2023年前三个季度，消费经过“恢复—低谷—跳升”三种状态，短期的快速变化令我们有必要厘清影响消费的趋势性因素和暂时性因素。本文试图通过债务、收入、财政等视角切入，提供消费的中长期分析框架。
债务：偿债流占居民收入中枢提升不能忽视。1）考察居民“债务最小化”更需要从收入使用环节入手。单纯看我国居民金融资产负债表，相对资产，金融负债并不大。需要引入居民收入流量分配视角，特别是偿债现金流对居民收入挤占效应。2）分析居民债务压力的新视角—“明斯基杠杆率”。所谓明斯基杠杆率，就是经济主体每期偿债支出占收入的比重。从估算结果来看，居民明斯基杠杆率从2008年至今呈现出“上—平—上—平”四阶段。3）但上述测算也衍生一个问题，即在居民负担较大背后为什么还持续增加杠杆水平？我们认为居民贷款并持有地产的原因在于房价上涨的财富增值效应，这令贷款是有利可图的，我们据此将机会成本引入其中，则变种的明斯基杠杆率在2011—2018年整体趋于稳定且下降阶段，而2019年后呈现单边上行特点，到2022年已经达到了10.1%，其中主导因素是房价，是提前还款主因。偿债现金流居高不下才是居民行为改变核心。
收入：少的并非是劳动报酬，而是财产收入。1）我国居民劳动报酬占比并不低。我国资金流量表来测算我国居民收入占比，其位于世界平均水平，高于日韩。同时我国居民可支配收入中劳动报酬并不低，占GDP比重和美日类似。2）但劳动报酬的分配在23年可能更倾向于农民工。2023年农民工重新流向城镇，令收入分配向农民工倾斜。农民工储蓄率高，消费倾向低的特点，可能也构成整体消费不足的原因。3）我国居民收入占比较低更多来源于财产性收入偏低，低于日本，更明显低于美国。4）财产性收入不同，除金融资产规模外更映射结构不同。相对于美日，我国居民金融资产规模不大，结构更加偏向存款，规模占比为55.9%，股票、证券投资基金合并占17%，保险占11.4%。
转移：财政货币协同暂时面对汇率制约。1）我国当前不具备财政赤字货币化的国际收支基础。学习美日转移支付是否可以稳定居民收入成为市场又一大关注重点。但问题在于两国通过财政赤字货币化获得内部平衡过程中，如何同步实现外部平衡，美国凭借的是美元国际货币地位，日元凭借的是海外投资收益汇回对国际收支的支撑。我国当前国际收支对货物贸易顺差的依赖更大，令我国对财政赤字货币化手段极为谨慎，短时间内难以推出，只能选择适度放开赤字空间。我国大规模补贴居民需要内外部条件配合，一是外部利率回落，二是国内收支流入有类似日本般扩张。2）个税规模太小，减税对消费刺激效果微弱。
展望：消费量仍存，但价难涨。1）服务消费能否挑起大梁？详细拆分居民消费结构后，我们可以看到在23Q3中居住、交通通信、教育文化娱乐分项的快速改善。是否我们可以按照上述趋势线性外推至明年？居民收入和消费的分化可能难以支持上述结论，收支裂口为疫情后最大，可持续性存疑。预计2023年居民服务性消费支出同比17%以上，占居民人均消费支出规模回到2019年的45.9%水平，到2024年，占比或提升至46.8%左右。2）商品消费或延续温和改善路径。必需品消费预期回到过去较高的中枢，可选品中随地产竣工最快改善阶段结束而逐渐缺乏进一步上行的空间。综合我们上文对于债务和收入的研究，消费都可能是以量的变化为核心，而居民倾向于更加追求性价比，有可能导致整体消费金额增速不高。预计2023年社会消费品零售总额同比在7.6%左右，2024年同比在4.7%左右。2024全年居民消费支出同比有望达到6.5%左右。
以下为正文
2023年前三个季度，消费经过“恢复—低谷—跳升”三种状态，短期的快速变化令我们有必要厘清影响消费的趋势性因素和暂时性因素。本文试图通过债务、收入、财政等视角切入，提供消费的中长期分析框架。
