中金：当前雪球产品市场运行到哪一步了？

雪球本质上属于一种场外衍生品，由于在交易所外交易，其市场规模数据难以获取。我国场外衍生品市场从标的结构来看，银行场外衍生品交易以外汇和利率衍生品为主，券商以权益类为主而期货子公司主要以大宗商品类为主。因此我们主要统计中国证券业协会在月度的《场外业务开展数据》报告中披露的场外衍生品和收益凭证规模数据作为可能包含雪球的产品规模。

我们沿用去年四月份在《雪球产品对市场波动的影响真有那么大吗？》（下称《雪球的影响》）设计的存量雪球的规模计算方法，将场外衍生品的20%作为雪球规模估算。

据中国证券业协会发布的7月场外业务开展数据报告[3]，截至7月底，券商存续的股指类场外期权占比约为58%，规模约为8049亿元，环比增长6.4%。收益凭证期末存量约为4299亿元，我们以非固定收益类占比约为40%估算，其规模约为1720亿元，两部分共计9769亿元[4]。

本文沿用《雪球的影响》中设置雪球规模占比20%计算，截至今年7月底股指类存量雪球规模约为2000亿元左右，较去年4月存量规模增长500亿元，较8月份增长100亿元。但由于近期股指期货基差率贴水率和指数波动率仍处于历史低位，近两月500和1000雪球发行整体遇冷，我们估计新增雪球规模仍以个股雪球为主，股指雪球规模下文沿用8月底数据测算。

我们在8月底的《当前雪球市场与去年四月的相似与不同》报告中估算当时500指数挂钩雪球已敲入存续合约规模为275亿元，未敲入合约共675亿元。由于中证1000雪球的对冲工具IM上市时点为2022年7月，因此全部中证1000雪球均为2022年4月以后发行，存续规模约为950亿元，由于8月底后雪球产品发行热度持续较低，本文涉及500和1000指数雪球规模数据仍沿用上文数据。

我们在上述报告中使用约束雪球发行三重分散的方法估算出2022年4月前发行的中证500挂钩的存量雪球已突破点位为5865和5520，未突破的敲入点位为4830和5175；2022年4月后发行的中证500雪球发行均价约为6120，使用发行价75%为集中敲入点位则为4590。

我们将以上三条敲入压力线的均值4865作为所有存续中证500雪球的平均集中敲入点位，在当前时点我们沿用以上估计值；中证1000雪球发行均价按照IM上市以来中证1000的平均点位计算，发行均价约为6662，压力敲入点为约为4997。我们根据中证500和中证1000指数在10月23日的收盘价5290和5638计算，两指数距离平均敲入压力线分别有约8%和13%的安全距离，相较去年8月安全距离有所收窄。

雪球产品的发行方主要使用挂钩股指期货对冲其Delta风险，雪球产品敲入前调整股指期货对冲仓位的模式可简化为高抛低吸，起到总体稳定市场的作用。具体而言，在指数上涨时，雪球的对冲盘股指期货仓位需要下调即卖出，在指数下跌时需补仓买入，只有在首次突破敲入线下才会有相应的对冲盘减仓的行为。

8月底我们观察股指期货年化基差率确实与指数现货出现一定背离从侧面证明雪球产品当时的调仓策略仍然是敲入线以上的高抛低吸策略，即当时距全市场雪球产品集中敲入点位仍有距离。我们根据10月23日数据观察，中证500股指期货IC的当季年化基差率跟随股指同步下降。这一现象可能表明部分敲入线设置较高的中证500雪球的IC对冲仓位已开始步入敲入区间导致交易员逐步减仓，如85%敲入线设置的雪球品种敲入点位约为5202，已较为接近今日收盘价。

压力测试下雪球敲入对现货市场影响仍较为有限

我们在8月底的报告中假设过一个压力测试场景，即如果当前市场存量股指雪球全部发生集中敲入中证500股指期货仓位需要减少约200亿元，中证1000雪球一次性敲入时IM减仓规模约为285亿元。由于近期股指类雪球发行暂缓，本文仍沿用上文估算结果。值得注意的是当市场波动率持续维持低位时且雪球到期期限持续缩短时，该敲入减仓规模有低估风险。

IC和IM近一年（2022-10-21至2023-10-23）日均成交额分别为894亿元和751亿元。考虑到产品发行时敲入线设置的分散，假设各自指数挂钩的雪球敲入线分三档（70%、75%和80%），单次敲入占各自股指期货成交额的比例分别为可假设上述规模减仓在对冲交易员平仓交易的分散，我们计算上述两类雪球产品敲入调仓额占各自股指期货日均成交额的比例分别为7%与9%。

考虑到对冲交易方将分散减仓，实际调仓操作不太可能在同一交易日内发生，我们计算单次两种指数雪球调仓规模占各自期指的周均成交额比例仅为1.5%和1.8%。且股指期货2022年来日均成交额为股票现货市场日均成交额1/3左右，雪球市场发生集中敲入时对股指期货市场的影响有限，且进一步传导至股票现货市场的可能性较低。