1. 2023年，日本经济温和改善。上半年复苏势头良好，尽管三季度经济增速出现反复，预计2023年全年增速仍好于预期。
2. 在疫后复苏的带动下，日本首次出现走出“成本削减型经济”的希望。经济主体资产负债表情况改善，推动经济活跃程度上升。
3. 但是，日本经济长期复苏基调尚待确认，仍面临工资增长不及预期、外需下滑、央行政策紧缩等多重挑战。为此，日本政府推出大规模刺激政策，试图将短期改善提升为经济良性循环。
摘要
2023年，日本经济温和改善。上半年复苏势头良好，尽管三季度经济增速出现反复，预计2023年全年增速仍好于预期。通胀持续维持在目标水平以上，日元贬值推动出口快速上升，企业利润保持较高水平，投资信心不断提升，外资对日本金融市场和实体经济乐观情绪高涨。
日本可能面临30年来最重要的转型机遇。在过去的30年里，日本经济一直将削减成本放在首位，导致消费和投资停滞不前，形成恶性循环，被称为“成本削减型经济”。当前，在疫后复苏的带动下，日本首次出现走出恶性循环的希望。产出缺口由负转正，对通胀形成良性推力。企业部门杠杆率上升，资本投资反弹。资产价格加速上升，房地产领域外资流入，经济主体资产负债状况改善，推动经济活跃程度上升。
但日本经济仍面临内外多重挑战，长期复苏基调尚待确认。一是实际工资尚未实现增长，工资-通胀循环有待确认。二是外需可能进一步下滑。三是日本央行持续推进货币政策正常化，中期融资条件收紧可能对增长中枢形成压制。
日本政府重视“三十年一遇”的经济变革机会，致力于将短期改善拓展为良性循环。为此，政府推出“彻底克服通货紧缩的全面经济措施”。希望通过政府和私人部门的良性合作，实现工资-通胀良性循环和促进企业部门的积极投资，将面临的社会问题转化为增长动力。
一、日本经济短期温和改善
尽管三季度经济增速出现反复，预计2023年全年增速仍好于预期。2023年上半年，日本经济复苏势头良好，一、二季度GDP增速分别达到3.7%、4.5%， 内需整体呈现缓慢回升趋势，个人消费以餐饮、旅游等面对面服务为中心出现回升，企业利润处于较高水平，商业信心有所改善，企业固定资产投资适度增长。
就业和收入状况有所改善。受高基数、进口增加、海外需求下滑等因素影响，三季度GDP环比再度跌入负值（-0.5%），但同比增速仍保持正值。
私人消费和固定资产投资有所下降，但主要因素可能在于前期对大型项目投资高增，从月度领先指标来看，随着美国经济复苏，日本出口保持强劲，国内就业形势也随之改善，日央行调查显示，企业设备投资的热情上升，机械订单和资本品出口均维持在较高水平。企业和家庭部门的收入支出良性循环正在形成。
通胀率稳定在目标水平以上。2023年以来，日本通胀率和核心通胀率始终维持在3%上下，随着2023年春季工资谈判迎来3.6%的历史性涨幅，最低工资也上调4.5%，日本通胀的机制由初期成本推动型通胀有望转化为工资和物价同步上涨的需求驱动型通胀。未来，决定日本通胀走势的关键在于能否持续保持“工资-通胀”的稳定良性循环。
出口持续上升，带动国际收支改善。随着日元持续贬值，日本出口走势强劲，其中对美、欧出口持续走高，但对中国、东盟的出口有所萎缩。
制造业持续改善，企业利润保持较高水平。2023年，日本所有行业企业利润连续两个季度上升。制造业方面，随着供给侧制约因素减少，汽车生产复苏，叠加进口价格下降，推动经营利润增加。服务业反弹显著，2023年二季度企业利润同比增长19%。此外，由于日元贬值导致的外汇收益和海外利润增加，导致非营业利润也被推高。从行业和企业规模来看，大型制造业企业利润增速显著，其中运输设备和食品加工等行业尤为显著。非制造业的利润上升主要体现在零售行业，表明成本上升正逐渐转化为价格因素。
外资情绪高涨。日本FDI流入2021年增长了接近2倍，达到340亿美元，此后维持高增势头。截至2023年6月，日本FDI流量为75亿美元，同比下降13.9%，其中制造业FDI流入达59.4亿美元，同比增长140%，非制造业FDI流入降幅较大，约减少74%。其中，近年来吸引外资占比最高的仍是金融保险、电气机械和运输设备行业。
