高善文万字解读：房地产已严重超调，何时才能见底？

核心观点：             

1、在未来,我们如何观察未来的演化，虽然我们（房地产）现在已经站在一个明显超调的水平上，但是我们并不能确定我们已经见底。

2、在目前的条件下需要有两个变化，一个变化就是，房地产行业的流动性危机必须被阻断；另一个是疫情疤痕效应什么时候消退。          

3、我们也不知道，房地产的流动性危机什么时候阻断，政府也很着急，我们现在还在左侧，而且如果不能够及时阻断，它还会一系列的二次伤害，对经济还有还会有进一步的拖累，但是政府的有力措施什么时候能够真金白银的见到效果，我们也不知道。    

我们只能观察政策的落实，观察企业的现金流的变化情况，观察企业的行为去推断也许是明年上半年，也许明年下半年，也许再晚一些。

4、但是好消息是市场已经严重超调，只是我们不知道底在什么时候，在哪里，但是从长期来看，市场的超调是没有问题的。

12月6日，安信证券首席经济学家高善文在安信证券2024年度投资策略会上，以“道是无晴却有晴”为题，深度分析了房地产市场并作出展望。

高善文，安信证券首席经济学家，CF40学术委员、中国首席经济学家论坛理事。

高善文曾在2004年至2010年7次参与《新财富》杂志分析师排行榜排名，其中5次获得第一名。2007年至2010年《证券市场周刊》水晶球奖，4次参与排名，3次获得第一名。2010年中国证券报与中央电视台金牛奖第一名。

他在宏观经济、资本市场等领域研究显著，在经济周期、通货膨胀以及资本市场领域都形成了独立、完整的研究体系，已搭建起了其宏观经济分析的整体框架。其中又以资产重估理论最为成熟和最为人所知。

以下是投资作业本课代表整理的精华内容，分享给大家：

在疫情放开和经济恢复的背景下，拖累经济最大的负面因素和不确定性来自于房地产市场。一直到现在为止，房地产市场的各项数据的表现仍然不尽如人意。

大家对房地产市场在明年的走向，乃至在未来更长时间的走向和变化充满了疑惑和争论。

我想对房地产市场未来长期中枢的判断，可以使用一个指标，就是房地产投资占整个GDP的比重。我们从四个层面对这一指标进行一些比较分析和梳理。

首先我们来看中国东北地区的情况，先看人口。

研究中国东北地区情况的价值在于，从2011年以后，东北地区的总人口就开始快速下降，每一年的降幅大约在1%左右。过去十几年的时间里边，东北地区的人口下降超过1000万。

对东北全境而言，整个房地产市场销售面积顶峰出现在2013年前后，此后大幅度下滑，在2016年稳定下来，这一水平相当于起初水平的60%，整个市场下降40%。

无论是从人口的角度来看，还是从住宅销售面积的绝对水平的变化来看，东北地区房地产市场所驱动的城市化的高峰，实际上在在2010年到2020年过去十年，前半段早已经结束，这十年的后半段，总体上东北地区的房地产市场，都处在萎缩稳定和调整的过程之中。

在这样的背景下，东北地区的房地产投资的占比会给我们提供一些有益的启发。

东北地区房地产投资占GDP的比重，随后稳定在什么水平？在2015年以后，这一投资基本上稳定在7%左右的水平。

这是建立在东北快速的人口进入城市的过程已经结束，在人口大量流入城市的城市化基本上接近尾声的背景下，所建立起来的水平。

这是第一个指标。

紧接着看日本。

日本在90年代初、80年代末期经历了严重的房地产泡沫。在那之前经历了长期非常高速的经济增长。在80年代中期后，已经是一个城市化基本完成和高度发达的国家。

90年代以后的话，日本经历了房地产泡沫的破灭和市场长期非常大的调整。但是这一调整并不是房地产市场长期不断的萎缩。实际上在2000年到2010年期间，日本的房地产市场在大多数时间就基本稳定下来。直到2009年前后，爆发了严重的金融危机，经受了短期的冲击。