1. 债务：偿债流占居民收入中枢提升不能忽视
1.1 考察居民“债务最小化”更需要从收入使用环节入手
2023年消费恢复低于预期，市场有多种观点，但没有一种观点如“债务最小化”般吸引绝大多数视线。回顾2023年市场判断和实际数据表现，我们能观察到两者之间的裂口，这令市场开始更新自身的消费研究框架，而在这期间，“债务最小化”观点无疑是最受关注的。其渊源可以追溯到辜朝明的“资产负债表”衰退理论，并将其应用于我国居民部门，指向的是我国居民今年持续不断的“提前还款”潮，以及对应的居民减少消费支出的宏观现状。
但如果单纯看我国居民金融资产负债表，相对我国居民金融资产，金融负债并不大，且在持续增加的过程中，似乎无法直观得到上述判断。我国居民金融资产有数据以来持续增加，并非出现减少，特别是在2022年，居民部门一年内增加金融资产23.8万亿，历史最高。金融负债方面，2022年我国居民部门负债增加4.8万亿，较2021年近乎腰斩，但仍然在增加，另外如果考虑2023年1-9月居民新增贷款3.9万亿，也同样没有呈现出金融债务直接下降的格局。居民存量金融资产和负债角度，我国居民至2022年年底共持有239万亿金融资产，85.1万亿金融资产，净金融资产达到153.5万亿，似乎也并非到了收缩债务的境地。
如果仅观察上述数据，或可能得出居民并没有“债务最小化”的倾向，但如果我们引入居民收入流量的分配视角，特别是偿债现金流对居民收入挤占效应，或能发掘居民行为的新模式。居民收入是宏观环境所决定的，但是居民金融资产和负债的增加减少则是在收入后续的使用过程中产生的。我们本章内容更加聚焦居民在收入的使用环节出现的新变化，特别是偿债现金流变化。
1.2 分析居民债务压力的新视角—“明斯基杠杆率”
我国居民金融资产负债表在上述章节中已经详尽描述，但是更多的呈现静态的过程，而动态的过程并没有涉及。居民资产负债表是过去经济发展和居民配置资产的结果，但是影响居民资产负债表的流量更加重要，因为居民更多通过流量来形成自身的经济预期。而流量的变化也会影响存量资产负债表的变化，是体现边际变化的最重要领域。
因此，本章节借鉴王沈南（2021）思路，来刻画我国居民的“明斯基杠杆率”。学界和市场经常采取两种方法测度居民的杠杆水平，一是采取居民债务/GDP的方式，通过居民存量债务占全国收入流量的关系来刻画居民的债务风险，二是采取流量和流量对比的方式，即将居民债务/居民可支配收入，观察居民每年的收入和债务余额的比例关系。但上述两种测算方式无法对偿还债务可持续性、不同债务的特点进行全面的考察。而通过引入“明斯基杠杆率”来跟深层次的刻画居民的偿债能力和对于居民感受的真实影响成为可能。
所谓明斯基杠杆率，就是经济主体每期偿债支出占收入的比重，更多应用于企业部门的研究，但居民偿债现金流同样值得重视。明斯基提出的金融不稳定假说在金融危机时期得到广泛的研究和认可，其中最重要的理论即“明斯基时刻”。明斯基时刻被划分为三阶段。第一阶段，投资者们负担少量负债，偿还其资本与利息支出均无问题，这一阶段称为对冲性融资。第二阶段，他们扩展其金融规模，以致只能负担利息支出，这一阶段称为投机性融资。第三阶段，即庞氏骗局，他们的债务水平要求不断上涨的价格水平才能安然度日，可以称为庞氏融资。一般市场和学界研究更多的将明斯基理论引用于企业，因为经济体的投资主体是企业，企业的融资扩张和收缩引导了绝大多数经济周期的变化。但是，不能忽视的是，一国居民同样背负债务，但因为居民和企业角色不同，居民更多处于第一阶段，而很难处于第二乃至第三阶段。