资本市场活跃度上升，海外资金青睐日本资产。根据日本财务省的数据，截至一季度，包括国债在内的1.23万亿日元(8.16万亿美元)的未偿日本国债中，外国投资者持有178.43万亿日元，而日本国内银行持有161.39万亿日元，外国投资者持有比例首次超过日本国内银行。
二、长期增长中枢是否发生结构性抬升？
日本可能面临30年来最重要的转型机遇。
在过去的30年里，日本经济一直将削减成本放在首位。 对人力资源、工资、资本投资和研发投资的投资都以削减成本为目标，导致消费和投资停滞不前，形成恶性循环，被称为“成本削减型经济”。 当前，在疫后复苏的带动下，日本首次出现走出恶性循环的希望。
产出缺口由负转正，对通胀形成良性推力。二季度，日本经济产出缺口为0.4%，出现了近4年来首次正产出缺口，表明实际产出高于潜在产出，经济供不应求，表明制造业和非制造业产能利用率有所提高。正产出缺口叠加工资增长和物价预期，是日本央行认定的通胀驱动因素之一。
一方面是资本投入缺口得到弥补，私人部门设备投资反弹，首次超越90年代初的高点，二季度接近100万亿日元。另一方面，劳动力市场也呈现出供不应求的态势，随着女性和年长劳动者进入劳动力市场的热潮走向尾声，未来就业市场的紧张可能更大幅度推动工资上行。
企业部门杠杆率上升，资本投资反弹。泡沫经济破灭后，随着资产负债表衰退的持续，日本的私人企业设备投资始终难见增长。2010年后，随着信贷环境的超宽松，设备投资出现回升态势，但始终未回到泡沫破裂前的水平。疫情后，设备投资重回高速增长通道。
分行业来看，电子零部件、生产用机械等行业投资增速排在前列，运输机械生产开始恢复，库存上升。随着全球地缘政治形势紧张，西方投资者开始重新重视日本的生产能力，日本内阁府将相关产业政策定位为“全球半导体新工厂”，鼓励制造业回流。
无形资产投资总体平稳，政府着力促进人力资本投资和企业组织优化。
无形资产可大致分为信息化资产、创新资产和经济竞争能力。日本的研究开发投资占GDP的比重较高，信息化资产比重处于中等水平，而包括人力资本在内的经济竞争能力比重明显偏低。政府通过结构性政策，致力于促进国家层面对人力资本技能提升的投资。
信贷增速回升，银行利润改善。新冠疫情推动私人部门加杠杆进程，通过央行的多项贷款支持计划，日本银行业对私人部门信贷大幅上升，疫情后这一趋势得到延续。同时，央行的政策转向有利于银行业改善经营状况。长久以来，日本低利率的环境下，银行息差收入受限，地方性中小银行持续经营压力较大。
尽管近期利率上升引起债券持有账面损失，但基准利率上升通常伴随息差收益的增加，日本央行估计净利息收入上升能够覆盖债券持有收入的下降，从而实现银行利润改善。日本五大银行集团（三菱UFJ、三井住友、瑞穗、理索纳和三井住友信托）今年上半年的利润增长了56% ，达到2万亿日元(约合133亿美元) ，创下同期历史新高。
资产价格加速上升，房地产领域外资流入，经济主体资产负债状况改善。上世纪90年代房地产泡沫破裂后，日本房地产市场陷入漫长的下行，居民和企业部门财富不断缩水，深刻改变了经济主体的行为模式。疫情后，日本房地产市场迎来转折，房价加速上涨，2021、2022年房价涨幅分别为6.8%、7.5%，2023年上半年增速在4%上下。
与此同时，日元持续贬值促使外资加速进入日本房地产业，根据成本跟踪机构Numbeo调查，东京的公寓的实际购买价格大约相当于纽约同等面积房价的一半，同时住房贷款成本仅1%左右。2022年以来，在日元疲软和日本超宽松货币政策的推动下，外国对日本房地产业的投资迅速增长。
经济活跃程度上升，风险投资增长迅速。2013-2022十年间，日本风险投资基金的数量翻了两番，对初创企业的投资从2013年的880亿日元增加到2022年的8770亿日元。
但总体而言，日本对初创企业的投资仍相对低迷，日本对新兴公司的国内投资占GDP的0.08%，远低于美国的0.64%、英国的0.47%和中国的0.23%。日本政府强化对初创企业的税收激励，并推动与海外大学及研究机构合作，促进创新企业发展。
三、长期复苏基调尚待确认，仍面临内外多重挑战
在“失去的30年”中，日本经济也曾屡次出现过好转迹象，但面对冲击时都较为脆弱。例如90年代中期财政刺激下，日本经济一度恢复增长，2012年“安倍经济学”实施后，也一度出现走出通缩、价格回升的趋势，但由于日本经济主体长期以来形成的脆弱的价格预期和工资粘性特征，在复苏进程中，一旦出现超预期冲击，日本经济往往迅速回到停滞通道。
