自724中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，市场各方主体均非常关注。从未来地方债务形势及化债节奏来看，一方面，对未来债务形势无需过度悲观；另一方面，对未来化债节奏也应保持客观理性。
地方化债思路可能包含以下四方面：一是摸清地方隐债规模与结构；二是对于不同投资项目和不同性质城投平台分类施策；三是落实地方政府主责，防止道德风险；四是缓释部分省份短期内较大的偿债压力。
展望未来，化债具体措施可能涉及以下内容：1）特殊再融资债券；2）应急流动性工具；3）商业银行债务展期降息、债务置换；4）地方政府统筹协调资源缓释风险；5）《金融稳定法》的出台和金融稳定保障基金支持。
信息或事件
近年来，我国地方政府债务尤其是以地方城投平台债务为主的隐性债务问题引发广泛关注，中央就防范化解地方政府隐性债务也积极制定相关政策。2022年中央经济工作会议指出，要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。2023年《政府工作报告》指出，防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。2023年7月24日中央政治局会议进一步指出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。中央和地方层面均出台措施进行积极响应，央行、财政部、外管局、金融监管总局等部门密集表态防范化解地方政府债务风险，着重强调加强风险监测预警、加强跨部门联合监管、丰富防范化解系统性风险的工具和手段，以及压实地方和部门责任。地方层面着重加强隐性债务监管以及制定一揽子化债方案，多个省份在其2022年财政决算报告中将防范化解债务风险列入下一阶段财政工作重点，湖南省成为中央政治局会议提出一揽子化债方案后首个出台化债方案的省份。
正文
一、724中央政治局会议央地化债政策梳理
（一）中央层面着重加强监管预警和压实责任
2023年7月24日中共中央政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。央行、财政部、外管局、金融监管总局等部门密集表态防范化解地方政府债务风险，着重强调加强风险监测预警、加强跨部门联合监管、丰富防范化解系统性风险的工具和手段，以及压实地方和部门责任。
8月1日，中国人民银行、国家外汇管理局召开2023 年下半年工作会议，会议指出统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。进一步完善金融风险监测、评估与防控体系，继续推动重点地区和机构风险处置，强化风险早期纠正，丰富防范化解系统性风险的工具和手段，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。8月18日，证监会有关负责人就活跃资本市场、 提振投资者信心答记者问，强调强化城投债券风险监测预警，把公开市场债券和非标债务“防爆雷”作为重中之重，全力维护债券市场平稳运行。同日，中国人民银行、国家金融监管总局、证监会联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议，再次强调统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段。8月28日的《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》以及8月30日的《2023年上半年中国财政政策执行情况报告》均强调进一步压实地方和部门责任，严格落实“省负总责，地方各级党委和政府各负其责”的要求、中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作、加强跨部门联合监管。9月20日，央行货币政策司司长邹澜在国新办国务院政策例行吹风会上表示将指导金融机构积极稳妥支持地方债务风险化解，建立常态化的融资平台金融债务监测机制。
（二）地方层面着重加强隐性债务监管以及制定一揽子化债方案
7月24日以来，已经有辽宁、河北、吉林、广西、湖南、内蒙古等六个地区在其2022年财政决算报告中将防范化解债务风险列入下一阶段财政工作重点。其中各省份集中采取的措施主要包括：1）防增量：建立健全隐性债务检测机制，严防违规变相举债；2）去存量：统筹各类有效资源、申报建制县区隐性债务风险化解试点，稳妥化解存量债务；3）强监管：加强对城投融资平台的综合监管治理，防范国有企事业单位“平台化”；4）保需求：保障重点领域合理融资需求，实现政府债务限额与偿债能力相匹配。另外，8月29日，湖南省政府常务会议原则通过《湖南省防范化解地方债务风险工作方案（送审稿）》，湖南省成为中央政治局会议提出一揽子化债方案后首个出台化债方案的省份。目前该方案尚未正式对外公开。
二、未来政策趋势研判
（一）未来方向与节奏
1.债务形势：无需过度悲观