居民支出的方向，对企业投资具有放大作用，这可能是我们需要关注居民“明斯基杠杆率”的核心因素。虽然企业是投资主体，但是投资是为了满足未来的需求，很多都是对标到居民的最终需求。因此居民的支出在宏观经济中波动不大，但其边际变化可以影响企业投资，并通过企业行为产生放大效应，最终影响到实体经济的方方面面。最明显的仍然是房地产领域，2004年我国个人住房贷款余额规模为1.6万亿，房地产行业负债规模为5.1万亿。而到2018年，我国个人住房贷款余额已经膨胀至25.8万亿，为2004年的16.1倍，同样房地产行业负债规模达到了89.0万亿，为2004年的17.6倍。居民对于地产的追求同样引发房地产行业的快速上杠杆，并成为我国宏观杠杆率上行的主要来源之一。除房地产领域外，和居民关系最密切的消费领域同样如此，如果居民选择降低支出估摸，则企业部门的收入下降，同样会引发企业投资规模的波动。
因此我们需要去探索当前居民不加杠杆的原因，我们也将构建居民的流量表，从而探索居民自身的“明斯基杠杆率”。相关的利率，贷款久期等参数均参考王沈南（2021），另外，考虑到我国居民可支配收入有两种口径，分别计算其居民明斯基杠杆率。
从估算结果来看，三种收入口径的居民明斯基杠杆率趋势没有区别，从2008年至今呈现出“上—平—上—平”四个阶段。一是2008—2011年，随着我国“四万亿”政策和货币政策配合宽松，地产市场迎来繁荣，叠加居民内生性住房需求的释放，居民明斯基杠杆率快速上行，从2008年的2.5%（资金流量口径，下同）上升至2011年的4.4%。第二个阶段是2012—2015年，居民明斯基杠杆率基本稳定，一直维持在5%以下，和前期快速上行形成鲜明对比。第三个阶段是2016—2020年的再度上行，从2015年的4.8%上行至2020年的9.2%，主要推动力量来自棚改货币化对于地产需求的广泛拉动。而到2021年至今，居民明斯基杠杆率再度走平，2022年为9.4%，基本和2020年持平，甚至呈现出下降的势头。
从数据结果看，居民要拿出接近十分之一的收入来满足月供等贷款偿还压力，是2008年负担的3.8倍，但仍可能是低估的。居民偿债现金流占收入的比重越来越大，到最近已经接近十分之一，值得关注的是，这个口径是包含住房公积金、社保等收入在内的，居民每月实际到手收入是少于全口径的，居民感受可能更加明显。另外如果用城镇收入口径来衡量，居民明斯基杠杆率可能还要再度上行。叠加上述两大因素，居民的偿债支出占收入比重十分之一这个数字可能是明显低估的。
1.3 考虑居民机会成本后的修正“明斯基杠杆率”
但上述测算也衍生一个问题，即在居民负担较大背后为什么还会持续增加杠杆水平？从上述测度来看，居民呈现出对于地产的“信仰”，即倾向于持续性增持房产，而并不十分担心自身的杠杆水平。这也对令上述测算无法分析居民上杠杆的动因和对于拐点给出明确的判断。
我们认为居民宁愿贷款并持有房地产的原因在于房价上涨背后的财富增值效应，这令贷款是有利可图的。同样，居民愿意同时持有存款等其他金融资产而不进行提前偿还的原因，在于这些资产也可以生息，从而可以获得更多收入，特别是在资管新规正式实施以前，居民的无风险利率是理财收益率，居民更加倾向于持有该种类资产。
结合上述两点，我们认为需要在居民明斯基杠杆率内部再考虑机会成本，来刻画居民的真实行为。机会成本的衡量采取两部分，第一是房价上涨的部分，这一部分会令居民产生财富效应，即居民认为资产价格上涨也是自身未实现的收入，所以这其实是居民贷款的隐含收益率；第二是居民提前还款的机会成本，即居民持有存款类资产是因为能获得部分收益，特别是理财收益率。我们第一部分可能采用二手房房价上涨的幅度来作为变量，第二部分可以用理财收益率作为变量。