1997年亚洲金融危机打断了经济好转趋势，2014年的消费税上调也在当年就使日本经济重新跌落通缩区间。当前，日本经济虽然呈现出历史性机遇，但从实际数据来看，长期增长的趋势能否形成仍取决于工资走势、国际环境和政策支持。
实际工资尚未实现增长，工资-通胀循环有待确认。2024年日本的价格和工资走势受春季工资谈判的影响较大，在2023年3.58%的历史性涨薪后，2024年持续高增的概率下降。若工资谈判结果不及预期，可能打压居民和企业部门通胀预期。
尽管名义收入实现历史性上升，但实际收入持续下降，小企业工资增速不及通胀率，家庭部门仍在削减支出，消费改善幅度有限。同时，在日元疲软背景下，部分进口行业的成本也持续面临压力。结构性物价上涨对供需两侧形成制约，未来消费者信心可能有所降温。
外需可能进一步下滑。美欧加息引发的融资条件收紧的影响将逐步显现。
美国当前虽然未见衰退迹象，但随着高利率的滞后作用显现，2024年增速可能承压。欧洲经济三季度出现负增长。同时，在基本面和政策双重压制下，日本对华出口未见提振迹象。随着联储加息进程结束，日元贬值趋势也有望走到尾声，日元贬值对出口的推动作用预计缩小。
日本央行持续推进货币政策正常化，中长期融资条件收紧可能对增长中枢形成压制。在逐步放宽收益率曲线控制（YCC）的上下限后，日本央行基本放开了对长端利率的调控。下一步，预计日本央行将继续推进货币政策正常化，2024年可能采取的政策措施有二：一是调整2%的通胀目标表述；二是短端政策利率放弃-0.1%的负利率目标。央行紧缩政策基调下，政府和企业部门债务偿还负担上升，可能打击脆弱的日本经济。
四、日本政府为实现经济良性循环采取的经济政策
日本政府重视“三十年一遇”的经济变革机会，致力于将短期改善拓展为良性循环。为此，日本政府11月推出“彻底克服通货紧缩的全面经济措施”，该政策有五大支柱：
一是保护民生免受高物价的影响。当前，鉴于工资上涨速度不及通胀，实际工资持续下降，日本政府决定实施临时性减税，并对低收入者提供补助，延长能源价格补贴至2024年春季。进一步推进和普及可再生能源和节能技术。该项支出约2.74万亿日元。
二是实现区域可持续工资增长、收入改善和经济发展。为争取2024年后仍能实现工资的持续上涨，研究工资上涨促进税制，实施价格转嫁对策，提升非正规雇佣劳动者收入，推进面向结构性工资上涨的三位一体劳动市场改革。日本政府将投入1.33万亿日元，支持中小企业加薪。推进旅游立国政策，支持农业和中小企业扩大出口的举措。
三是扩大能够提升增长潜力的国内投资。提升人力资本质量，将应对社会问题转化为增长引擎，扩大可持续增长投资，支持初创企业发展。日本政府将投入3.44万亿日元进行人工智能和半导体行业投资，促进战略性行业增长，建立强大的国内供应链。
四是克服人口减少问题，推动社会变革。随着高龄少子化的局面持续，劳动力不足可能成为常态化趋势，为此将启动和推进利用数字力量开展社会变革，支持行政服务、物流、教育、医疗等领域数字化，同时推进少子化的解决对策、强化老年福利等，实现“包容性社会”。日本政府将进行3.6万亿日元的抚养所得税减免，并投入约5万亿日元进行低收入家庭的减税和补助。
五是增强国家韧性，加大防灾减灾措施力度，确保安全保障。继续灵活推进防灾减灾措施，保障儿童及青少年权益等。
日本新经济措施的“五大支柱”基本沿袭了日本国内自“安倍经济学”以来的结构性改革总体框架，该框架在岸田政府时期被描述为“新资本主义”，其核心是通过政府和私人部门的良性合作，实现工资-通胀良性循环和促进企业部门的积极投资，将面临的社会问题转化为增长动力。当前的经济环境无疑为实现上述目标提供了更加有利的前提条件。
具体而言，政府的重点举措包括：
促进对人的投资、结构性工资上涨与“三位一体”的劳动市场改革方针。
所谓“三位一体”，即能力提升支援、改革职务工资制度和促进劳动力向增长领域流动三方面。其要义在于提升劳动力市场效率，政府采取措施推动劳动力技能提升，并以此促进创新和产业升级。