我们观察日本2000年到2010年期间房地产投资占比这一数据。

这些数据是建立在日本的城市化在80年代已经结束，在90年代经历了十年或者更长时间房地产泡沫的破灭。也经历了人口总体的老龄化和总人口规模下降的基础上。

在这一背景下，我们看到日本的房地产投资的长期中轴占GDP维持在6.5%的水平，与我们在中国东北地区观察到的水平应该说是比较接近的。

我们再来看美国的情况，美国毫无疑问的话是一个城市化早已经结束，并且高度发达的经济体。

并且美国在2004年到2008年期间，可能经历了快速的房地产市场的泡沫化。随后又经历了房地产泡沫快速的崩塌。大概从2014年以后，美国开始从金融危机之中走出来，经济开始恢复相对比较正常的增长。显著的标志就是在那前后，美联储开始加息。

在2014年以后，在美国从房地产泡沫走出来的背景下，房地产投资的占比大约在什么什么水平呢？大约也是在7%的水平。而在2005年美国经济泡沫化之前，房地产投资的占比接近8%。

从这些角度看，我们在一定程度上可以认为，考虑到中国城市化的过程仍然没有结束和饱和，中国的人均收入水平仍然有一定的提升空间。我们在这些比较之中所得到的7%的水平，应该是未来长期房地产投资占比中枢的下端。

就是从现在也许看到2030年甚至更长的时间里边，7%的占比作为一个中枢，可能处在较长时间合理中枢的下端。

因为东北就在7%，它人口是下降的，日本人口绝对规模在萎缩，已经完全城市化结束，它也在差不多这个水平，美国在金融危机之前都在8%的水平，这是第二个维度。

现在中国的水平大约在什么水平呢？我个人认为2013年前后，中国经历了一次一定规模的房地产泡沫的破灭，随后房地产投资的占比就不断下降。

在2017年到2020一年期间，这一占比大约在9%，考虑到中国有继续城市化的空间，很难认为非常显著的高于它的长期合理中枢。

特别是很多人认为在这期间，中国经历了快速的房地产市场的泡沫化。但是我们所看到的绝大多数房地产市场的泡沫化，在价格快速上升的同时，都伴随着投资的快速上升。而在中国同期的数据之中，这一点是看不到的。关于它的含义，我们接下来讨论。

我们在这里的话想补充一点的事实是，到2024年的时候，中国房地产投资占GDP的比重应该就会跌破6%，也许的话会跌到5.5%/5.7%左右的水平。

即使在2023年的话，今年的房地产投资占GDP的比重也只有6%多一些的水平。

如果我们把7%作为合理中枢的下端，那么现在房地产市场的投资毫无疑问的话，已经明显的低于它的长期合理中枢。

换句话来讲，由此所对应的住宅销售面积等一系列的数据，应该也比较明显低于它长期合理的中枢。

实际上，我个人认为按照8%来估计长期合理中枢，不会是一个极端的估计，7%是下端，8%不会是一个极端的估计。

我们知道中国是一个仍然在继续城市化的国家。如果将中国与发达市场的数据进行比较，相对来讲标准似乎过于严格。

另外一个办法，就是把中国的数据对应到东亚近邻相似的发展阶段进行比较。

比如，我们以前认为中国在2010年的发展水平大约相当于1968年前后的日本，相当于比如说1990年前后的韩国。

当日韩跟我们处在同一阶段的时候，实际上我们的住宅投资占比是一样的，我们的下降过程也是一样的。

但是在这两年，由于房地产市场的剧烈调整，我们现在的投资规模相对日韩同期是要显著偏低的。换句话来讲，尤其是对应的我们现在的很多的市场的指标是显著偏离合理水平。显著偏离合理水平，不是说它马上就能弹起来。

第四个角度，我们把住宅投资占GDP的比重在可以覆盖的范围之内进行了国际比较。

把中国放在所有的发达国家的背景下来比较，中国现在的水平在国际上是处在显著偏低的水平，低于发达国家作为一个整体的中位数。在整个排序上，是显著处在比较低的这一端。

而同期美国和日本等的数据，我们高度怀疑这个数据的口径，比如对一部分基础设施投资的计算，没有包含在这一口径里。但是因为进一步的数据的处理很难，如果我们不同的国家的数据的口径相对不尽相同，中国数据的口径也许还略宽一些。