首先，当前我国债务以内债为主，外债占比相对较小，外债偿债压力整体较小。2022年末我国广义政府外债总额为30,385亿元（合计4,363亿美元），其中短期债务2470亿元，长期债务27,915亿元。广义政府外债占我国债务总额的比例较小，广义政府外债占我国窄口径债务总额（显性债务）比例约为4.99%，占宽口径债务总额（显性债务+隐性债务）比例约为2.64%。外债偿债压力整体较小，政府外债债务率（外债/财政收入）为8.10%，政府外债负债率（外债/GDP）为2.51%，短期政府外债占外汇储备比例为1.13%，均在国际公认的安全线以内。
其次，内债方面我国宏观杠杆率在全球主要经济体当中处于较低位置，存在较大政策空间。2022年末我国窄口径政府债务余额为60.93万亿元，城投平台有息债务54.31万亿元，宽口径政府债务余额为115.25万亿元。从全球主要经济体政府部门杠杆率来看，2022年我国窄口径政府部门杠杆率约为50.4%，远低于大部分全球主要经济体，仅略高于韩国的45.5%。即使考虑到我国城投平台的隐性债务，我国宽口径政府部门杠杆率为95.2%，同样低于日英法美等国家，也明显低于发达经济体平均值119.5%，我国未来依然有较大的政策空间。
2.化债节奏：应保持客观理性
我国地方债务问题是长期以来不断积累形成的，其中有不少因素互相制约，因此在地方债务化解节奏上不宜一蹴而就，需要逐步稳妥解决。一方面，地方债务是长期以来地方政府依靠土地财政来发展本地经济逐渐积累而成的。近年随着房地产市场供需关系发生重大转变，地方政府土地出让收入不断下滑，地方债务逐渐成为焦点问题。因此长远来看化解地方债务问题的本质需要地方摆脱对土地财政的依赖。另一方面，地方负债并不是一个中性概念，合理负债是盘活发展经济的重要财政收入来源。因此对于化解地方政府债务需要分级分类、逐步化解，避免“一刀切”。
（二）地方债务化解思路
1.摸清底数
隐性债务不列入地方政府债务限额和预算管理计划内，但事实上地方政府承担了其兑付责任，当前摸清地方隐性债务规模、结构等是化解地方债务的重要内容。回望过去，我国共计经历了三次地方政府性债务审计和一次针对隐性债务的摸底。1）2011年，我国首次进行地方政府性债务审计工作，印发《2011年地方政府自行发债试点办法》，规范地方政府举债机制；2）2013年，我国进行第二次地方政府性债务审计，随后修订了新《预算法》，规定地方政府及其所属部门不得以任何其他方式举借债务；3）2014年，我国进行第三轮地方政府性债务审计，对存量非地方政府债券形式的政府债务发行地方债进行置换；4）2017年，我国对地方隐性债务进行了首次摸底，并因地制宜开展隐性债务化解工作。财政部已于今年5月底启动新一轮全国地方政府隐性债务摸底。
2.分类施策
近年来，我国金融风险处置工作遵循“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”十六字基本方针。其中“分类施策”在化解地方政府债务层面主要有两方面含义：一是加强城投平台投资项目的分级分类监管，对优质的、服务于国家战略的项目融资予以支持，对投资回报较低的项目融资进行严格限制。从城投债券投向行业分布情况来看，当前我国投向交通运输行业的城投债全资金为9,333亿元，占比达到49.3%，主要用于公路铁路等交通基础设施建设。此后为综合行业以及建筑装饰行业，主要用途也为各种基础设施建设投资。另外。从城投债券服务国家战略情况来看，93.0%的城投债券未提及国家战略相关内容，城投债券涉及到的相对较多的国家战略为绿色/可持续/碳中和、科技创新以及乡村振兴。二是推进对地方融资平台的分类治理，分类推进融资平台公司市场化转型，剥离政府融资职能，防止地方国有企业和事业单位“平台化”。财政部将地方政府融资平台公司转型划分为三类进行处置：一是对于承担政府融资和公益性项目建设运营职能的融资平台公司，推动各地通过兼并重组等方式整合归并同类业务，剥离其政府融资职能，转型为基础设施、公用事业、城市运营等领域市场化运作的国有企业；二是对于承担政府融资任务且主要依靠财政资金偿还债务的“空壳类”融资平台公司，要求各地一律按法定程序撤销；三是对于承担一定政府融资职能的其他国有企业，取消其政府融资职能。
3.落实责任
防范道德风险是遏制新增隐性债务、中长期内实现化解地方债务风险的重要任务。在过去多轮化解存量隐性债务工作过程中，不少地方政府融资平台公司认定政府会最终兜底，一些地方政府也抱有侥幸心理认为最终中央政府会“买单”，从而导致隐性债务反复新增。对此，财政部反复表态要坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，压实地方政府责任，打破政府融资平台公司兜底预期。2023年8月30日，财政部发布上半年财政政策执行情况报告，指出要严格落实“省负总责，地方各级党委和政府各负其责”的要求。加强跨部门联合监管，始终保持高压态势，强化定期监审评估，坚决查处新增隐性债务行为，防止一边化债一边新增。
4. 缓释风险