变革以“年功序列制”为基础的用人制度，形成良性工资激励，通过劳动者的技能提升，形成与企业“双向选择”的就业市场态势，强化劳动力市场的流动性，强化就业公平环境，以此促进工资和收入的增长。
研发创新领域的投资。日本将以半导体、蓄电池、生物制造、数据中心、AI、通信等行业为重点，以碳中和、绿色经济为抓手，出台长期全面支持政策。
同时，优化投资环境。日本已经出台了《数字平台交易透明化法案》，将持续对平台经济的费率进行评估，探讨确保数字市场公平、公平竞争环境所需的法律制度。完善网络安全治理，资助中小企业导入安全系统，从国家层面加强网络攻击对策研究。
构建新的互联网信任框架（Trusted Web），推进政府和金融行业数字化水平，提高国民获取相关服务的便利性。日本政府强调，通过政府同私人部门合作推进科技创新，强化国立研究机构和大学的资金支持。
优化企业创立和退出的市场机制，实施“创业公司培育五年计划”。
日本政府指出，在人口持续减少、经济低增长、社会问题堆积的日本，社会整体的闭塞感正在蔓延。因此，新政策不着眼于通过政府与私人部门的合作，改变旧有制度与习惯，激发社会活力。其中，创业公司将成为活跃社会经济的主力军。日本设立创业公司担当大臣，负责跟进和监督创业公司扶持计划的实施。
日本政府提出对创业公司的投资额在2027年达到10万亿日元、未来创造100家独角兽和10万家创业公司的目标。为此，要着力挖掘培养年轻人才，优化股票期权制度的实施，推动人才的国际交流，在培育国内风险投资的基础上，谋求吸引海外投资者和风险投资，扩大对创业公司的公共采购等。
日本金融服务局预备于2024年修订《银行法》，放松银行对初创企业股权投资比例限制（当前为5%），以推动银行向成长型行业投资。
推动“资产收入倍增计划”，促进家庭储蓄进一步向投资转移。
美国20年间家庭金融资产增加了3.4倍，英国增加了2.3倍。但日本仅为1.4倍，这主要是由于日本的投资环境相对保守，以银行为主体的间接金融占据主要地位。日本日本当前有2000万亿的家庭金融资产，其中一半以上是现金存款。
因此，日本政府制定“资产收入倍增计划”，该计划以“小额投资免税计划”（NISA,Nippon Individual Savings Account）为抓手，要求5年内NISA总账户数有当前的1700万翻倍至3400万，其投资额从当前的28万亿日元翻倍到56万亿日元。
为此，日本将通过延长投资账户免税期限、推进相关手续简化、活跃金融资本市场、实现金融市场税制全球接轨等方式，推动中产阶级通过投资实现财富的保值增值，提升社会投资。
吸引海外人才和资金。2023年4月，在日本外国直接投资促进委员会上，宣布了从海外吸引人力资源和资金的行动计划。该计划目标是通过金额高达100万亿日元的对内直接投资，积极吸引海外人才和资金，扩大对日本的整体投资，提高创新能力，并促进日本经济的进一步增长和地区经济的振兴。日本政府指出，在全球供应链的重构中，重要的是要确立日本作为生产基地和研究基地的地位，并通过扩大国内投资和促进研发来加强其创新和增长能力。一是建立吸引高技能外国人才的体制，使其成为国际人才流通的基地。
建立与世界其他地区相当的新居留身份制度（J-Skip和J-Find）。完善高级人才积分制长期居留政策，将高技能外国专业人员的活动内容分为”高级学术研究活动”、”高级专门/技术活动”和”高级企业管理活动”三类。
根据每个类别的特点，每个项目如”学术背景”、”职业生涯”和”年薪”都给予加分，如果加分总数达到70分，则该外国国民被认定为”高技能外国专业人员”，并有资格享受优惠的移民管制和居留管理待遇。在此基础上，日本政府在2017年推出“日本高技能外国专业人士绿卡”，进一步放宽了永久居留权的认定，被认定为高技术专家的外国人，只要在日本停留一年，就可以申请永久居留，并允许家属陪同。
二是改善外国人才在日本工作、生活的便利性。完善技术实习制度和特定技能制度的审查，提出全球创业校园计划，改善商业和生活环境，吸引海外人才和投资。通过这些制度，日本政府希望吸引大量外国专业人士，促使其在经济社会中起到积极作用。
本文作者：黄文涛，来源：中信建投，原文标题：《日本经济复苏：昙花一现还是历史转折？》
黄文涛 SAC 编号：S1440510120015