摘要：
近期10年美债收益率急速上行对市场心理产生了显著的冲击。我们在近期跟投资者的沟通中发现，美联储9月议息会议对市场产生了显著的冲击，有部分投资者将10年美债利率峰值预期上修至5.0%甚至高更高的水平。与此同时，市场也似乎出现了一定的恐慌和观望情绪。
回归到商品定价的本质，供需关系是决定价格走向的根本原因，美债也不例外。今年6月初、9月末至10月初的两段时间里，美债规模的加速放量是推高收益率的重要因素。
在债务上限通过后，美国财政部通过大量发债缓解了“囊中羞涩”的窘境。截至2023年9月末，美国财政部账户余额恢复至6,800亿美元，已经超过了新冠疫情前的平均水平。基于当前TGA余额水平的考量，美国财政部已经度过了大规模回补库存的阶段，未来的发债节奏会趋于常态化。
美国中长期国债发行计划相对确定，根据美国财政部数据，第四季度美债计划净发行量已经回落至疫情前常态化水平。这也意味着，在没有被动发债压力的情况下，美国财政部第四季度“按部就班”发债大概率不会对现有国债市场供需平衡形成较大扰动。
综上所述，从供给端出发，我们认为在美债到期及发行的高峰期已过、未来暂无边际增发压力的情况下，以10年美债为代表的长端国债供需平衡已经趋稳，利率已经寻找到在年内的顶部区域。
但是中长期来看，在利息支出增长，社保、医疗支出居高不下的预期下，美债规模的持续上行难以避免。这也意味着，美国财政赤字的进一步扩大仍然是一个不容忽视的“灰犀牛”风险事件。
01供给“泛滥”带来美债利率加速上行
回归到商品定价的本质，供需关系是决定价格走向的根本原因，美债也不例外。
在今年6月初美国债务上限和新的预算法案调整后，美债规模迎来了史诗级爆发，在历时8个月突破32万亿美元规模后，此后仅仅用时3个月便刷新33万亿美元“新高”。美债供给端的“泛滥”打破了原有的供需平衡，并进一步放大了市场对于美国中长期通胀中枢抬升的担忧，各期限美债收益率急速飙升，在美债大幅放量的6月初、9月末至10月初两段时间中，10年美债收益率分别上升了20bp、50bp。
与此同时，美国新冠疫情期间“补贴式”抗疫的副作用正在逐步显露，在巨额新增国债发行量下，美国财政部利息支出压力逐步增加，由于债务上限谈判一直悬而未决，财政部账户（Treasury General Account，TGA）余额自2022年5月以来一路下行，并在2023年5月几乎“见底”。
在债务上限的协议达成后，美国财政部通过大量发债缓解了“囊中羞涩”的窘境，这也带来了短期的美债供给压力。截至2023年9月末，美国财政部账户余额恢复至6,800亿美元，已经超过了新冠疫情前的平均水平。基于当前TGA余额水平考量，美国财政部已经度过了大规模回补库存的阶段，未来的发债节奏会趋于常态化。
02年内发债高峰或已出现
从存量美债到期结构看，美国财政部截至9月30日的数据显示，公共债务余额约为33万亿美元，其中可流通债券约25.4万亿美元，由Bills（久期不足一年，5.2万亿美元）、Notes（久期为2-10年，13.6万亿美元）、Bonds（久期大于10年，4.3万亿美元）、Floating Rate Notes（0.6万亿美元）以及TIPS（1.6万亿美元）构成。
进一步看，第四季度到期美债占存量美债的比重接近20%，但是并非所有期限美债对市场都具有显著影响，在去掉对市场影响较低的久期在1年之下以及浮动票息的美债后，2023年第四季度到期美债（Notes及Bonds）占总存量比重仅为3.67%。换言之，2023年第四季度美债到期续发的压力较为可控。
从净发债规模看，中长期美债发行计划相对确定，根据美国财政部下国库借款咨询委员会（Treasury Borrowing Advisory Committee, TBAC）数据，2023年第四季度财政部美债净发行规模约3,386亿美元，仅占当前存量中长期美债市场1.7%。
从季节性对比角度，虽然2023年第四季度中长期美债计划发行量较去年同期有小幅提升，但是已经回落至疫情前的整体水平。这也意味着，在没有被动发债压力的情况下，美国财政部第四季度“按部就班”发债，大概率不会对现有国债市场供需平衡形成较大扰动。
综上所述，虽然美债利率在9月下旬至10月上旬的急速拉升对市场心理造成了较大冲击，市场对于美债利率上行终点开始模糊。
但是从供给端出发，我们认为在美债到期及发行的高峰期已过、未来暂无边际增发压力的情况下，以10年美债为代表的长端国债供需平衡已经趋稳，利率已经寻找到在年内的顶部区域。
03 美国经济并非没有“逆风”
短期而言，基于美元在全球贸易中的主导地位，在全球经济发展放缓、产业链重构引发不确定性增长的情况下，美债依旧是受市场青睐的“无风险”资产。与此同时，美国政府也通过一次又一次的债务上限调整不断向市场证明美债的违约风险仍然较低。
但是中长期来看，在利息支出增长，社保、医疗支出居高不下的预期下，美债规模的持续上行仍然是大概率事件。这也意味着，美国财政赤字的进一步扩大仍然是一个不容忽视的“灰犀牛”事件。在近期我们与客户的交流中也发现，很多投资者对于美国财政风险的关注度开始下降，开始越来越强调财政空间较大带来的经济想象力。
对此，我们倾向于认为美国经济的韧性虽然超预期，但简单线性外推可能带来对风险的漠视，在目前的时点上，我们更倾向于强调美国经济可能面临的逆风，基于此也认为不必过度高看美债长端利率的上行空间。
本文作者：周浩、孙英超，来源：周浩宏观研究，原文标题：《美债度过发行高峰，利率或已短期见顶？》
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