中金：在中国保障房市场行将演进之前的一些思考

从全球背景看，中国大陆住房政策的边际调整并不突兀。80年代以来新自由主义在全球的普及，助推了住房的商品化以及房地产金融的繁荣发展，但也造成住房可负担性总体上已经处于过去40年来几乎最低的位置，或暗含了公共政策的拐点将至。看待中国大陆的情形也有类似之处，即我们在过去20年走过了一个相对单边的住房市场化过程，也积累了一些矛盾，眼下市场与保障的天平需要向另一侧回摆，其实不难理解。

“学新加坡、学中国香港还是学其他市场”，是否需要有此一辩？我们认为更有价值的是辨析出一些海外市场的路径成因，而非简单借鉴某种模式，事实上即便面临近似的市场矛盾，每个经济体的政策选择都可能差异显著，住房体系的调节最终都是一个高度本地化的过程。如一定要做一个比较，新加坡和中国香港从土地制度上与中国大陆更为接近，对于房地产市场的管理方式也更重实物调节，但新加坡、中国香港的做法与效果却是大相径庭。我们认为中国大陆现面临的市场矛盾可从中国香港的历史中窥见较为类似的情状，但“学习中国香港”恐非我们所愿。既然如此，新加坡的产品设计是否有条件在中国大陆落地？或也非那么简单。那么美、日、欧呢？公共住房在这些经济体中过去40年整体是愈发边缘化，这可能不是我们要的方向。但至于是否存在一些可借鉴的经验，有些方法未尝不可研究。具体内容，请投资者参考正文，我们尤其对新加坡、中国香港两地经验做了较深入的讨论。

中国大陆住房体系的调节或需要创造性思维，理顺保障与商品的关系。浅谈几点：第一，在住房供求关系已经发生重大转变下，对于增加无论何种形式的供给都需谨慎；第二，我们认为保障性租赁住房的制度设计已渐趋完善，未来的重点在于购置型产品的设计；第三，当仔细考虑“双轨制”的内涵，我们从海外市场比较成功的实践经验来看，一个重要的点，是在产品设计上，尽量避免将“保障”和“商品”对立起来（比如新加坡的组屋就是一个兼具双重属性的产品），否则将制造更多的管理难题。到中国大陆市场，对于购置型产品，理顺“保障”与“商品”的关系或是未来的核心命题。

风险

中国大陆保障房领域制度建设迟缓；住房可负担性进一步下降。

在全球背景下看中国大陆住房政策的边际变化并不突兀。我们认为很重要的一点是80年代以来新自由主义在全球范围内的普及，助推了住房的商品化以及住房拥有率的提升，也令金融在过去40年实现了前所未有的繁荣发展。住房商品化在很多地区被视作一种经济发展手段，但造成的隐患越来越大，于住房本身，这表征为当前全球住房的可负担性总体上处在几乎过去40年来最低的位置，可能也暗含了公共政策的拐点将至。看待中国大陆的情形也有类似之处，即我们在过去20年走过了一个相对单边的住房市场化过程，但眼下市场与保障的天平需要开始重新向另一侧回摆，中国政府将保障房的建设置于更加突出的位置，其实不难理解。

中国大陆如要进一步推动住房改革，可能面临的主要挑战是什么？一是应对金融波动对住房供需的冲击（中短期），二是处理好保障房与商品房市场的关系（长期）。在当前商品房供需双趋弱的背景下，以新的保障房建设来弥补潜在缺口，可能是我们初步确立的政策意向。那么下一步更关键的顶层设计问题，便来到双边市场的关系该如何考虑，以及如何管理市场。