变种的明斯基杠杆率可以按照时间顺序粗略划分成两段，2011—2018年整体趋于稳定且下降阶段，而2019年后呈现单边上行特点。2011年居民变种明斯基杠杆率为3.1%，而到了2018年为1.5%，整体呈现下降的趋势，虽然中间也有2014年的冲高，但并不是趋势而是在后续很快下降。也就是说单看2011—2018年，居民是具有持续上杠杆的基础，因为房价上涨和理财的较高收益率给居民安全感，并且从数据上也能体现出整体杠杆率的下降。但是到了2019年后，情况发生了明显的变化，居民变种明斯基杠杆率开始快速上行，到2022年已经达到了10.1%，而过去历史最高值也才是2014年的4.5%。
如果进一步拆分居民变种明斯基杠杆率，其中主导因素是房价。因为居民在购房过程中可以获得房产增值，这也成为居民决策的重要变量，构成居民未实现收入的一部分。房价如果可以持续上涨，则居民的债务负担实际上是减轻的，也能吸引更多的居民进入房地产市场，但是这种循环本身是不可能持续的，房价上涨对于城镇化、生育率等方面的抑制是显而易见的。而随着“房住不炒”主基调的确立，房价特别是二手房房价增速开始回落，令居民变种明斯基杠杆率快速提升。
2021年后理财收益率下行进一步令居民杠杆率上行。上文对我国居民资产端有详细的论述，可以发现我国居民特点是对确定性的追求，而理财作为大家心理意义上的无风险收益率成为居民获得较高财产性收入的来源。但是随着理财收益率的下行以及“打破刚兑”政策导向的进一步清晰化。理财收益率下行令居民无法获得较高的收入，居民过去同时持有资产和负债的决策模式难以持续。
上述论证已经充分说明当前居民面临压力，即债务对于收入的挤占，因此我们能看到居民从2022年开始持续上涨的提前还款势头。第一个表征就是早偿率提升，这个可以用RMBS条件早偿率指数来衡量，年初的的时候仅有0.1065，但随着居民收入的恢复不及预期，以及房贷利率的不断调降，该指数在5月下旬抬升至0.2150，为年初的两倍。
虽然存量房贷利率调整政策快速出台，但并没有将过去存量房贷利率下调至当前水平，导致居民仍有动机进行提前还款。2023年二季度个人住房贷款加权平均利率为4.11%，已经较2021年四季度低了157BP。如此大幅度的下行一方面是5年期LPR的调整，另一方面则是各地因城施策放松背景下居民贷款加点的松动。但这对过去贷款购房的居民来说，其贷款水平只能跟随LPR而不能调整加点幅度。虽然本次存量住房贷款调整，但居民贷款加点仍受限于发放贷款时点发放地贷款加点下限，无法调整到当前水平。这令RMBS条件早偿率指数仍维持在0.1341，较年初仍偏高。
另一方面则是居民采取贷款置换的方式压缩利息支出。23Q2住户贷款余额新增1.1万亿，其中0.9万亿来源于居民经营贷，占比达83.5%。同时居民个人住房贷款余额还出现下降。这种数据特点其实在表明居民“用脚投票”，主动更多借经营贷，以利率较低的经营贷置换住房贷款。
1.4 小结：偿债现金流居高不下才是居民行为改变核心
本章我们尝试从居民偿债现金流视角来分析居民行为，从数据测算角度看，居民偿债资金对于消费的挤占更多源于地产价格的回调，而这种价格回调又引发了房价下跌预期，并进一步令居民选择更多的偿还贷款，以一次性偿还来取代未来每期的偿还，以短时间的收支压力来重新平衡未来的收支。
2. 收入：少的并非是劳动报酬，而是财产收入
在讨论债务对居民影响后，我们有必要涉及对居民收入的讨论。市场上普遍的观点是我国居民收入占GDP比重较低是消费偏低的原因，但收入偏低来源于何处尚少有人研究，我们发现少的并非是居民的劳动报酬，而更多集中在财产性收入方面。
2.1 我国居民劳动报酬占比并不低
世界主要经济体居民收入份额主要集中在55%-70%之间，日本和韩国位于下限附近，而美国明显高于其他经济体。考察世界主要经济体居民可支配收入占GDP比重，除美国外，其他主要经济体的比例高度集中于55%—70%这个区间范围内。但也可以看到，日本韩国为代表的东亚发达经济体的收入比重是在这个区间的下沿，其中日本在1994年后居民可支配收入常年占比低于60%，甚至部分年份低于55%，而韩国更低，在2004年后居民收入占比常年低于50%。美国则极为特殊，居民收入份额明显高于其他经济体且还持续上升，20世纪九十年代居民收入占比就已经超过70%，到了2009年后居民收入占比稳定在75%的上方。
