核心观点
10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，本次议案核心要点包括：
1、中央财政于今年四季度增发2023年国债10000亿元，纳入中央财政赤字管理，全国财政赤字由38800亿元增加至48800亿元，赤字率预计由3%提高至3.8%；
2、本次增发国债将采取公开发行方式发行，主要用于灾后恢复重建等八大领域；
3、增发国债由中央承担还本付息，2023年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。
政府通过超预期财政手段进行政策调控的可选路径
1、财政预算调整并增发国债，我国历史上曾于1998至2000年间连续3年进行预算调整与赤字追加，以期为增发国债创造空间，本次调整为时隔23年以来第4次调整。
2、发行特别国债。我国曾于1998年、2007年及2020年共3次新发特别国债，2017年及2022年两次进行特别国债续作。特别国债通常由金融危机、疫情冲击等特殊事件触发，不纳入财政赤字，具有较强“专款专用”属性。
以稳增长为核心诉求，立足明年
本次国债增幅时点偏后置，且在三季度经济增速超预期下，实现全年经济增速目标已无太大难度，以本年经济发展的角度看出台增量政策的必要性有限。本次发行或更多着眼长期，在缓解明年一季度稳增速压力的同时呵护经济复苏苗头。
供给冲击的影响
以史为鉴，增量债券发行确有一定供给冲击影响。以2000年以来特别国债发行后国债利率走势来看，短期内大规模的增量债券供给会通过流动性虹吸和加强稳增长预期两种作用途径带来国债利率上行压力。
后市展望，央行态度很关键。经测算，四季度利率债净融资规模约4.24万亿元，总发行规模或达7.02万亿元，较上年同期增长27.27%，或将对市场流动性带来较大冲击。回顾此前类似情形，央行均配合实施货币政策以缓解流动性压力。预计伴随国债增发与地方政府特殊再融资债券叠加发行，央行后续降准、加大逆回购投放量或MLF操作规模概率有所提升。
风险提示：央行货币政策配合力度不及市场预期，或造成流动性阶段紧张，对债券市场形成供给冲击。
正文
01 国债增发：千呼万唤始出来
1.1 人大常委会审议通过增发国债决议
10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，主要有以下四大要点值得关注：
1）规模方面，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，增发国债纳入中央财政赤字管理，并对应将全国财政赤字由38800亿元增加至48800亿元，预计赤字率由3%提高至3.8%左右；
2）发行方面，本次增发国债将采取公开发行方式发行，并和已经确定的年度国债发行进行统筹安排；
3）使用方面，增发国债由中央承担还本付息，2023年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。
4）投向方面，本次增发国债将主要用于灾后恢复重建、骨干防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设等八大领域。
1.2 时隔23年再度迎来预算调整与赤字追加
当政府需要通过超预期的财政手段进行政策调控时，可选路径通常有两种：
一是财政预算调整，直接通过调整年度财政预算的方式，为增发国债提供增量空间。本次预算调整前，我国曾3次于年内调整财政预算，集中发生于1998至2000年东南亚金融危机期间。本次为历史上第四次预算调整。
二是发行特别国债，通过发行特别国债的方式，筹集资金用于专项用途。与普通国债相比，特别国债主要有三方面“特别性”：一是特别国债不纳入财政赤字，纳入中央政府性基金预算而非一般公共预算；二是“专款专用”，筹资目的在于应对重大公共危机或服务于重大政策；三是发行方式较为多样，除常规公开发行外，还可采用定向发行方式面向特定机构定向发行。