中国大陆的挑战是否能从国际经验中找到既得解法？没有特别直接的路径参考，因为中国大陆面对的情形是在高住房拥有率和高度商品化的背景下，来进一步完善公共住房体系，这与过去40年的主流叙事（即推动商品化和私有化）在方向上并不一致。在不少西方市场（包括日本），公共住房在过去40年逐渐边缘化，显然不是太值得参照的案例。对中国大陆设计公共住房市场而言，我们认为目前最具研究价值的还是新加坡和中国香港，这二者也是全球少数至今仍维系着规模较为庞大的公共住房市场的经济体，并在城市的尺度上提供了丰富的经营细节。

为什么说新加坡、中国香港可以提供最直接的经验参考？首先源于土地公有制这一基本制度的相似。在应对住房问题时，我们可以清晰的看到土地公有制经济体和西方典型私有制经济体之间的基本方式差异。简而言之，土地公有制经济体更倾向于借由公共部门之手直接调节实物供需关系，往往涉及对住房产品和购房政策的动态调节，是之谓“主动管理”。考虑到住房在这些经济体居民家庭财富中长期占据举足轻重的地位，政府要持续做主动管理便不难理解。反过来想，对实物供给的直接干预，也是土地公有制行事的“便宜之处”。西方市场的政府部门相对“较小”，缺乏相应的实体资源和专业性来直接调控市场，因此我们看到西方市场的政策调节往往集中在金融、货币和财税领域，通过对收益率的调节，动员私人主体去达成政府的某些公共目标。由于这种方式主要是间接的，而且很难保证市场与政府的目标始终一致，因此未能取得太好的成效，这或许也是西方市场公共住房规模逐步衰减的内在原因之一。总而言之，新加坡、中国香港的公共住房体系均已具备近60年的主动管理与运行历史，两者官方统计机构数字显示目前分别承载了当地约80%和50%的家庭户，可以为中国大陆设计公共住房市场提供最直接的参考。

如何考虑保障与商品、公共与私人市场的关系？新加坡、中国香港两个经济体给出了不同的诠释。新加坡的组屋，实际上集保障与商品属性于一身，体现为一级市场购置可以享受一定的折扣与政府补贴，但二级市场的转售价格则由市场供需来决定，一二级往往存在可观的价差。因此，新加坡的组屋本身并不存在保障与商品的内在矛盾，而至于组屋（公共住房）与私人住房的关系，则主要是依据居民收入水平来做市场准入的隔离。但因私人市场的份额较小（约20%），且主要面向高收入群体，故不构成政府管理的重点，也很少造成实质的社会矛盾。但如若我们去考证私人住房与组屋转售市场的历史价格变动趋势，可以发现二者也没有什么显著的不同。从这个意义上讲，公共住房（组屋）与私人住房的财产属性没有太本质的差异，更多体现在房屋质量和面积有所分层。中国香港的公共与私人住房市场，也即保障与商品市场，则是一个更具平行特征的模型。公共住房中又分为公屋（廉租）和居屋（共有产权房），中国香港统计处数字显示分别占31%和15%的住房市场份额（截至2022年）。居屋理论上是一个可以兼具保障与商品属性的产品，但与新加坡很不同的是，中国香港居屋在一级购置端尽管较市场价格有一定的折让，但购得的产权并不完整（通常只有70%），如若居屋持有者希望所持物业可以作为普通商品房出售（否则就只能在居屋第二市场这一封闭市场内以相对较低的价格转让），则需要在后续择时补完地价以获得完整产权。历史上完成补价的户数不多，我们统计2005年至今完成补价的居屋户数累计仅占居屋存量单位数的6%左右，而且2010年以后，因房价加快上涨，能够补价的人数较00年代又大幅减少。居屋和私人住房在资产增值能力上的这种不对等，可能也对于居民攀爬住房阶梯构成一定的困难，这也是其和新加坡组屋的一大关键差异。中国香港更重要的部分或许是公屋，我们统计公屋的平均单平米租金仅为私人单位的20%左右，带有明显的福利性质。在中国香港整体租赁市场中，公屋占约三分之二的份额。至此，我们大致介绍了新加坡和中国香港两地的住房体系特征差异。如果说新加坡的住房体系带有更加普惠和相对均等的特征，那么中国香港的公屋—居屋—私人住房三级体系，看起来是一个内部高度分化分层的体系。直观的比较两种体系的结果，中国香港住房市场的矛盾更多可能是众所皆知的，包括高房价（从房价收入比的角度来看，中国香港私人住房是新加坡组屋的3-4倍）、住房拥有率出现瓶颈（长期停留在50%附近）、公共住房轮候时间不断攀升、人均居住面积的狭小等等。

