摘 要
M1走低可能有哪些原因？
1、宏观经济承压或者尚处于恢复阶段；2、货币政策向实体传导不畅；3、财政政策力度不足，向实体转移不够；4、企业所获得资金支持不足，企业流动性状况有所恶化，支付能力下降；5、金融机构提供了更加丰富的存款产品，部分企业加强存款资金的管理，持有的活期存款相应减少；6、市场主体配置偏向于低流动性资产；7、企业持有活期存款的机会成本较高；8、企业开工、投资、生产意愿或能力不足；9、房地产市场不活跃，交易性货币需求下降；10、资本市场不活跃；11、地方政府债务压力高企。
如何看待M2和M1的剪刀差问题？
货币传导不畅。货币传导不畅的原因是什么？关键不在于货币不够宽松，而在于实体的资产负债表没有得到修复，这需要货币以外的政策支持。
M1后续会如何？
增发国债、一揽子化债、后续如果还有进一步增量地产政策落地，我们预计有改善的可能。
如何看待货币空转？
认知偏差导致观点差异，我们大概率不会简单重复欧美日版本的QE或者MMT，更可能是中国特色高质量的宏观调控框架。
如何看待这一问题的市场影响？
历史上更高层面关注货币空转，主要有2019年2月下旬，以及2020年5月。在高层提及货币空转问题后，央行也会做出相关表态甚至行动。观察历史，如果没有进一步宏观基本面或者其他因素的改变，则流动性确实容易承压，债市也相应有一定调整压力。
11月22日，全国人大挂网《对金融工作情况报告的意见和建议》，其中涉及“近期，我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅”的表述。
10月金融数据显示M1继续下行、创下阶段新低，如何看待M1？如何看待M2和M1的剪刀差问题？本周资金面又有收敛压力，短端利率明显上行，如何看待“货币空转”问题的市场影响？
1. 什么是M1？
目前，货币供应量层次划分口径是：M0：流通中现金；M1：M0+单位活期存款；M2：M1+准货币（单位定期存款+个人存款+其它存款）。
2. 如何看待M1？
首先M1走低可以排除M0和非银存款的影响。
M0从属于M1，近期M0同比增速总体维持在10%左右，不能解释M1同比为何持续走低至1.9%。
非银存款不属于M1，近期其增速亦走低，说明M1走低也不是因为企业活期存款流向资管产品进入金融市场、转化为非银存款形式。
结合主要商业银行报表分析，可知：一方面需求驱动仍不足，居民消费意愿仍然较为低迷，收益率相对较高的信用卡贷款和个人住房贷款增长放缓。另一方面，企业资金活化不足，企业结算资金等低成本的对公活期存款增长受限，叠加资本市场扰动下居民投资向定期储蓄转化，储蓄存款的财富属性加强，存款活期占比下降，负债和存款成本率维持刚性。
M1走低，央行是否关注？
在货币供应量方面，央行最关注的指标是M2而不是M1。M1可以关注，但不是影响货币政策调整的关键性指标，因为M1与央行货币政策最终目标之间的关系并不稳定。
“从经济变量之间的关系来看，广义货币供应量与经济增长和物价的关系更为密切，这也是为什么央行选择M2作为信贷指标。M1是观测性的指标，也可以分析其变动的原因，但M1和经济增长和物价的关系没有那么稳定，这也是全球各个中央银行都没有把M1作为货币政策中介目标的重要原因，分析M1的同时，不代表货币政策要为此做出什么样的调整，重点是观察广义货币供应量M2和社会融资规模。”
——2019年1月份金融统计数据解读吹风会
对于M2，2018年以前，每年的政府工作报告中会涉及广义货币M2增速目标的表述。比如2017年提到，“货币政策要保持稳健中性。今年广义货币M2和社会融资规模余额预期增长均为12%左右”。
2018年，考虑到M2的可测性有所下降，政府工作报告不再明确设定M2增速目标。2018年表述为“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”。
时任央行领导周小川和易纲对此解释到，M2指标口径在不断变化，不是一个非常精确的衡量货币政策松紧的工具，世界上绝大多数国家都淡化了把M2作为一个指标，或作为一个预测目标的做法。
随后在货币政策执行报告中，央行进一步提示，更关注价格型指标而非数量型指标。
“随着市场深化和金融创新发展，影响货币供给的因素愈加复杂，M2的可测性、可控性以及与实体经济的相关性都在下降。修订M2统计口径亦难以从根本上解决数量型指标有效性下降这一问题。为体现高质量发展要求，宜顺应经济金融发展规律，转变调控方式，逐步淡化数量型指标，更多关注利率等价格型指标。”
——2018年一季度货币政策执行报告