如果我们采用我国资金流量表来测算我国居民收入占比，其位于世界平均水平。我国资金流量表口径下，居民可支配收入占GDP比重低点在2008年，为58.5%，而这实际上高于当年日本（56.5%）、韩国（53.7%）水平，接近德国（59.1%）水平。在2008年之后，资金流量表口径下居民可支配收入占比还有所回升，持续好于日本、韩国，至2020年平均高于日本3.6个百分点，高于韩国7.8个百分点。
以资金流量表为考察对象，我国居民可支配收入中劳动报酬并不低，占GDP比重和美日类似。我国居民劳动报酬占GDP比重常年维持在50%以上，和世界其他主要经济体差距并不明显。比如美国居民的薪资在GDP中占比十分稳定，1959年至今平均占比是55.2%，最近十年平均占比是53.4%。日本居民可支配收入中，薪资占GDP比重在1994年—2022年平均为50.3%，最近十年平均在50.6%。
但如果口径更换为住户调查口径，我国居民可支配收入占GDP比重则常年维持在50%以下，但其口径并不全面，我们建议选择资金流量表统计的居民收入来进行国际比较。这一点在西南财经大学撰写的《中国居民杠杆率和消费信贷问题研究报告》中有过较全面的论述，其认为资金流量表和住户调查可支配收入差异主要源于以下原因：（1）口径差异，住户调查可支配收入包含自有住房虚拟租金，而资金流量表不包含；（2）记录原则差异，资金流量表采用权责发生制原则，而入户调查采用收付实现制原则；（3）数据资料来源差异，住户调查中的居民可支配收入是利用调查户的收支资料计算出来的，由于调查样本的代表性以及调查样本收支填报的准确性等因素，导致低估可支配收入。
2.2 但劳动报酬的分配在23年可能更倾向于农民工
2023年劳动力市场最大的变化在于农民工重新流向城镇，劳动参与率是提升的。随着疫情放开，整体趋于停滞的农民工规模开始迅速改善，至23Q2达到有数据以来新高的1.87亿人，到23Q3还能小幅改善。而这种快速的劳动力流入现象，结合整体失业率的下行，体现出的正是劳动参与率的快速改善。
这令城镇收入分配环节实际上向农民工倾斜。农民工进城的目的是挣取城镇工资和农村工资的差价，而非挣取城镇工资的增长速度，这令农民工的工资是存在一定的弹性。但也因为农民工的快速涌入，挤压了城镇原本的劳动力格局，整体居民的收入增速改善并没有疫情期间解封所对应的水平。而随着农民工在三季度流入的放缓，城镇居民收入（5.2%）和农民工收入（3.1%）的两年平均增速裂口开始扩大。
但农民工储蓄率高，消费倾向低的特点，可能也构成整体消费不足的原因。通过微观调查数据，如中国家庭收入调查或中国家庭金融调查，都可以发现农民工相较于城镇居民来说，消费倾向要偏低。如果按照收入划分，中低收入组、中高收入组和高收入组，城镇居民的消费倾向则分别比农民工高出1.9%、2.3%和0.5%。背后或反映出农民工因为购房或享受不到城镇的公共服务，被动提高自身的储蓄的特点。
2.3 我国居民收入占比较低更多来源于财产性收入偏低
我国居民可支配收入中劳动报酬并不低，主要低在财产性收入占比不高。除上述已经讨论过的劳动报酬外，我国居民经营收入占GDP比重在2011—2020年十年间平均为7.5%，也并不低。而我国居民可支配收入中占比相对较少的是财产性收入，占GDP比重在2011—2020年十年间平均为2.6%，不仅明显低于日本，更是远远低于美国，是我国居民可支配收入占GDP比重明显偏低的主要原因。从住户调查口径来看，同样也会呈现出财产性收入占比偏低的事实，说明我国居民整体更多依赖劳动报酬。