中国香港住房体系的设计是否要为其住房矛盾负责？我们认为中国香港住房矛盾有其深层次制度根源，而不论是市场更多关注到的供给不足的问题，还是住房结构本身的动态调节，都是应对环境矛盾而形成的“果”，不是“因”。一个极简的表述是，中国香港的土地财政制度有强化私人住房市场的内在动力（以实现财政、经济、金融的共荣），住房供给中公共与私人各半的这种貌似均等的呈现，是一种制衡的结果。但公共住房的制度调节在历史上更为频密，总体上还是为了平衡其与私人市场的关系，在维系基本社会民生目标与防止侵占私人市场利益之间做周期性的摆动。我们无意详述历史，这里举两个简单例子。比如70年代公共住房的供给起初是面对一般工薪阶层（与英国的早期设计类似），其内涵不是低收入住房，但之所以今天已经广泛成为低收入群体的聚居区，和80-90年代开始实行的“富户政策”[2]，将超过一定收入水平的住户引导出公屋有关。此处的重点，不是讨论该政策的适当性，而是注意到历史的不同选择，比如英国也曾有相似的住房格局，但其在70年代开始推行“购房权”计划，推动公共住房住户买断其房屋产权，转性为私人住房。这一私有化进程，实际为居民家庭创造了真正的财产，新加坡组屋转售市场的建立与完善，其实也是一个赋予财产属性的过程。这个过程中间是否有财政端的潜在损失？显然是有的，甚至是不小的。但中国香港不愿意赋予公共住房以真正的财产权益，我们认为可能相当程度上是出于防范冲击私人商品市场的考虑，这从我们上边提到的居屋补地价的政策中也可以窥见一斑。第二个例子更直接，2002年开始中国香港为托举私人住房市场，将居屋供给叫停，直至2011年才复建。同期，中国香港在这十年内的住房土地供给变得非常稀缺，也是一种较为极端的供给端政策。但不供房不卖地拖垮了财政吗？事实上2003年之后伴随房价修复，除卖地以外的房地产相关收入（比如交易环节税收）出现明显回升。2010年后随着房价上涨速度进一步加快，卖地收入迅速扩张，大幅充盈了港府的财政储备。所以归根结底，中国香港至今仍在努力维持一个稳定规模的公共住房市场，是一个财政与民生平衡的结果，以及从历史中考证，对公共住房供给的调节，穿透来看背后可能也有财政管理的考虑。

中国香港“住房阶梯”的攀爬通畅吗？应该说伴随一个个体劳动者年龄、收入的增长与需求的变化，从租到购、从刚需到改善的需求路径可能是切实存在的，因此为了满足不同阶段、不同层次的住房需求，搭建“住房阶梯”这一初心本身没有问题。比较关键的，其实在于对不同住房产品的“触达性”（Accessibility）是否通畅。中国香港体系给我们的一个启示是，如果公共与私人市场之间本身存在一定的内生博弈关系，那么在制度设计上容易将保障与商品做一定的隔离，可能不利于住房流转的效率。例如我们测算2015年来每年公屋迁出的户数占总公屋户数的比例在1%左右，其中迁出去购买居屋的比例平均在35%左右。居屋方面，居屋第二市场的成交套数占存量的比例平均每年在0.6%左右，完成补地价的人数在0.1%左右。相比之下，新加坡组屋二级市场的交易套数占存量的比例近年来平均在2.5%左右。总体上确实很难认为中国香港住房市场的流转是活跃的。在“触达性”这一点上，可能西方市场以财政补贴租房人和购房人，令消费者有更多自由选择的权利，对于资源配置的扭曲就相对会小一些。新加坡的做法，是基于收入、家庭户人数、公民身份等条件审查，将需求做较为严谨的切分，并有计划的针对不同群体来提供不同的产品（如两居、三居还是四居），也会有意识的促进住房流转。但这种做法的一个可能不甚效率的地方在于，供给调整往往滞后于需求的变化。以及在供给权主要掌握在政府而不是市场手中的情况下，对政府相关机构的专业能力要求就变得非常高。