我国历史上共有三次新发和两次续发特别国债的经验，主要用于拉动经济、解决流动性过剩问题等目的，分别来看：
1998年：新发2700亿特别国债用于补充四大行资本金。1997年亚洲金融危机发生，风险管理能力尚未成熟的国内银行面临不良率高企和资本金不足双重困难。为增厚商业银行资本、提升其风险抵御能力并满足监管办法对商业银行资本充足率的要求，财政部于1998年8月向工、农、中、建四大行一次性定向发行2700亿元30年期特别国债，全部用于补充四大行资本金。
2007年：新发1.55万亿特别国债用于购买外汇及组建中投公司。持续多年的贸易顺差下，我国外汇储备规模快速上升。一方面，外汇占款的快速增长使国内基础货币投放被动增多，引致流动性过剩问题及通胀压力；另一方面，次贷危机冲击下美元快速贬值，亟需组建新的多元化投资平台对超额外汇储备进行有效投资与管理。2007年8月，财政部采取公开和定向两种方式开始发行特别国债，分为8期，共募资1.55万亿。主要用于向央行购买等值外汇、组建中投公司，以缓解央行对冲压力、提高外汇经营收益。
2020年：新发1万亿抗疫特别国债用于公共卫生体系建设和抗疫相关支出。2020年新冠疫情对我国经济造成较大冲击，财政收支矛盾加剧。5月，十三届全国人大三次会议审议通过的政府工作报告提出，全年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元。同时发行1万亿元抗疫特别国债，用于公共卫生体系建设和抗疫相关支出，预留部分资金为地方基层解决特殊困难。
除此之外，2017年发行的6964亿特别国债是对2007年特别国债到期部分的承接续发；2022年发行的7500亿特别国债用于2007年特别国债的到期还本所需，与2017年续发的特别国债用途类似。
1.3 以稳增长为核心诉求，着眼明年
2023年一季度经济开门红，经济脉冲式修复下客观造成明年同期经济基数较高，面临一定稳增速压力。在此前仅有的三次年度预算调整中，调整时点均位于当年8月，调整目的旨在提振刺激当年经济。本次预算调整与此前三次显著不同，一是时间节点明显后置，10月末方才审议通过调整方案，考虑后续资金募集、使用等一系列流程仍需耗费较长时间，国债增发对年内经济的影响或较为有限；二是三季度经济增速大超预期，叠加上年同期四季度经济基数较低，实现年度经济增速目标已无太大难度，出台稳增长政策的必要性有限。
对此，合理的解释为本次增发的核心着眼点并非今年，更多考虑明年及长期经济趋势。短期来看，明年一季度经济增速面临较高基数，稳增速存在一定压力；长期来看，本轮经济复苏尚处初期，经济复苏的基础或并不牢固，需要政策发力呵护经济复苏苗头。
02 拉动经济与提振信心并举
此次增发国债和调整预算有三大积极意义：
第一，增发国债资金主要用于灾后重建和基础设施补短板，将对整体固定资产投资形成支撑，中长期内将形成5倍左右的投资乘数。以史为鉴，我国曾于1998至2008年间持续发行长期建设国债用于固定资产投资等领域。2003年政府工作报告曾明确提出，1998至2002年间累计发行的6600亿元长期建设国债，合计带动银行贷款和其他社会资金形成3.28万亿元的投资规模，形成约5倍的投资乘数。相关学术研究亦表明[1]，我国财政支出的投资乘数为5.74。综合预估，本轮国债增发或能撬动约5万亿元左右的投资规模。
从流程上看，本次增发国债到形成实物工作量，需要完成以下环节：中央发行国债——中央拨付地方——地方筹备项目——拨付具体项目——形成实物工作量。根据“今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元”，实物工作量多数在明年形成。假设70%的实物工作量在明年完成，或可带动明年固定资产投资增速提高约6.85个百分点。
