核心结论：
从2000年以来工业企业产成品库存的走势来看，我国大致经历了6轮完整的库存周期。历史经验显示，我国库存周期主要呈现以下规律特征：
1） 2000年以来我国库存周期长度平均约为40个月。
过去六轮库存周期，持续时长最短30个月，最长48个月，平均长度为39.3个月。
2） 库存周期的各个阶段中，被动去库存阶段相对持续时间较短，过去6轮库存周期被动去库阶段平均时长为6.8个月，这意味着营收增速的向上拐点平均领先库存增速拐点半年左右。
预期外事件的冲击下，库存周期并不一定会完整的经历所有阶段。
3） 相比于说库存周期是带动经济复苏或者导致经济增速下降的直接动因，将库存周期描述为企业对不同经济环境做出的生产意愿以及库存计划的调整更为准确。
从2000年以来我国库存周期的变化来看，在每一轮库存周期开始补库存阶段之前，我们都能看到需求端的扩张或者企业利润的改善，即使是在我国经济从高速增长转向中高速增长后的两轮库存周期，2013年新一轮库存周期开启之前有2012年的二次刺激带动短期经济弱复苏以及房地产周期上行，2016年的补库存也是在发生供给侧改革带动工业品价格持续抬升、企业利润改善后。
4） 企业的库存调整具有明显的顺周期性，能够对经济波动形成正向反馈，但企业补库的强弱仍然取决于终端需求是否显著扩张。
对比过去6轮库存周期补库与去库阶段持续时间，可以发现，第二、三、四轮周期中企业补库势头强劲，对应的是中国经济增长最为强势的阶段。2013年的库存周期由于需求较弱，企业补库仅持续了12个月，远不及去库的22个月。2016年的库存周期虽然从时长来看，企业补库持续了26个月，但从2017年二季度开始，一直到2018年二季度，企业库存增速基本上一直稳定在平台期，并未出现明显的扩张。
往后看，我们认为四季度库存周期有望迎来向上拐点。一是不论是从时间还是空间上看，当前库存周期已经接近尾声。二是从领先指标来看，当前库存周期的领先指标已经出现了向上拐点。若四季度库存周期进入新一轮补库阶段，叠加近期国内政策还在持续发力提振需求，将支撑后续商品价格进一步上涨。
风险提示：历史经验不代表未来、经济数据不及预期、海外市场大幅波动等。
报告正文：
1.什么是库存周期
1.1 库存周期的定义
库存周期是经济周期的一种，描述经济的短期波动现象。英国经济学家瑟夫·基钦在1923年发表的《经济因素中的周期与趋势》论文中提出了经济波动中的这种短周期，因此库存周期通常又被称为基钦周期。 在《经济因素中的周期与趋势》中，基钦通过对美国及英国1890年到1922年期间银行清算、商品价格以及利率变化的研究发现，经济中存在着1）两种周期，大周期与小周期，小周期平均长度约为40个月，大周期通常由2个或3个小周期组成，以及2）大部分呈直线运动的基本运动趋势。他认为，经济和价格周期本质是大众心理的周期性变化，通过资本生产活动做出反应。
企业生产活动对经济环境的不同反应导致了企业库存周期的变化。
一般来说，在经济需求走弱初期，企业生产活动尚未调整，由于市场需求的下降，企业库存会被动增加，库存周期进入被动补库存阶段；随着需求的下降，企业生产活动开始放缓，减少产出并主动降低库存，库存周期进入主动去库存阶段；随着经济的好转，需求开始回升，需求上升导致企业库存被动降低，库存周期进入被动去库存阶段；为了满足不断上升的市场需求，企业生产活动开始加快，产出增加并主动提高库存，库存周期进入主动补库存阶段。
1.2 如何观测库存周期
工业企业的产成品存货同比增速是常用的观测库存周期的指标。统计局每年会公布GDP中因为存货增加导致的资本形成总额，但由于频率较低，市场目前仍然主要参考工业企业产成品库存的数据。统计局每月会公布规模以上工业企业的主要经济效益指标，包括工业企业的存货以及产成品存货数据，其中，企业存货除去产成品外还包括原材料、在产品、半产品以及周转材料等。值得注意的是，与其他经济效益指标相同，存货及产成品存货均为包含价格因素的名义值而不是实际值，在价格波动较大的环境中，工业企业产成品存货同比增速的变化并不一定代表实际库存数量的变化，也可能来自于价格因素的变化。不过从数据来看，多数情况下，剔除价格因素的库存变化与工业企业产成品存货的同比增速基本保持一致。
