如何理解10月企业盈利加速放缓?

国盛证券熊园、刘安林
国盛证券认为,10月企业盈利当月增速连续三个月为正、但在低基数下读数明显放缓,进一步指向经济修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估。

事件:1-10月规上工业企业盈利同比-7.8%,前值-9.0%;其中,10月单月同比2.7%。

核心结论:10月企业盈利当月增速连续三个月为正、但在低基数下读数明显放缓,进一步指向经济修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估。

1、整体看,10月规上工业企业盈利同比延续正增、但斜率明显放缓。往后看,延续此前判断:年内规上工业企业盈利应会延续改善,2024年中枢可能转正。具体改善幅度、短期仍需关注两大不确定性:一是需求回踩、PPI短期预计仍有反复,可能拖累企业盈利;二是近期煤炭等价格回升,仍有可能对中下游盈利产生侵蚀。

2、综合看,10月工业企业盈利延续正增、但斜率趋缓,跟此前PMI重回线下、居民短贷大降、核心CPI再降、出口超预期回落等经济数据信号一致,均指向当前经济虽趋于修复,但修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估。

3、继续提示:短期看,年内仍会有政策,包括增量财政货币政策(PSL、降准降息等)、活跃资本市场、一线松地产、化债、城中村改造等。短期紧盯12月政治局&中央经济工作会议,预计2024年政策总基调偏扩张、偏积极、偏刺激,GDP目标也可能定为5%左右的偏高水平。

4、具体看,关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号

>上下游看:上游原材料相关行业盈利占比续升;采掘、下游消费、公用事业盈利占比续降;

>分行业看:细分行业盈利延续分化,消费相关行业持续偏弱;

>库存端看:库存增速有所回落;

>所有制看:国企、私企盈利降幅进一步收窄;

>杠杆率看:截至10月底,工业企业杠杆连续5个月持平,国企、私企杠杆之差收窄;私企回款周期再度小升。

报告正文

1、整体看,10月规上工业企业盈利同比延续正增、但斜率明显放缓。具体看,10月工业企业盈利单月同比2.7%,在基数回落情况下,相比9月仍回落9.2个百分点,指向企业盈利恢复斜率明显放缓;1-10月累计同比-7.8%,降幅相比前值收窄1.2个百分点(1-9月降幅收窄2.7个百分点)。按照“利润=营收*利润率”的分析框架:

>营收方面,10月规上工业企业营收累计同比由平转增,录得0.3%;其中,10月单月同比增2.5%(前值1.2%),跟盈利增速基本匹配。进一步地,如果将营收按量、价两方面拆解:10月工业增加值同比4.6%(前值4.5%),PPI同比-2.6%(前值-2.5%),指向数量因素仍是营收改善的主要支撑,价格因素拖累小幅加深。

>利润率方面,1-10月营收利润率延续0.05个百分点至5.67%,其中:10月单月营收利润率约为6.19%,同比提高0.01个百分点,指向利润率回升对于盈利的支撑有所弱化。

2、往后看,延续此前判断:年内规上工业企业盈利应会延续改善,2024年中枢可能转正。其中:鉴于PPI降幅降幅收窄、低基数等影响,企业盈利改善应是大趋势,单月同比可能延续正增。具体改善幅度、短期仍需关注两大不确定性:一是需求回踩、PPI短期预计仍有反复,可能拖累企业盈利;二是近期煤炭等价格回升,仍有可能对中下游盈利产生侵蚀。

3、综合看,10月工业企业盈利延续正增、但斜率趋缓,跟此前PMI重回线下、居民短贷大降、核心CPI再降、出口超预期回落等经济数据信号一致,均指向当前经济虽趋于修复,但修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估。继续提示:短期看,年内仍会有政策,包括增量财政货币政策(PSL、降准降息等)、活跃资本市场、一线松地产、化债、城中村改造等。短期紧盯12月政治局&中央经济工作会议,预计2024年政策总基调偏扩张、偏积极、偏刺激,GDP目标也可能定为5%左右的偏高水平。

4、结构看,关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号

>上下游看:上游原材料相关行业盈利占比续升;采掘、下游消费、公用事业盈利占比续降。1-10月上游(采掘+原材料)盈利占比回升0.4个百分点至41.7%,其中:

采掘行业盈利占比续降0.1个百分点至18.2%;原材料相关行业盈利占比进一步提升0.6个百分点至23.5%,可能跟上游大宗价格回落、利润率回升,以及螺纹钢、水泥等产品价格边际回升等有关。

中游设备制造盈利占比持平前值33.4%,仍在偏高水平。

下游消费品制造相关行业盈利回落0.3个百分点至15.3%,持平近半年中枢水平(5月以来均值15.3%)、仍低于2019年均值20.3%,指向消费仍然面临压制。公用事业盈利占比回落0.2个百分点至9.6%。

>分行业看:细分行业盈利延续分化,消费相关行业持续偏弱。

1)剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求变化,10月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为19个,9月为16个,指向当前经济真实需求仍偏弱。

2)如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度,10月销售数量同比下降较多的行业集中在消费、上游采掘相关行业,主要包括:皮革制鞋(-27.3%)、纺服(-14.7%)、印刷(-13.4%)、酒类饮料(-9.2%),非金属采矿(-12.1%)、有色采矿(-11.3%),医药制造(-17.3%)等;销售数量回升较多的行业包括:废弃资源综合利用(32.1%)、其他制造(22.2%)、设备修理(12.9%),公用事业的燃气生产(30.8%),原材料相关的黑色冶炼(11.8%)等,具体行业的变化在于:石油-化工链增速收窄,燃气生产销售数量明显改善。

3)盈利角度看,10月39个细分行业中18个实现盈利同比正增,其中:涨幅靠前的行业包括燃料加工(1367.3%)、化纤(127.3%)、有色冶炼(111.8%)、燃气生产(111.8%)、黑色采矿(93.3%)、电力热力(52.3%)、造纸(34.4%);盈利跌幅靠前的行业包括非金属矿物制品(-32.3%)、皮革制鞋(-31.9%)、煤炭开采(-27.2%)、电子通信(-23.4%)、文教体育(-19.1%)等。

>库存端看:库存增速有所回落。1-10月规上工业企业产成品库存同比增速再度回落1.1个百分点至2.0%,剔除价格的实际库存再度回落1.9个百分点。整体看,按照典型库存周期推演,当前已在库存周期的底部区域,后续可能逐步开启补库;但是,鉴于需求不足、实际库存偏高等,本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复。

>所有制看:国企、私企盈利降幅进一步收窄。1-10月国企、私企盈利分别同比-9.9%、-1.9%,前值分别为-11.5%、-3.2%,降幅进一步收窄,国企、私企盈利增速差距持续收敛。

>杠杆率看:截至10月底,工业企业杠杆连续5个月持平,国企、私企杠杆之差收窄;私企回款周期再度小升。截至10月底,工业企业资产负债率连续5个月持平57.6%,其中:国企资产负债率回升0.2个百分点至57.7%,私企资产负债率回落0.2个百分点至60.2%,国企、私企杠杆之差收窄0.4个百分点至2.5个百分点。1-10月私企应收账款回收期再度回升0.1天至63.8天,相比国企和2022年同期分别偏长13.0天、11.5天。

风险提示:外部环境、政策力度等超预期变化。

本文作者:国盛证券熊园、刘安林(熊园 执业证书编号S0680518050004、刘安林 执业证书编号S0680523020002),来源:熊园观察,原文标题:《如何理解10月企业盈利加速放缓?【国盛宏观熊园团队】》

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