在进行国际比较后，很确定的结论是中国现在住宅投资的占比是非常低的。换句话来讲，市场是处在低于明显低于合理中枢和严重受抑制的状态。

如果说2016年以后开始泡沫化，那么在这期间，整个房地产投资的占比是稳中有降。而且它的一个中枢水平大概9%，你也很难认为极其显著的背离合理水平，而且它是在长期下降以后达到的水平，而现在的水平的话，明年可能会跌破6%。

那么为什么会出现这个现象呢？

我们的话换一个角度来研究这个问题，就是从房地产投资占GDP的比重来看，我们没有看到明显的上升。



再换一个角度来看问题，商品房的销售面积乘以它的销售价格，就是销售金额。

如果我们把这个观察的指标（房地产的销售金额占整个GDP的比重）替换为观察商品房的销售金额占GDP的比例。



我们看到，与大家的经验事实相一致的是，这一比例经历了显著的上升。在2014年之前，这一比例是12%。

在2015年以后，这一比例中枢大幅上升到16%或者略高一些的水平。

即房地产投资的占比是下来了，销售面积是没有涨，但是销售金额上升了。销售金额占GDP的比例创了过去几十年的高点。

销售金额占比快速的上升的重要支撑因素显然是价格。尽管你的面积没有那么大的上升，尽管你的投资没有那么大的上升，但是因为价格上升的非常的快。

所以以销售金额而论，它占GDP比例大幅上升。而对于普通老百姓来讲，销售金额是他真金白银付出去的钱。

销售金额占GDP的比例可以简单替换为，普通老百姓从给定的收入之中拿出了多少钱去买房子。

普通老百姓从给定的收入之中拿出了多少钱去买房子，这个比例出现了显著的上升。

所以广泛的社会公众感受到了巨大的痛苦，在这一意义上来讲，政府也面临着巨大的压力去调控房地产市场。

这是完全可以理解的。但是，这背后的事实是建立在销售金额占GDP比例出现了大幅度的上升，尽管销售面积和投资占比是在下降的，销售面积绝对水平不变，占GDP比例是下降的。整个的投资占GDP的比例是下降的。

以销售金额占比而论，大城市显著上升，小城市也显著上升。以销售金额而论，大城市显著上升，小城市也显著上升。

价格的泡沫化并不完全集中在大城市，小城市在后期价格的上涨也是很显著的。它占GDP比例的上升表明它的价格的涨速要比收入的涨速显著更快。

那么为了使这一对比更显著，我们可以进一步计算一个指标。

从房地产的角度来讲，房地产市场销售完的话，他拿回了很多的钱。另一头是房地产投资。

房地产投资这些钱，一部分变为钢铁，一部分变为水泥，还有一部分变为建筑工人的工资。

所以我们可以把销售金额减去房地产投资得到一个差值，就是分母上我们仍然是GDP，分子上是，房地产商品房的销售金额再减去房地产的投资。

因为你把销售金额拿进来很多，是变成了钢铁，变成了水泥，变成了建筑工人的工资。而这些是实实在在的资本形成。我们把这个扣掉后，得到一个差值，这个差值在大幅上升。

在2014年之前，这一差值是2%，2016年以后，这一差值上升到7%的水平。



如果金额上升4%，这一差值上升的也许有5%，和去取哪一段时间段有关系，有些时间段样本，5%还多一些。

老百姓把钱掏出去了，这些钱没有变成钢铁、水泥、建筑工人的工资，这些钱去哪里了呢？

这些钱变成了地方政府的卖地收入，变成了地方政府的税负，变成了房地产行业的增加值。

房地产企业支付一个员工的工资，支付一个股东的利润，然后变成了金融业的增加值。因为房地产企业要从金融行业融资，要给金融行业付利息，变成了金融行业的增加值。

这个差值主要变成了房地产行业的增加值，变成了金融行业的增加值，变成了地方政府的税收收入。

这些收入一部分是卖地收入，一部分是税赋收入。

从定义上来看，它主要变成这几部分。

在2013年之前，这些地方政府加上房地产企业，加上金融行业，它拿到的比例是多少呢？拿到的比例中枢就是2%。

2016年以后，他拿到的比例是7%，这些部门拿到的比例占GDP增加了5%。

金融行业的增加值上升了一个点，房地产行业的增加值上升了一个点，地方政府的卖地收入上升了一个点，税费也有一定的上升，房地产的税费也有一定的上升。

如果把这些比例加在一起，大概是3.6个点或者是3.7个点。

而刚才计算是上升了5个点。那么剩下1.4个点去哪里了呢？

我们也不知道，但是我们倾向于认为是估计误差，是在税收的估计之中，在卖地收入等其他领域的估计之中，包括房地产行业的增加值，包括影子金融体系里边的增加值。比如说中资美元债拿走了很多利息，然后信托理财拿走了很多利息，这些金融行业的增加值没有被完备的估计。