企业感知市场需求变化的两个最直接来源是价格和收入，价格和收入变化要领先于企业存货的变化。理论上来说，当企业感知到产品价格出现上涨或者营业收入明显上升后，企业预期向好，产品生产加快、增加库存以应对未来的需求，反之当价格下降或收入下滑后，企业预期走弱，生产活动放缓库存下降，因此，价格与收入指标会领先于企业库存的变化。从数据上来看，工业企业营业收入增速与PPI价格指数的变化拐点的确要略领先于工业企业产成品存货同比增速的拐点。
在判断库存周期的过程中，还可以参考PMI库存相关分项指数。PMI指数是通过对采购经理的月度调查汇总出来的指数，在计算库存相关分项时采用扩散指数法，即正向回答的百分数加上回答不变的百分数的一半。从历史数据来看，制造业PMI中的产成品库存以及原材料库存走势大体上与工业企业产成品存货同比增速保持一致。但由于指数波动性较大，迷惑性较强，在判断库存周期所处的位置时，PMI库存相关指数可以作为参考指标，但很难作为主要的决定性指标。
了解企业的生产情况和销售情况也有助于判断库存周期所处位置，主要是产品销售率以及库存销售比指标。产品销售率是销售产值和工业总产值的比率，用来反映工业产品的产销衔接情况，产品销售率越高，代表工业生产转换为销售的速度更快。从历史数据来看具有较为明显的季节性特征，二季度企业产品销售率一般会下降，三季度再次回升，10月11月小幅放缓后，年底再次上升。库存销售比是指库存量与销售额的比率，库销比越低代表商品周转效率越快。
2 库存周期的历史经验
从2000年以来工业企业产成品库存的走势来看，以波谷-波谷为一个完整的库存周期，我国大致经历了6轮完整的库存周期。历史经验显示，我国库存周期主要呈现以下规律特征：
1）2000年以来我国库存周期长度平均约为40个月。我国六轮库存周期分别发生在2000年至2002年、2002年至2006年、2006年至2009年、2009年至2013年、2013年至2016年以及2016年至2019年，每轮周期的持续时长最短30个月，最长48个月，平均长度为39.3个月。
2）库存周期的各个阶段中，被动去库存阶段相对持续时间较短，营收增速的向上拐点平均领先库存增速拐点半年左右。通常来说，每轮库存周期一般会完整包含4个阶段，其中，被动去库存阶段持续时间会相对较短，2000年以来库存周期的被动去库阶段平均时长为6.8个月，这意味着营收增速的向上拐点平均领先库存增速拐点半年左右。不过如果存在预期外的事件冲击，库存周期并不一定会完整的经历所有阶段，比如2020年新冠疫情的冲击，导致企业跳过被动去库阶段直接进入新一轮补库周期。
3）相比于说库存周期是带动经济复苏或者导致经济增速下降的直接动因，将库存周期描述为企业对不同经济环境做出的生产意愿以及库存计划的调整更为准确。换句话说，企业在见到需求改善或恶化的信号后调整对未来需求的预期进而调整生产及库存计划，因此形成我们所观测到的库存周期。从2000年以来我国库存周期的变化来看，在每一轮库存周期开始补库存阶段之前，我们都能看到需求端的扩张或者企业利润的改善，即使是在我国经济从高速增长转向中高速增长后的两轮库存周期，2013年新一轮库存周期开启之前有2012年的二次刺激带动短期经济弱复苏以及房地产周期上行，2016年的补库存也是在发生供给侧改革带动工业品价格持续抬升、企业利润改善后。