新加坡模式看起来成效更佳，但其成功的核心要素与可模仿性有多大？我们认为新加坡的相对成功主要有赖于两点。第一是强有力的政府机构；第二是其制度设计上，组屋很好的解决了保障与商品的博弈问题，正体现了“简单的设计才是好的设计”。但从可模仿性来讲，更难的是前者，这至少包括是否具备高度专业的领导机构（以研究、统筹、设计、监督各项事务）、该机构是否具备对多线条多部门的协调能力、是否具有强大的落地执行能力、是否可以保持机构的政策公正性、以及机构在预算平衡角度能否独立可持续运营等等。以上这些能力的建立，首先需背靠强有力的政府部门，其次需要不菲的政府资源投入（包括人、地、钱），最后，必须经过长期发展磨练以真正做到政策的因地制宜。从全球范围来看，几乎可以认为大部分经济体都不存在模仿的基础，但中国大陆或许具备一部分先天要素，以及一定的相关实践基础。

除了新加坡、中国香港之外，其他市场还有没有优质经验？我们认为英国的租户分步购置房屋制度，美国的可负担性住房税收抵免制度（LIHTC），都是很有创造力的制度，分别给了购房人和开发商一定的灵活性。日本虽然没有发展出成规模的公共住房市场，但日本的私人租赁市场发达，也起到了一定的社会住房效果，不失为一种方式。德国的租赁与购房补助制度，也是学界讨论较多的方面，但我们也需注意德国的住房拥有率长期较低（低于大部分发达国家）[3]，这是否是我们想要的边际方向，值得商榷。但总体而言，这些优质经验的共同特点，是没有把保障和商品的供给对立起来，也没有把公共和私人市场的运行完全隔离开来，这样政策就可以借助一部分市场的力量来共同实现目标的调节。以及，这些政策都是在各经济体自身的政治经济语境下产生的独具特色的实践经验。

回到中国大陆，如何考虑我们的潜在路径选择？在谈论未来之前，可能先厘清一些我们当下的约束条件是必要的。首先，我们已经实现了城镇范围内较高的住房拥有率和商品化率，意味着在未来很长一段时间内，即便保障房的边际供给占比明显提高，从总量上来讲，它仍是一个规模次于商品房的、补充性的市场。因此，在住房总体供求关系已经发生重大转变的背景下，可能接下来的主要问题要落于保障房的角色定位与产品创新。在这方面，我们认为“租购并举”的顶层设计首先将延续，中国大城市的租赁占比明显低于国际市场的普遍水平[4]，这意味着我们在居住形式的选择上仍需要做更好的平衡，这也确实需要从供给侧发力。落于具体产品的层面，2020年以来加快发展的保障性租赁住房，在产品定位、供给机制、筹措目标、投融资模式等方面都已经有相对成熟的实践经验，未来的路径也比较清晰。更需要做进一步探讨的，可能是在购置型这一端，产品的设计还有没有调整的空间。