我们倾向于认为，是因为这些估计领域的误差可能解释了这个事实，但总体的事实仍然是相对比较清晰的。

就是地方政府卖地税收，房地产行业、金融行业多的部分都被这些行业拿走。

从而可以理解的事实是，当房地产市场剧烈调整的时候，谁最痛苦呢？就是这些年拿钱最多的人是最痛苦的。

地方政府本来都拿走了可能两三个点，这两三个点没有了，他很痛苦。金融行业一两个点没有了，很痛苦，房地产行业更不用说了，都很痛苦。这是事实。

全国的商品房的销售面积，后四年是前四年的1.3倍，涨了30%，销售面积总额销售面积涨了30%，后四年的销售面积是前四年销售面积的1.3倍。

但是后期的销售金额是前期销售金额的2.2倍，销售金额涨了120%。中间就是一个总量计算的价格，后期的价格是前期价格的1.6或者1.7倍，价格涨了70%，一个总的价格指数涨了70%。

所以后四年跟前四年相比，面积涨了30%，价格涨了70%，总的销售金额涨了120%，是前四年的2.2倍。所以以面积而论，它肯定是向下的，因为这五年整个GDP的实际增长是超过30%。

但是因为价格极其大幅的上升，所以销售金额是上去了。价格大幅度上升，大家都感受到非常大的痛苦，都感到泡沫化，连东北地区都是这样。

这是我们对事实的进一步的总结。如果我们继续回到销售面积这一物理指标，回到销售面积或者是投资是一样的。销售面积涨了30%，是前期的1.3倍。

在2011年到2014年期间，土地成交面积是27亿平米，在2016到2019年下降到22亿平米。


我们再来看住宅类的成交面积从8亿平米下降到7平米，下降到7亿平米。

我们再来从房地产企业的角度来看问题，它的土地购置面积从3.8亿平米下降到2.5亿平米，房地产企业土地购置面积从3.8亿平米下降到2.5亿平米。

这些因素做一个合并，可以从不同的角度去合并它。比如合并为土地住宅用地，我们都看到了规划建筑面积的下降，把住宅类的用地进一步分成大中小城市，我们看到了绝对面积的下降。我们把这个计算为这样一个指标。


后四年2016到2019年，住宅类土地的建筑面积相当于前四年的多少？

总体上来看，住宅类用地相当于前四年的84%，下降了16%。五十大中城市下降了15%，其余的城市下降的更多。

中国在大概2014/2015年前后，土地的供应经历了骤然的收紧。这一收紧驱动了随后价格的大幅度上升，带来了房地产市场一系列的剧烈的变化。但是广泛的公众舆论就很容易理解的把它谴责为价格的泡沫化，并迫使政府不断的去采取措施。

从政府的角度来讲，一手把土地供应收的很紧，再往上推房价，一手各种限购限贷，各种三条红线在往下打压房价。在一定程度上，这个政策比较不太容易理解。

为什么土地的供应会收紧？可能不是来自于不是针对房地产市场的，可能是一个更广泛的政策调整的一部分。

政府做这些政策调整的时候，它的影响是什么？当时不见得注意到了。但是价格的泡沫化，大家很容易理解为过度放水，流动性过剩，然后恶意投机等因素。

我们认为中国长期房地产投资的中枢大概会在 8% 左右，至少不低于7%，现在房地产投资的绝对水平已经显著背离这个中枢水平。

在2016年以后，房地产价格快速泡沫化的背后核心原因是土地供应的骤然收紧，在投资、销售等层面上没有典型的市场泡沫化迹象。重要的证据是东北地区发生了同样的情况。    

疫情的严重冲击对地方政府、企业和普通住户形成了很大的资产负债表损害，使得它们的风险承担意愿和能力在下降，既带来了股票市场的调整，也带来了房地产市场需求的快速下降。

