政府债发行高峰延续而NCD利率高企，12月MLF实现了8000亿元的历史最高单月净投放；另一方面当日逆回购实现了资金净回笼，央行回归“缩短放长”操作模式，或意在防止资金空转和脱实向虚。往后看，政策预期博弈阶段或告一段落，债市短期或维持震荡行情。
事项：中国人民银行2023年12月15日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，对冲政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当供应中长期基础货币，2023年12月15日人民银行开展14500亿元中期借贷便利（MLF）操作和500亿元公开市场逆回购操作，有助于满足金融机构的资金需求。当日共有1970亿元逆回购和6500亿元MLF到期，实现了流动性净投放6530亿元。价格方面，MLF操作利率维持2.5%不变，7天逆回购操作利率维持1.8%不变。
MLF量宽价平，净投放规模突破历史新高以补充银行间中长期流动性。价格层面，本次操作中1年期MLF利率与7天逆回购利率均维持不变。数量层面，本次MLF操作延续了11月14500亿元的天量投放规模，而MLF净投放规模达到了8000亿元，是MLF在2014年10月作为主要数量端货币政策工具投入使用以来的最高单月净投放规模，预计将有助于改善当前商业银行缺长钱的格局。另一方面，有别于11月MLF和逆回购均采取了超额续作的模式，本次MLF超额续作的同时逆回购仅仅投放了500亿元，实现了1470亿元的短端流动性净回笼，9、10月的“缩短放长”的操作模式回归。
政府债发行高峰延续，NCD利率高企，MLF宽幅续作补充流动性必要性较高。11、12月政府债发行压力较高，商业银行中长期流动性缺水的格局深化，NCD利率在10月中旬向上突破MLF利率，而在12月5日后一度和10Y国债利率倒挂。往后看，参考已公布的国债发行计划，以及近两个月各期限国债单支发行规模的特征，预计12月下旬仍有一轮国债集中供给的压力，商业银行缺长钱的环境下对MLF的需求也有所抬升。另一方面，临近年末商业银行流动性考核压力回升，叠加双节临近而现金需求季节性走高，预计银行将面临一定的结构性流动性缺口，而本次MLF大幅净投放的必要性也有所体现。
“缩短放长”模式回归，央行对资金空转、脱实向虚的关注抬升。在关注资金空转、避免流动性脱实向虚的诉求下，9、10月MLF操作当日央行均选择了“缩短放长”的模式，MLF宽幅超额续作的同时对逆回购实行资金净回笼，但11月在政府债发行提速、税期压力回升等影响下，资金利率明显脱离逆回购利率指导并大幅走高，而央行选择了同时超额续作MLF和逆回购以平抑资金面波动。12月短端资金利率整体围绕7天逆回购利率运行，即使在税期压力下也并未出现明显回升趋势，隔夜利率稳定在1.6%到1.7%之间，7天利率则在1.8%的政策利率附近波动。考虑到11月信贷增长整体低于预期，资金面趋稳的环境下央行对资金流向和使用效率的关注度抬升，因此选择回归“缩短放长”的模式。
MLF净投放突破历史最高记录，降准等总量工具落地时点或推迟。中央经济工作会议中对货币政策定调“灵活适度、精准有效”，并且提到“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，盘活存量、提升效能”，整体上维持了宽松的货币政策取向。但随着12月MLF天量净投放实施，预计降准等总量工具短期内落地的可能性较低。往后看，随着近期北京上海等超一线城市陆续实施降低首套和二套房首付比例、调整贷款利率加点等宽地产政策落地，不排除后续居民端加杠杆意愿改善的可能性，叠加年初信贷往往季节性多增，届时商业银行中长期流动性水位或仍然将承压，而明年年初降准等总量工具落地或仍可期待。
债市策略：12月MLF操作宽幅超额续作，但降准、降息预期落空，而12月中下旬政府债发行压力仍然较高，债市短期可能会面临一定阻力。另一方面，11月经济数据边际改善，生产端和需求端均有好转迹象，基本面预期改善或对债市情绪形成部分扰动。总体而言，随着前期重要会议落幕而政策集中博弈阶段告一段落，而后续增量利好尚不明确，长债利率短期或将在2.65%的关键点位附近维持震荡。
风险因素：货币政策、财政政策超预期变动；流动性波动超预期。
本文作者：中信证券明明研究团队，来源：明晰笔谈 (ID:gh_21c573a56db3)，原文标题：《MLF历史最高净投放背后有何考量？》