为做国际比较，我们以美国和日本作为分析的参考：
美国居民可支配收入中最主要来源于薪资，其次则是财产性收入和经营性收入。美国居民的薪资在GDP中占比十分稳定，1959年至今平均占比是55.2%，最近十年平均占比是53.4%，整体变化较小，是构成居民可支配收入中最稳定也是最大的部分。其次，美国居民可支配收入中占比第二大来源是财产性收入，主要来源于生息的金融资产，占GDP的规规模波动其实比较大，从1959年—1989年整体趋于上行，占GDP比重从7.8%上升至17.1%，后续波动中有所下行，最近十年中枢在13.6%左右。第三大来源于经营性收入，1959年至今平均占GDP比重在7.2%左右，最近十年平均占比在7.7%左右。
日本居民可支配收入中更多依赖薪资，其次是经营性收入，财产性收入位列第三位。日本居民可支配收入中第一大来源同源为薪资，占GDP比重也和美国类似非常稳定，1994年—2022年平均在50.3%左右，最近十年平均在50.6%。第二大来源是经营性收入，1994年—2022年平均在7.2%左右，最近十年平均在6.3%左右。第三大来源是财产性收入，1994年—2022年平均在4.5%左右，最近十年平均在4.5%左右。
对比中国、美国和日本的居民人均可支配收入的构成，可以发现薪资的差距是不大的，而差距主要来源于财产性收入。中美日文化不同，地域不同，经济结构不同，但是居民的薪资在GDP中占比却类似，可能体现的是劳资双方在经过多年协调后不约而同选择了类似的分配幅度。但中美日居民可支配收入占GDP比重差距巨大，更多来源于财产性收入的差距。
2.4 财产性收入不同，除金融资产规模外更映射结构不同
首先，从金融资产规模来看，美日占GDP比重较高，美国居民的金融资产占GDP比重已经超过400%，日本同样超过350%。美国居民持有的金融资产占GDP规模从二十世纪八十年来以来开始快速膨胀，从250%左右提高到400%以上。其中改善最明显的来源于养老金、股权、共同基金等方面。而上述三种金融资产是最容易产生财产性收入的主要来源。日本居民的金融资产从1964年不到100%持续提升至最近的350%以上，膨胀的主要来源为现金与存款，以及保险，第三才是股权。
其次，从金融资产结构来看，美国和日本居民的财产性收入差异可能来源于股权在居民资产中占比不同所引致。美国居民对于股权的投资是明显集中的，一方面体现在股权在美国居民金融资产中的占比已经达到了24%以上，共同基金的占比提升至9%左右。另一方面也可能源于美国股票市场的长周期繁荣历程，并形成了正向循环。而美国居民的养老金持续膨胀也实质上增加了居民对于权益投资的规模。而日本居民资产中权益的占比持续走低，更多的投向了保险资产，而保险中虽然有权益的部分，但是大部分资金都集中于债券市场，获得的收益无法和美国居民持有的权益相比。
我国情况则相对有差异，首先在于资产结构上，我国居民更加倾向于实物资产特别是住房，挤压了金融资产的规模。相较于其他发达经济体，我国经济发展起步较晚，则居民财富积累的时间也比较短，规模自然不大。而且因我国居民文化传统，对住房的偏爱令我国居民资产配置中也以住房为主。根据中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组所撰写的《中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组》，我国城镇居民家庭资产以实物资产为主，占家庭总资产的八成，其中尤以住房为首要，占总资产的59.1%。但我国住房租售比明显偏低，且房地产市场价格预期展望仍有压力，导致我国居民财产性收入偏低的另外一大重要原因。