在房地产市场快速需求快速下降的背景下，正常条件下的高周转模式是可以应对的，但是由于高周转模式的一些内在脆弱性被监管政策引爆，从而房地产行业出现了行业性的流动性危机，房地产行业的行业性的流动性危机使得需求的下滑被放大，放大的房地产危机对整个经济体系在一定程度上对股票市场和金融体系开始产生越来越大的压力。

在未来,我们如何观察未来的演化，既然我们现在已经站在一个明显超调的水平上，但是我们并不能确定我们已经见底。 

因为，我们认为见底的话，在目前的条件下需要有两个变化，一个变化就是，房地产行业的流动性危机必须被阻断。 

房地产行业流动性危机被阻断的表现之一，至少是房地产行业的筹资性现金流能够停止失血，在理想的条件下，一部分头部房企能够以正常的市场化的条件下恢复筹资性现金流能够恢复正常，这个是流动性被阻断最可靠的标志。   

当然如果我们观察股票价格，观察债券价格，它也是一个同步的指标，那么我们相信随着政府继续采取一系列越来越强有力的措施，我们也许未来能够看得到，只是一直到昨天还不明显，但是未来疫情已经被阻断了，房地产需求的变化在这高周转式下是可以应对的。           

但是它面对了行业性的流动性危机，到昨天为止还没有完全阻断，就是它的一个市场化的正常融资还没有恢复正常，筹资性现金还没有恢复正常，但是政府也在采取一系列的措施。   

（房地产行业的筹资性现金流，在2021年以来始终是巨额的负值，超过三年时间的大出血。比如，2021年，A股上市房企筹资性现金流流入和正常年份相比下降了200%，去年，相当于正常水平的负170%，今年是正常水平的负120%。行业遭到债权人的挤提，出现了现金的长期持续巨额连续流出。  ） 

那么随着措施越来越有效，越来越有力度，在未来筹资性现金流会如何改善？节奏会怎么样？会在什么时候改善？ 

          
是明年 5 月份改善还是明年 10 月份改善，我们也不知道，但是我们相信市场很着急，政府也很着急，然后我们站在左侧的话，只能希望这一天早点来，但是这一天显然还没有来。          

第二个问题是疫情的疤痕效应的消退，（由于）疫情，大家资产负债表收缩很大，房地产市场的调整又受到了二次伤害。 

但是，疤痕效应需要逐步消退，人们需要逐步建立和恢复对生活的信心，对风险资产持有的意愿，包括重新去恢复消费的意愿，在这个层面上完全隔离房地产的影响。               

我个人倾向于认为，三季度以来，以疤痕效应本身来讲，它的影响已经开始消退，但影响仍然很大，但是它在很大的基础上，我的看法是它在三季度以来的话，它已经开始缓慢消退，而这个消退未来也许还会有反复，房地产市场如果出了更大的问题，它还会进一步受到二次伤害。

但是在房地产市场被控制住的条件下，我认为的话，这个疤痕效应的消退和恢复是可以维持的，所以疤痕相应什么时候消退，我们可以进一步观察，但是这个方向上我们不妨的略微乐观一些。   

我们也不知道，房地产的流动性危机什么时候阻断，政府也很着急，我们现在还在左侧，而且如果不能够及时阻断，它还会一系列的二次伤害，对经济还有还会有进一步的拖累，但是政府的有力措施什么时候能够真金白银的见到效果，我们也不知道。         

我们只能观察政策的落实，观察企业的现金流的变化情况，观察企业的行为去推断也许是明年上半年，也许明年下半年，也许再晚一些。

但是好消息是市场已经严重超调，只是我们不知道底在什么时候，在哪里，但是从长期来看，市场的超调是没有问题的。 

另外一个附带的结论是，如果土地政策没有根本性的修正，土地供应继续维持在比较低的水平，甚至也许有人认为会进一步下降，那么价格的调整在多大程度上是一个泡沫的破灭，在多大程度上就是一个correction。         

在未来，随着需求的恢复，它能够修复到什么程度？如果没有土地供应的大幅调整，这个我们都是要再想一想的。

本文作者：王丽（实习生范子龙对本文亦有贡献），来源：投资作业本Pro，原文标题：《高善文万字解读房地产市场》，高善文从业证书编号:S1450511020020