第二，淡化赤字约束有助于稳定经济增长预期。当前宏观经济形势总体持续恢复，但总需求不足、微观主体信心不振的问题依然存在，一定程度上制约了微观主体经济活动的扩张。本次通过增发国债的方式将赤字率提升至3%以上，传递出赤字约束淡化的政策信号，有助于稳定经济预期。
第三，有利于优化债务结构，防范化解地方债务风险。从债务管理角度来看，本次国债增发由中央财政承担还本付息义务，但将增发资金转移给地方政府使用，既避免加重地方政府债务负担，同时为地方政府稳增长提供充裕资金，有助于优化地方政府债务结构，防范地方政府债务风险恶化。
03 供给冲击，影响几何？
3.1 以史为鉴，供给冲击复盘
2007年特别国债（新发）自8月底开始发行，于当年12月中发行完毕，共计八期。期间各主要期限国债收益率均有不同程度上行。其中1年期变化最为明显，上行超100BP；10年期变化幅度相对最小，上行近20BP。
2017年特别国债（续发）自8月底开始发行，多数于9月下旬发行完毕。期间各期限国债收益率变化幅度较小，普遍微幅上行。一方面系续发因素，另一方面系央行及时从二级市场认购特别国债以平滑流动性波动。2017年发行当日央行从二级市场认购特别国债6000亿。从后续年内走势看，9月-12月各期限收益率呈明显上行态势。
2020年抗疫特别国债（新发）分4期、16次发行，6月中旬开始发行，7月底发行完毕。发行期间（6-7月）及发行后续（7-12月）各主要期限国债收益率均呈较为明显的上行态势。2022年与2017年类似，均为对2007年到期特别国债的接续，于12月中旬发行。发行期间各期限收益率变化微小，1年期国债收益率呈显著下行态势，10年期国债微幅上行。
综上，历次特别国债发行对国债收益率的冲击，可归结为两方面作用：资金面角度来看，特别国债发行理论上会收紧银行及非银间资金面，削弱国债配置力量，进而推高国债利率，历次特别国债发行期间、期后DR007、R007普遍呈上行态势；稳增长角度来看，增发国债通常体现出更为积极的财政政策思路，有助于经济增长预期的稳定，进而推升利率中枢。
3.2 后市展望，货币政策或将配合发力
国债方面，本轮增发国债1万亿，预计四季度国债净融资约1.79万亿，创近年来同期新高。预算调整前，今年中央财政赤字规模为3.16万亿元，扣减前三季度新发国债规模后，剩余净融资额度约0.79万亿元，叠加本轮增发后净融资规模将达1.79万亿元，创近5年新高。考虑约有1.79万亿元国债将于四季度集中到期，总国债发行规模或达3.58万亿元。
地方政府债方面，特殊再融资债券增发加持下，净融资额度或达1.92万亿元。截至三季度末，地方政府一般债融资额度剩余约710亿元，专项债额度剩余约3453亿元，假设特殊再融资债券发行规模达1.5万亿元，则地方政府债净融资规模或达1.92万亿元。考虑四季度将有约0.42万亿元地方政府债到期，总发行规模合计约2.34万亿元。
政金债虽无发行计划，但整体发行节奏较为平稳，以2020-2022年四季度净融资均值推测，四季度政金债净融资规模或达0.53万亿元，总融资规模约1.11万亿元。
供给冲击影响几何，央行货币政策操作是关键。基于上述计算与假定，预计四季度将有约4.24万亿元的利率债净融资规模，考虑到期再融资后，总发行规模或达7.02万亿元，较上年同期增长27.27%，或将对市场流动性带来较大冲击。回顾历史，历次特别国债发行时点均伴随央行货币政策配合。如1998年，央行通过降准5个百分点释放认购特别国债所需资金；2007年、2017年和2022年，央行从二级市场买入相应规模的特别国债；2020年，央行加大公开市场投放保证流动性合理充裕。预计伴随本轮国债增发与地方政府特殊再融资债叠加发行，央行大概率将通过实施宽松货币政策的方式缓解市场流动性紧张问题，后续降准、加大逆回购投放量或MLF操作规模的概率有所提升。
本文作者：杜渐S0800523040001，崔正阳S0800523070001，来源：西部证券，原文标题：《历次国债增发复盘与后续货币政策展望》