其次，相对于美日，我国居民金融资产规模不大，结构更加偏向存款。按照央行统计，我国2021年底居民持有的金融资产规模为214.8万亿，占GDP的比重为187.6%，远低于美国和日本水平。同时我国居民金融资产持有的结构也更加偏向于存款，在2021年规模达到120万亿元，占GDP比重为104.8%，成为我国居民持有最多的单一金融产品，规模占比为55.9%。但存款提供的收入有限，真正能带给居民收入弹性的股票、证券投资基金合并仅有36.5万亿元，占整体规模的17%。同时，我国居民持有的保险也并不多，仅有24.4万亿元，这还是考虑了社会保险基金之后的情况，实际上居民主动持有的保险规模更小。而这种资产结构，居民是无法从中获得更多的财产性收入的，只能有一些微薄的利息收入
3. 转移：财政货币协同暂时面对汇率制约
3.1 我国当前不具备财政赤字货币化的国际收支基础
财产性收入无法支撑我国居民收入增长，学习美日转移支付是否可以稳定居民收入成为市场又一大关注重点。美国在疫情期间是通过财政转移支付，并在今年又通过个税税档向上调整连续两波稳定居民收入，但美国财政杠杆率水平因通胀反而回落。而日本泡沫破裂后财政快速加杠杆的措施也成市场关注重点。
但上述举措的问题在于两国通过财政赤字货币化获得内部平衡过程中，如何同步实现的外部平衡，美国凭借的是美元国际货币地位，日元凭借的是海外投资收益汇回对国际收支的支撑。美国获得外部平衡的方法最简单，借助其国际货币的地位，发行美元即可。美元作为世界第一大储备货币令非美经济体对美元需求一直存在，并不会因为财政扩张而出现美元外部价值下降。日元则相对特殊，因其海外庞大的资产所产生的投资收益汇回，令其国际收支持续保持平衡，从而实现外部平衡。
我国当前国际收支对货物贸易顺差的依赖更大，若同样采取财政赤字货币化手段，则可能产生国际收支缺口，外储或会出现较为明显的流出。正是这点，令我国对财政赤字货币化手段极为谨慎，短时间内难以推出，只能选择适度放开赤字空间，稳定经济增长。我国大规模补贴居民需要内外部条件配合，一是外部利率回落，二是国内收支流入有类似日本般扩张。
3.2 个税规模太小，减税对消费刺激效果微弱
首先，我国财政面临的是广义财政收缩格局，财源更需珍惜。纵向比较，2022年我国广义宏观税负水平创2010年以来新低。2022年我国广义宏观税负（广义财政收入/GDP）仅为30.2%，重回2009年水平。横向比较，我国广义宏观税负已接近美国这一典型的“小政府”经济体。
其次，我国税制以间接税为主，个人所得税规模本身就不大，其累进税制是我国未来财政收入增长弹性的主要来源。2022年我国个人所得税总规模仅有1.5万亿，规模并不大，但因为累进税制的存在，理论上构成我国财政收入弹性重要来源之一，而增值税等间接税更多和经济增速同步，无法成为弥补财源的来源。
最后，个税减税对中低收入影响有限，一方面源于中低收入少缴或不缴个税，另一方面也源于个税中仅有六成源于工资薪金。根据国家统计局统计，中间偏上收入组家庭城镇居民人均可支配收入2022年仅为6.2万，而我国个税基本的免征额就是6万，另有专项附加扣除项目，这实际上表明我国广大的中等收入及以下群体并不缴纳个税。另外，我国个税结构中，从工资薪金中汲取的资金占比仅有六成左右，如果只是再进行个税减税，对居民收入的影响特别是中低收入群体的影响可能比较小。
4. 展望：消费量仍存，但价难涨
4.1服务消费能否挑起大梁？
23Q3消费特别是服务消费超预期后，令大家开始期待未来经济增长的动力更进一步依靠服务消费。23Q3最终消费支出贡献为4.6个百分点，在基数明显走高超3个百分点的情况，仅较二季度回落0.7个百分点。最主要贡献来自于居民消费超预期，尤其是居民服务消费。今年前三季度，居民人均服务性消费支出同比增长14.2%，占居民人均消费支出的比重是46.1%，比去年同期明显提升了2个百分点。相较于1-6月，1-9月人均服务性消费支出同比改善达1.5个百分点，这是在三季度较高基数上的提升。