此后货币政策对于M2的要求是与名义增长“基本匹配”。所谓的“基本匹配”是年份维度的中长期概念，且“基本匹配”不意味着M2增速与名义增长保持完全一致。M2与名义增速的相对关系，体现的是货币政策逆周期调节的力度。所参照的名义增速水平，应当是反映潜在产出的名义经济增速。
“保持M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配是完善我国现代货币政策框架的一个重要内容。我想告诉大家的是，基本匹配并不意味着完全相等，也就是说，M2和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理的需要，略高或者略低于名义经济增速，以此体现中长期内货币政策的逆周期调节。同时在经济运行的非正常时期，比如说遭遇到类似当前重大疫情严重冲击的时候，经济增速可能会大大偏离潜在的产出水平，这时货币政策就要参照反映潜在产出的名义经济增速来把握。”
——陈雨露在2020年金融统计数据举行发布会上答记者问
“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，有利于搞好跨周期政策设计，在长期稳住货币总量；有利于根据宏观经济形势变化，使 M2 和社会融资规模增速向反映潜在产出的名义经济增速靠拢，为实施宏观政策提供更加科学合理的“锚”；有利于引导市场形成理性、稳定的预期；内嵌了稳定宏观杠杆率的机制，有利于实现稳增长和防风险长期均衡。”
——2021年一季度货币政策执行报告
回到M1，央行认为M1主要反映了企业生产经营的活跃度和经济形势变化，与企业资金管理以及市场流动性也有关系。
此外，过去春节等假期的现金走款可能导致M1出现阶段性变化，但伴随线上支付的普及，这样的季节性影响可能在减少。
结合历史上央行对M1解释（表1），我们基本可以概括如下原因可能导致M1走低：
1、宏观经济承压或者尚处于恢复阶段；
2、货币政策向实体传导不畅；
3、财政政策力度不足，向实体转移不够；
4、企业所获得资金支持不足，企业流动性状况有所恶化，支付能力下降；
5、金融机构提供了更加丰富的存款产品，部分企业加强存款资金的管理，持有的活期存款相应减少；
6、市场主体配置偏向于低流动性资产；
7、企业持有活期存款的机会成本较高；
8、企业开工、投资、生产意愿或能力不足；
9、房地产市场不活跃，交易性货币需求下降；
10、资本市场不活跃；
11、地方政府债务压力高企。
对于M2-M1增速剪刀差问题，央行曾经历史上多次谈及：
比如2005年8月，2005Q2货政报告专栏1明确指出，对于狭义货币M1增速低于广义货币M2增速的现象，要客观分析，正确认识。
M1 增幅的下降并不意味着企业支付能力的下降，企业活期与定期存款合计规模保持合理增长，即表明企业总体支付能力正常。由于M1包含活期存款但不包含定期存款、定期存款被计入M2，当企业因一些市场因素而更偏好于定期，表现为定期存款增速明显高于活期存款，结果就是M2增速快于M1，M2-M1增速剪刀差拉大。
其言下之意，虽然M2-M1剪刀差拉大，但需要认识到，企业支付能力并没有下降，只是流动性管理上出现了一些结构性变化，货币信贷环境总体仍符合政策目标。
2016年，央行多次提及M2-M1剪刀差问题，认为增速差反映的主要是货币在各部门分布以及活性方面的变化，不能对此过度解读。央行并没有提及剪刀差本身的变化会直接引发货币政策调整。
2016年7月16日，媒体报道央行调统司司长盛松成讲话时，涉及M1和M2的增速差距不断扩大的问题，并提及“流动性陷阱”一词，认为M1反常高增的原因恰恰是经济下行压力较大，货币供给增加但企业持币待投资，且大量的钱以活期存款的形式存在。
但随后央行于8月15日再度回应上述问题，措辞态度有所不同。对于M1高增，央行认为除一些客观因素变化外，也不排除基数效应。对于M1与M2增速“剪刀差”，央行认为其主要反映货币在各部门分布以及活性方面的变化，这与“流动性陷阱”的理论假说之间相距甚远，并没有什么必然联系，不能作为衡量是否进入“流动性陷阱”的指标。
2016年9月1日，易纲在G20中国央行新闻吹风会上，针对记者关于如何看待M1和M2增速差的问题，其回应是货币政策以结果为导向，考虑多方均衡，当前经济增长仍处于合理区间，下一步将继续保持流动性的合理充裕，为供给侧结构性改革创造一个适度的、良好的货币金融环境。
对比当前各方面所关注的M1和M2剪刀差问题，显然更近似于2005，不同于2016，但是问题的复杂性可能远胜于2005年。
3. 再提货币空转，市场是否会受影响？
今年已经是第二次关注货币空转问题了。
最近全国人大再度关注，说明对于这一问题，存在较高层级较为广泛的认知群体和意识基础。