4）企业的库存调整具有明显的顺周期性，能够对经济波动形成正向反馈，但企业补库的强弱仍然取决于终端需求是否显著扩张。对比过去6轮库存周期补库与去库阶段持续时间，可以发现，第二、三、四轮周期中企业补库势头强劲，对应的是中国经济增长最为强势的阶段。2013年的库存周期由于需求较弱，企业补库仅持续了12个月，远不及去库的22个月。2016年的库存周期虽然从时长来看，企业补库持续了26个月，但从2017年二季度开始，一直到2018年二季度，企业库存增速基本上一直稳定在平台期，并未出现明显的扩张。
具体来看：
1998年亚洲金融危机的冲击导致需求承压，供给端过度投资产能过剩的问题显现，同年国企改革开始推进，并提出国有企业“三年脱困”的目标，以纺织行业为首开始了去产能，煤炭、钢铁、有色、建材等行业也逐步推行压产改革。1998年与国企改革和去产能同步进行的还有对房地产、教育以及医疗等领域的市场化改革，这其中，由于房地产庞大的体量和其上下游巨大的产业链，房地产市场化改革对于宏观经济增长产生了极其重大的影响。到2000年，中国经济的长周期底部开始出现，2000年GDP触底反弹结束了此前七年的连续下行，此前去产能的行业利润也出现了大幅回升，库存周期也开始了新一轮的补库阶段。
2000年至2002年这一轮库存周期从2000年5月开始，到2002年10月为止，这轮周期中补库存持续了14个月，去库存持续了16个月。并且这一轮库存周期经历了完整的4个阶段。
从2000年5月到2000年10月，库存同比增速与营业收入增速同步上升，企业主动补库存持续了6个月。企业在2000年11月进入了被动补库存阶段，一直到2001年6月库存增速达到顶点，这一时期持续了8个月。随后企业库存开始下降，库存周期进入去库存阶段，直至2002年2月企业营收增速阶段阶段性触底，持续时长为8个月。2002年3月开始，企业营收增速开始回升，一直到2002年10月企业库存增速触底，企业完成持续8个月的被动去库存阶段。
2001年中国加入WTO，出口开始快速增长；同时，房地产市场化改革效果持续显现，2002年中国经济进入新一轮的上行周期，经济增长指标全面回升。旺盛的国内外需求带动企业强烈的补库意愿，企业进入新一轮的库存周期。2003年，经济出现“过快”增长势头，其中最核心的是固定资产投资增速过快，全年增速达到了28.4%。投资增长过快导致我国电力、交通运输等出现了短缺，原材料及大宗商品的价格也节节攀升。2004年，包括使用行政手段抑制部分行业投资项目、提准、加息等在内的各项宏观调控政策陆续出台，到2005年，固定资产投资增速开始保持平稳，“经济过热”问题得到了有效控制，也推动了本轮库存周期进入去库存阶段。值得注意的是，2005年经济仍然保持着两位数的增长速度，整体需求还是处于高位，所以从绝对水平来看，本轮去库阶段工业企业产成品的库存同比增速绝对水平并不低。
2002年至2006年这一轮库存周期持续时间更长，从2002年11月开始至2006年5月持续了43个月。其中，补库存周期从2002年的11月至2004年12月，去库存周期由2005年年初持续至2006年5月。
此轮库存周期的主动补库存阶段从2002年11月开始至2004年4月，持续时长为18个月。随着营收增速的阶段性回落，一直到2004年底库存增速见顶，被动补库存阶段持续8个月。2005年初，企业进入主动去库存阶段，到2006年2月，持续时长为14个月。2006年3月至2006年5月，本轮周期中被动去库存阶段仅持续了3个月。
2006年中国经济维持非常好的运行状态，全年实际GDP增速为12.7%，较上年提高1.3%；2007年实际GDP增速继续上升至14.2%，是自2002年以来连续第六年加速上行。内外需的同步提升推动企业进入新一轮库存周期，内需方面，房地产投资增长2006年开始加速，一直持续到2008年6月，外需方面，出口增速回升，直到金融危机才出现了断崖式下跌。2008年9月，次贷危机深化为金融危机，四季度美日欧等主要全球经济体均陷入经济衰退，导致我国经济急转直下，企业也进入了本轮库存周期的去库阶段。由于金融危机对我国经济的冲击迅速且严重，本轮去库存的节奏快、幅度深。
