在万亿国债增发逐步落地，同业存单利率持续高企的环境下，11月MLF实现了6000亿元的资金净投放，而当日逆回购也维持资金净投放，体现了央行呵护流动性市场稳定的意图，而MLF作为基础货币补充工具的重要性也有所凸显。往后看，降准、降息预期落空的环境叠加政府债发行高峰延续，债市短期可能面临一定的扰动。
事项：中国人民银行2023年11月15日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，对冲税期高峰、政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当供应中长期基础货币，2023年11月15日人民银行开展14500亿元中期借贷便利（MLF）操作和4950亿元公开市场逆回购操作，有助于满足金融机构的资金需求。当日共有4740亿元逆回购和8500亿元MLF到期，实现了流动性净投放6210亿元。价格方面，MLF操作利率维持2.5%不变，7天逆回购操作利率维持1.8%不变。
MLF量宽价平，实现2017年以来单月最高净投放规模以补充银行间流动性水位。价格层面，当日MLF利率与7天逆回购利率均维持不变。数量层面，本次MLF投放量高达14500亿元，是历史最高的单月投放规模；净投放规模高达6000亿元，是2017年至今的单月最高水准，预计将有效降低商业银行的中长期负债成本，对冲近期政府债多发压力。另一方面，与9、10两月MLF操作当日逆回购实现资金净回笼不同，本次央行投放了4950亿元的7天逆回购，并实现了210亿元的短端流动性净投放。
政府债多发、存单利率高企环境下，商业银行对MLF需求抬升。随着万亿国债增发计划落地，11、12月成为年内国债发行高峰时段，结合今年原本3.16万亿中央财政赤字规模下的剩余国债净融资规模，预计11、12月国债发行压力分别为1.55万亿元和1.15万亿元。虽然11、12月财政支出季节性走高会对冲一定财政性存款环比增长压力，但国债密集发行阶段仍会使市场形成一定结构性流动性缺口。受到政府债供给冲击影响，叠加近期公布的《商业银行资本管理办法》中提升了3M以上同业存单的风险权重，NCD利率在10月中旬以来持续和MLF利率倒挂。在同业负债趋贵的环境下，商业银行对MLF的需求也有所抬升，央行大幅加大MLF投放规模也是顺势而为。
央行呵护流动性市场意愿明确。9、10月MLF操作当日央行均选择了“缩短放长”的模式，MLF宽幅超额续作的同时对逆回购实行资金净回笼，目的是补充商业银行中长期流动性水位、支持信贷投放的同时，避免资金淤积在银行间体系脱实向虚，约束债市杠杆。然而在政府债净融资提速，尤其是特殊再融资债券集中发行等压力的影响下，10月流动性市场超预期收紧，隔夜和7天利率均与7天逆回购利率倒挂，幅度接近20bps，而同业存单利率也和MLF利率持续倒挂。预计新增的万亿国债额度将在11、12月稳步发行，有了10月的先例，央行一方面关注流动性市场的稳定，一方面也对公开市场操作等数量端工具更为积极，以维持资金利率稳定在政策利率附近。
逆回购、MLF双双超额续作，降准或推迟。据财联社11月13日报道，10月下旬以来多家农商行、村镇银行发布存款利率调整通知，对一年期、三年期、五年期等长期限存款利率做出下调，或是对9月国股行集体下调存款利率的跟进。商业银行主动下调存款利率，叠加MLF、逆回购投放大量资金，降成本工具集中发力的环境下，预计降准等总量宽货币工具的落地或将推迟至年底或明年年初。值得注意的是，本次公开市场业务公告中新增了“对冲税期高峰、政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当供应中长期基础货币”的表述；往后看，随着降准空间的逐步收窄，MLF等工具补充基础货币的重要性会更加凸显。
债市策略：降准、降息预期落空而政府债发行高峰将持续，债市短期可能面临逆风环境。对于11月到期的8500亿元MLF，市场曾对央行采取降准等宽货币操作存在一定的预期，然而本次宽幅超额续作后降准预期短期落空。后续1万亿国债增发逐步落地，准财政工具等或呼之欲出。短期来看，宽货币预期暂时落空、财政及准财政政策逐步落地的背景下，市场情绪或受到一定压制，长债利率或偏弱震荡运行。
本文作者：中信证券明明团队（执业证书编号：S1010517100001），本文来源：明晰笔谈，原文标题：《如何看待历史最高的MLF操作？》