但详细拆分居民消费结构后，我们可以看到在短暂的一个季度内居住、交通通信、教育文化娱乐分项的快速改善。和2019年消费支出相比较，23Q3较23Q2改善达7个百分点，其中主要来源于交通通信（+2.4%）、居住（+2.3%）和教育文化娱乐（+1.1%）。如果按照17-19年环比推算历史趋势，交通通信已经超过无疫情状态17.0个百分点，是所有分项里恢复最好的，很明显是源于暑期旅游的提振，同样教育文化娱乐消费的改善也可以归因于这一点。居住的改善可能和农民工进城、学生毕业进入租房市场有关，量的释放而非价升。
现在的问题在于可持续性，是否我们可以按照上述趋势线性外推至明年，服务消费持续对经济增长的强支撑？居民收入和消费的分化可能难以支持上述结论。23Q3居民消费在服务的拉动下接近疫情前趋势水平，但收入并未同步收敛，反而进一步下挫至疫情前趋势的91.2%。而按照17-19年环比推算，23Q3居民消费已经恢复至疫情前趋势的98.1%，为20年以来最好。收支裂口为疫情后最大，可持续性存疑，23Q3消费的恢复仍有可能属于暑期报复性修复的过程，特别是家庭带孩出游等，更类似于脉冲而非可持续的过程。
中秋国庆消费旅游消费相对乏力的现象或正源于暑期透支，或预示着23Q4整体消费水平在向收入水平收敛。2023年中秋节、国庆节假期国内旅游出游人数按可比口径较2019年增长4.1%；国内旅游收入按可比口径较2019年增长1.5%。结合节中机票价格下降，以及9月铁路客运量较2019年的比较上月下降4.3个百分点等现象，服务消费特别是出行需求较三季度会有明显的回调。
预计2023年居民服务性消费支出同比17%以上，占居民人均消费支出规模回到2019年的45.9%水平。而到了2024年，服务性消费预计保持较高增长，占比或提升至46.8%左右。
4.2商品消费或延续温和改善路径
必需品消费预期回到过去较高的中枢。随着农民工回流城镇，以及整体居民预期展望的逐步稳定，必需消费品的消费实际上是有量的支撑的。而这一特点在23Q3以来呈现出积极的趋势，不断向过去较高的增速靠拢。考虑到当前居民更多是收入增速承压，而非收入绝对规模收缩，必需品消费预期逐步向较高的增速改善。
可选品中随地产竣工最快改善阶段结束而逐渐缺乏进一步上行的空间。2023年因地产竣工的快速改善，地产后周期商品消费向上的动能是比较强的。但是随着地产保交楼最密集一段时间的过去，地产竣工增速可能见顶，从而令地产后周期商品增速滞后见顶。
但综合我们上文对于债务和收入的研究，消费都可能是以量的变化为核心，而居民倾向于更加追求性价比，有可能导致整体消费金额增速不高。当期经济的现状会塑造居民对未来的预期，虽然有存量房贷利率调整，但当前居民债务调整过程尚未完成，居民仍需要一定时间段来修复。这这个过程中，居民仍会倾向于少支出，多储蓄以保证未来支出的平滑性，则消费可能阶段性和日本90年代类似，居民对于价格更加敏感，即追求性价比可能成为阶段特征之一。这种居民特征会导致整体消费的量可能还有增长，但整体消费金额维持在相对低的水平上。
预计2023年社会消费品零售总额同比在7.6%左右，2024年同比在4.7%左右。2024全年居民消费支出同比有望达到6.5%左右，最终消费或仍将成为拉动GDP增速的主要力量之一。
风险提示：地产形势超预期变化，稳增长政策超预期，居民消费偏好转变
本文来源：申万宏源宏观 (ID:SWS-Economics)原文标题：《什么是消费中长期的驱动力？--消费中长期分析框架及2024年展望》分析师：贾东旭王胜 发布日期：2023.10.25