我们再度梳理历史上高层关注货币空转问题的情况，主要有2019年2月下旬，以及2020年5月。在高层提及货币空转问题后，央行也会做出相关回应或表态。
观察历史，在高层关注货币空转的背景下，如果没有进一步宏观基本面或者其他因素的改变，则流动性确实容易承压，债市也相应有一定调整压力。
具体来看：
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2019年2月下旬之后
2月15日，央行发布1月金融数据显示社融触底反弹。数据发布后，邹澜在数据解读吹风会上关于记者提问“说票据增加有一部分是有套利的”的回答时说，“个别的现象难免是有的，我们也在密切关注。总体来说，我们觉得增长是跟刚才说的几个（非空转套利）因素有关”。
2月20日，李克强总理在国常会上指出，“降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险”。
3月5日，政府工作报告再次提及“不能让资金空转或脱实向虚”。
伴随政策对货币空转套利的关注，2月中下旬后OMO投放基本维持在较低水平；3月合计有4325亿元MLF到期，但央行并没有进行续作。从结果来看，资金利率整体阶段性趋紧。
债市角度，1月金融数据表明宽信用得到确认，奠定了利率阶段性见底的基础。2月中下旬资金利率不再明显宽松，而是维持紧平衡，是推升利率调整的重要原因。
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2020年5月之后
进入二季度，疫情出现拐点、政策形成合力、市场信心恢复，构成了央行启动货币政策正常化的前提。4月初虽然央行仍有降准等宽松行动，但是4月1日起，央行开始暂停逆回购，直到5月26日才再度重启逆回购投放；4、5两月MLF也缩量续作。
5月中旬之后，资金利率逐步上行。政策开始关注资金套利问题。
5月22日，政府工作报告中明确指出“加强监管，防止资金套利，打击恶意逃废债”。
6月2日，央行新闻发布会对此进行回应，“要求金融机构在这个过程中要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利”。
6月8日，央行为月中MLF续作做预告，但6月15日续作MLF时回收流动性5400亿元，叠加特别国债开始发行，资金面进一步收紧。
6月上半月，市场沉浸在特别国债供给冲击的担忧情绪中，基本跟随资金面波动；央行选择“收长放短”，并未对资金面提供有效支持。资金利率明显收敛。
6月19日，央行连续大额逆回购投放缓解资金面压力，资金利率稍有回落。但后续又停止投放，且7月6日以后政府债发行再度放量，资金面继续转紧。
债市角度，2020年利率拐点信号是4月全国全面走出疫情和确定两会召开时间，但央行启动正常化以及资金面逐步趋紧是进一步推升债市利率的重要因素。
央行之外，特别是更高层面关注货币空转，确实会带来债券市场较为复杂的变化，这一点还是需要反复提醒市场。
4. 小结
M1走低可能有哪些原因？
1、宏观经济承压或者尚处于恢复阶段；2、货币政策向实体传导不畅；3、财政政策力度不足，向实体转移不够；4、企业所获得资金支持不足，企业流动性状况有所恶化，支付能力下降；5、金融机构提供了更加丰富的存款产品，部分企业加强存款资金的管理，持有的活期存款相应减少；6、市场主体配置偏向于低流动性资产；7、企业持有活期存款的机会成本较高；8、企业开工、投资、生产意愿或能力不足；9、房地产市场不活跃，交易性货币需求下降；10、资本市场不活跃；11、地方政府债务压力高企。
如何看待M2和M1的剪刀差问题？
货币传导不畅。货币传导不畅的原因是什么？关键不在于货币不够宽松，而在于实体的资产负债表没有得到修复，这需要货币以外的政策支持。
M1后续会如何？
增发国债、一揽子化债、后续如果还有进一步增量地产政策落地，我们预计有改善的可能。
如何看待货币空转？
认知偏差导致观点差异，我们大概率不会简单重复欧美日版本的QE或者MMT，更可能是中国特色高质量的宏观调控框架。
如何看待这一问题的市场影响？
历史上更高层面关注货币空转，主要有2019年2月下旬，以及2020年5月。在高层提及货币空转问题后，央行也会做出相关表态甚至行动。观察历史，如果没有进一步宏观基本面或者其他因素的改变，则流动性确实容易承压，债市也相应有一定调整压力。
本文作者：孙彬彬 隋修平，来源：固收彬法，原文标题：《如何看待M1与货币空转？》
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