2006年至2009年这一轮库存周期开始的时间是2006年6月，在2009年8月结束。其中补库存阶段从2006年6月持续至2008年8月，2008年9月至2009年8月进入去库存阶段。
2008年5月之前，企业营收增速平稳上升，企业主动补库存持续了24个月。企业在2008年6月至2008年8月共计3个月短暂的被动补库存后快速进入了主动去库存周期，一直持续到2009年2月企业营收增速阶段性见底，持续时长为6个月。2009年3月至2009年8月，企业开始了时长6个月的被动去库存阶段。
为了抵御金融危机对经济造成的冲击，2008年下半年我国经济政策出现了全面转向。2008年下半年，央行四次下调存款准备金率，五次下调存贷款基准利率。2008年11月9日，国常会确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，11月10日“四万亿”经济刺激计划正式推出，2009年初十项产业振兴规划相继出台。一系列经济刺激政策及宽松的货币环境下，我国经济在2009年出现深V型走势，需求的快速反弹推动我国库存周期进入新一轮补库存阶段。2010年由于通胀随着经济回升也出了明显上升，央行开始加息和提高存款准备金率，货币政策再次收紧，经济增速开始逐季下滑，企业也从补库阶段进入去库阶段。
2009年至2013年库存周期起始时间点为2009年9月，结束时间点为2013年8月，持续时间长达4年。其中，补库存周期为2009年9月至2011年10月，去库存周期为2011年11月至2013年8月。
企业营收增速在2010年2月达到高点，主动补库存阶段仅持续6个月。2010年3月起进入被动补库存阶段，一直持续到2011年10月，持续时间为20个月。2011年11月至2012年9月为主动去库存阶段，持续时长为11个月。2012年10月至2013年8月为被动去库存阶段，持续时长也为11个月。
2012年随着经济增速的快速下行，中国政府采取了“新一轮”的经济刺激政策，包括两次降准、两次降息，批复大量的投资项目。同时，房地产调控政策开始陆续放松，房地产进入新一轮上行周期。2012年底经济开始弱复苏，在这个背景下，2013年初，企业库存增速出现了小幅回升，但很快再次下降，一直持续到2013年三季度末去库完全结束后才进入新一轮的补库周期。但由于此前经济刺激政策遗留的问题并未完全消化，14、15年我国经济增速进一步下滑，很快，企业进入了去库存阶段。
2013年至2016年的库存周期从2013年9月开始至2016年6月结束，持续时间为34个月。其中，补库存周期由2013年9月到2014年8月，持续时间为1年，去库存周期由2014年9月至2016年6月，持续时长为22个月。
本轮主动补库存从2013年9月到2013年年底，仅持续4个月。2014年开始，企业进入被动补库存阶段，一直到2014年8月，持续了8个月。2014年9月至2015年12月是主动去库存阶段，2016年开始至2016年6月进入被动去库存。
2016年我国开始供给侧结构性改革，主要涉及产能过剩、楼市库存大、债务高企三个方面，推行“三去一降一补”的政策，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。过剩产能的清理带动价格抬升，名义经济增速也开始回升，企业利润改善，2016年下半年开始企业进入新一轮补库周期。2018年中美贸易摩擦不断升级给经济带来较大的不确定性，更为重要的是在“去杠杆”导向的宏观经济政策背景下，信用利差快速飙升，民营企业融资难融资贵的问题愈发突出，叠加经济的持续下行，工业企业开始进入漫长的去库存阶段。