中国大陆如何在购置型产品的设计上借鉴新加坡、中国香港经验？中国大陆在购置型的保障房领域先后经过了00年代的经济适用房以及10年代的共有产权房、人才房、两限房等等，产品形式多样但总体的供给量和商品房相比不算太多。共有产权房的设计与中国香港的居屋比较相似，在中国各地实践中可能呈现出一定的房屋质量不高、退出机制不畅等情况，因此目前市场关心的可能更多是如何借鉴新加坡经验。首先，新加坡组屋市场可以认为是“封闭管理”的，这也是目前中央已经明确提出的针对保障房市场的原则要求，我们认为“封闭管理”意味着对前期购房准入、期间运营管理、以及后期流转退出做闭环管理，确保市场有序运行。组屋的一些其他产品要素包括构建在公积金系统上的优惠利率贷款、限购、限售条件等，这些要素对中国大陆市场而言并不陌生。简而言之，我们认为狭义的模仿新加坡组屋的产品设计本身或许并非难事。值得深思的问题，是这类市场作为住房的主要市场和次要市场，可能在效果上会有什么不同？如果是作为补充型市场来建设，中国大陆是否会首先陷入（我们在上文分析过的）类似中国香港在制度设计上遇到的一些困扰（比如和商品房市场的互动关系）？组屋的精髓或许在于保障与商品属性的集成，以及相对自由的退出机制，而组屋和居屋在退出端的约束程度不同，某种意义上其实可以理解为是公共住房作为主要市场和次要市场最重要的内生差异。在这一基本矛盾下，中国大陆的保障房究竟是否可以做到真正的“新加坡模式”？以及如若照这一模式推广，保障房在退出上几乎与商品房平权，会不会产生一些负外部性，比如影响到商品住房的需求格局，以及购房公平（考虑一级购置可能涉及补贴）？如果担忧这些因素，在退出端做更封闭保守的处理，那么这个次要市场会不会有足够的流动性？以上更多代表我们现阶段的一些疑虑与思考，我们也希望能够借此报告来抛砖引玉。

是否可能还有一些其他的思路方向？我们认为陷入到借鉴新加坡还是中国香港的讨论当中其实没有太大必要，这些经济体的经验主要是为我们看待制度内生矛盾提供一些视角。回到中国大陆的基本形势，首先是我们住房总体的供求关系已经发生重大转变，因此我们认为思考购置型产品的一个出发点，是不去增加不必要的供给，引致保障与商品房竞争的风险。我们认为应该警惕，如若商品房的市场份额受到进一步挤压，或将给我们防范处理房地产领域金融风险带来更复杂的局面。其次，在产品设计上，我们可能也没有必要先入为主的将其与商品房对立起来，这不是“双轨”的必然含义。比如我们是否可在保障性租赁住房的基础上考虑购置权的引入，允许先租后买；又比如我们是否可以将思路从实物供给延伸至货币支持，给特定收入水平的群体提供一定的购房补贴或信贷优惠，让其在现有市场上自由选择购置目标（这在国际市场上其实也很常见）。以上不构成严格意义上的政策建议，而是想表达思路范围或许还可以进一步打开。最后，我们认为不同路径方案所需要的政府部门的资源投入力度也是迥异的，潜在执行层面的可行度，或许也是一个需要评估的方面。

我们将持续高度关注中国大陆保障房政策的演进。最后，回到讨论的原点，我们认为当前中国大陆（以及国际市场整体）住房领域的共同挑战是“可负担性”，我们认为中国大陆将保障房建设放在更加突出的位置，是大势所趋。以及对中国大陆而言，住房体系的调整在中短期维度需要兼顾房地产领域金融风险的管理。而中长期维度住房体系的重新稳定，则可能是推动财税、土地、金融等更多深层次制度改革的前置条件。伴随未来中国大陆新的保障房政策体系可能进一步明朗，我们将持续关注该领域的变化与潜在影响。

二、风险提示

中国大陆保障房领域制度建设迟缓。中短期维度，住房体系的调整需要兼顾房地产领域金融风险的管理；中长期维度，住房体系更是与财税、土地、金融等更多深层次制度改革密切相关。

住房可负担性进一步下降。若保障房相关制度或建设进度偏慢，住房可负担性存在进一步下降的可能。