降准的概率明显上升

在过去的三周中（注：指2023年10月23日至11月10日），处于基准性收益率曲线短端和长端的DR007和10Y国债收益率的周均值分别由2.07%下降至1.82%、由2.71%下降至2.65%。与此相对的是，处于曲线中端的1Y AAA级CD收益率由2.56%上行至2.58%。

收益率曲线长端的下行和中端的上行进一步压降了这两点间的期限利差。当前（注：指2023年11月10日）10Y国债与1Y AAA级CD之间的利差仅有6.94bp，已低于2009年初以来的10%分位数。可见，收益率曲线中长端向上倾斜的斜率已明显低于历史中性水平，从利率的市场化传导角度看这样的形态可能已不够理想。

DR等关键利率在一段时间的内的走势是货币政策取向的指针，DR也是CD等收益率曲线中长端品种的估值锚。在这三周的持续下行后，当前DR007的滤波值已降至1.86%。自2022年初以来，当DR007的滤波值处于当前水平时，1Y AAA级CD收益率皆是明显低于此时的。这一方面反映出目前CD收益率已偏高，配置价值较为明显；另一方面也折射出虽然本阶段银行体系短期流动性是合理充裕的，但中期流动性还是略微偏紧了些。只有解决了中期流动性缺乏这个“后顾之忧”，在对DR的调节、在对多种货币政策工具的搭配使用时才能更有余地、更灵活自如。

MLF和准备金工具都具有维护银行体系中期流动性合理充裕、平抑CD等品种利率波动的作用。三日后即为11月MLF的操作日（注：2023年11月15日），我们认为央行有可能在该日通过MLF投放中期基础货币。但需要注意的是，当前MLF的余额已上升至5.68万亿元，形成了历史最高水平。从过去的规律上看，当MLF余额接近5万亿元后央行常会择机实施降准以缓解MLF续作压力、减少MLF对担保品的占用。

我们认为在当前至年底之间择机降准也许是个不错的选择。首先，本阶段降准有助于降低金融机构的资金成本，缓解其净息差的压力，增强金融支持实体经济的可持续性。今年6月末商业银行净息差为1.736%，处于有数据以来最低水平。考虑到存量个人房贷利率下调、“一揽子化债方案”中部分贷款利率下调等因素的影响，今年下半年的净息差较有可能进一步下降。相对于MLF、OMO、CD、金融债、存款等负债来源，银行从降准政策中所获得的资金成本最低。而且，降准的政策红利经银行体系传导至借款人后，还具有促进融资成本下降的作用。

此外，本阶段降准是宏观调控政策的组合性和协同性的体现。2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发国债1万亿元。前期政府债券集中发行等因素已使超储率处于低位，此时增发国债会给年末银行体系流动性带来进一步的压力，而降准可以更好地与财政政策进行配合，为政府债券的发行提供适宜的流动性环境。

另外，一个半月后即将进入资金市场跨年阶段。跨年时市场主体的流动性需求通常会明显上升，而资金供给又往往受到监管指标等因素的限制，再加上年末财政资金投放的不确定性，其结果是常形成资金市场利率的波动，甚至有时会引发风险的跨市场传递共振。倘若在当前至年底前这段时间择机实施降准，显然有助于维护金融市场稳健运行。

最后想强调的是，在部分准备金制度下，降准是信用派生过程所产生的内在需求，以1-2年的中期时间跨度来衡量，降准的幅度是不容易被人为节省的。鉴于此，我们在2023年9月10日发布的《理性看待近期的收益率反弹》等多篇报告中曾建议：“宜在必要时及时实施降准，以维护银行体系流动性的合理充裕，并增强金融支持实体经济的稳定性和可持续性。”

本文作者：张旭，来源：光大证券，原文标题：《降准的概率明显上升——2023年11月12日利率债观察》

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