2016年至2019年的库存周期从2016年7月持续至2019年12月，持续时长为42个月。本轮库存周期补库与去库的阶段划分并不明显，因为在经历了一段时间明确的库存增速上升后，从2017年二季度开始，一直到2018年二季度，企业的库存增速都稳定在8%-9%左右的水平，2018年三季度开始才进入明确的去库阶段。
2016年7月至2017年3月为主动补库存阶段，持续时长为9个月。经历了较长一段时间的平台期后，2018年9月开始进入了主动去库存阶段。由于2020年新冠疫情，本轮库存周期并未经历被动去库存阶段，而被动进入了新一轮的补库周期。
3 四季度库存周期有望向上
当前工业企业产成品库存同比增速已经接近历史底部位置。根据统计局公布的最新数据，2023年7月，规模以上工业企业产成品存货同比增速为1.6%，距离2022年的高点下降了18.4个百分点。拉长时间来看，当前位置已经十分接近2002年、2009年、2016年以及2020年新一轮补库周期的起点，或者说2006年、2013年以及2016年这几轮库存周期去库的终点。
产成品库存是名义值，虽然降至当前底部位置部分原因来自于价格的持续下降，但一方面，企业营收、利润等变量同样也是名义值，企业库存计划的调整本身便要参考这些名义变量，抛开价格变化谈库存周期偏离了企业行为初衷；另一方面，即使是剔除价格因素，当前实际库存同比增速较此前高点也有较大幅度的下降。截至2023年7月，剔除PPI下降影响的实际库存同比增速为4.8%，较年初12%左右的水平显著下降。拉长区间看，除去2016年因为供给侧改革价格大幅回升带动的补库存周期外，当前位置也接近历次去库周期的终点。
时间上来看，当前库存周期也已接近尾声。我国过去6轮库存周期，每轮周期的持续时长最短30个月，最长48个月，平均长度为39.3个月。本轮库存周期从2020年年初开始，至今已经持续了44个月。
此外，从领先指标来看，当前库存周期的领先指标已经出现了向上拐点。过去6轮库存周期的经验显示，营收增速的向上拐点平均领先库存增速拐点半年左右。PPI的拐点同样要领先于库存周期的拐点，平均领先时长为5个月左右。统计局最新公布的数据显示，8月份，我国PPI当月同比增速为-3%，较7月份回升了1.4个百分点，已经连续两个月出现了同比回升，向上拐点出现在6月份。从营收增速的情况来看，虽然近几个月营收增速有所反复，但目前为止营收增速的低点出现在年初2月份，同比下降1.3%，领先指标均已出现向上拐点。按照历史规律，四季度库存周期也有望迎来向上拐点。
综上所述，我们认为四季度库存周期有望迎来向上拐点。若四季度库存周期进入新一轮补库阶段，叠加近期国内政策还在持续发力提振需求，将支撑后续商品价格进一步上涨。
4 风险提示
历史经验不代表未来。本文研究基于丰富的历史数据，但历史经验规律并不代表未来一定会发生。
经济数据不及预期。当期经济仍然存在较多不确定性，复苏基础仍需巩固，外需走弱、民间投资不足、市场需求不足、通胀持续低迷等问题不利于企业效益改善。不过一系列政策措施陆续出台，未来经济恢复情况有待观察。
海外市场大幅波动等。美联储最新一次议息会议维持利率不变，但最新公布的点阵图显示，多数美联储官员继续保留年内还会有一次加息的预期；此外，当前海外经济仍存在衰退担忧。 本文来自华福证券研究所于2023年9月27日发布的报告《经济周期专题：库存周期的历史经验》。
本文作者：分析师燕翔（S0210523050003）、许茹纯（SAC:S0210523060005）、朱成成（SAC:S0210523060003）、金晗（SAC:S0210523060002）、沈重衡（SAC:S0210523060006），本文来源：追寻价值之路 (ID:investmentstrategy)，原文标题：《库存周期的历史经验》