当前部分省份的隐性债务风险敞口较大，尤其是短期内偿债压力较为明显，近期或将采取措施进行处置。从全国各省有息债务和一年内到期城投债券数额占地方政府综合财力比例（截至2023年6月30日）可以发现，天津短期内偿债压力最大，一年内到期债券数额占地方政府综合财力比例达到了95.65%，远超其他地区，原因是整体负债率水平以及近一年城投债密集到期。此外，江西、江苏、湖北、河南等地区短期隐性债务率超过20%；重庆、浙江、山东、陕西、新疆、福建、湖南、安徽、北京等地区短期隐性债务率超过10%。
（三）地方债务化解具体措施
1.特殊再融资债券
特殊再融资债券是一种“以时间换空间”短期内缓解地方政府存量债务偿还压力、将地方政府隐性债务显性化的工具。从分类来看，特殊再融资债券是地方政府再融资债的一类，其特殊之处在于此类债券专门用于偿还地方政府存量债务。从过往经验来看，特殊再融资债券曾在2020年12月到2021年9月期间建制县隐性债务风险化解试点和2021年10月到2022年6月期间，北上粤全域无隐性债务风险试点中用于化解地方政府隐性债务的试点工具。新一轮发行特殊再融资债券置换隐性债务已经由财政部牵头提上日程，预计发行规模为约1.5万亿元人民币、四季度正式落地，可能涉及天津、贵州、云南、陕西、重庆等12个地方债务压力较大的地区。
2.应急流动性工具（SPV）
应急流动性工具（SPV）是一种由主要银行参与，用于提供利率较低，期限较长的流动性的政策工具。SPV创设于2020年6月，在疫情影响下，中国银行创设SPV作为直达实体的货币政策工具，鼓励地方法人银行对普惠小微企业贷款“应延尽延”和提高小微企业信用贷款比重。从过往经验来看，SPV作为流动性支持工具的利率成本相对较低，利于激励商业银行扩大信贷投放；同时商业银行使用SPV工具时其信贷资产无需质押给央行，商业银行仍然自行承担信贷风险，对市场扭曲相对较小。央行接下来或将设立应急流动性工具（SPV），为地方城投提供利率较低，期限较长的流动性。
3.商业银行主导债务展期和债务置换
商业银行是城投平台重要的债权人之一，截至2022年末，我国54.31万亿元地方城投有息债务中来自城投平台存续债券余额仅为约15.67万亿元，商业银行主导协商进行债务展期和债务置换以规避风险是化解地方债务风险的合理有效措施。从过往经验来看，已经有商业银行主动协商对高风险地方城投平台债务进行展期和降息的成熟案例。2022年12月30日，遵义道桥建设（集团）公告，公司按照市场化、法治化原则积极探索研究存量银行贷款重组工作，经与各银行类金融机构友好平等协商，基本明确相关重组安排，并在近期完成签署相关补充协议。根据重组协议，本次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%至4.50%，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。
4.地方政府统筹协调资源缓释风险
化解地方债务风险需要金融部门和财政、国资等加强协作，也包括各地政府部门对于政策落地的协调，地方政府可以通过统筹协调各种资源缓释风险。一方面，地方政府可以通过压减地方支出、盘活存量资金方式进行债务偿还。例如，2018年海口市人民政府印发《海口市2018-2019年政府性债务化解规划方案通知》，从调配财政资金方面提出压缩经常性支出、盘活存量资金、盘活土地资源三点要求，化债方案落地实施后，2018年海口市共消化政府存量债务本息约40.8亿元。另一方面，地方政府可以利用地方大型国有企业，通过经营性国有资产权益偿还或转化为国有企业经营性债务偿还。例如，贵州政府利用茅台集团进行化债操作：1）将贵州茅台股权无偿划转贵州资本；2）贵州资本为贵州城投发行债务提供担保；3）茅台集团财务公司增加固收类证券投资业务，允许直接投资贵州城投债券；4）茅台集团发行债务收购贵州高速股权。
5.《金融稳定法》的出台和金融稳定保障基金的设立将起到关键托底作用
《金融稳定法》的出台和金融稳定保障基金的设立将对化解地方政府债务风险起到关键托底作用。2022年4月6日，央行起草了《金融稳定法（草案征求意见稿）》，并就草案公开征求意见。该草案共分为六章四十八条，包括总则、金融风险防范、金融风险化解、金融风险处置、法律责任和附则，重点要解决的重大金融风险处置的法律依据问题。其中重要的一点就在于“金融稳定保障基金”的设立，有利于有序救助困难机构，恢复市场信心，维护我国金融体系平稳运行。《金融稳定法（草案）》第二十九条提出：“国家设立金融稳定保障基金，......，作为处置金融风险的后备资金。”同时，规定在发生金融风险时应按照股东补充资本、市场化资金、行业保障基金、地方救助资金、金融稳定保障基金的顺序使用救助资金。2023年9月8日，全国人大公布十四届全国人大常委会立法规划，其中《中华人民共和国金融稳定法》被明确列入第一类立法项目，即条件比较成熟、任期内拟提议的法律草案，其出台已经正式提上日程。
风险分析：
（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
本文作者：胡玉玮S1440522090003、冯天泽，来源：中信建投证券研究 (ID:gh_79ce9c666738)，原文标题：《中信建投：地方债务一揽子化解方案政策研判》
