摘要
铜金比的含义。从长期历史视角来看，铜金比总体是趋于下行的，主要原因可能是铜的供给相对更充裕，铜金产量之比趋于上升；布雷顿森林体系期间黄金价格被抑制，铜金比出现大幅上升，而随着布雷顿森林体系瓦解，铜金比明显下降；随着美国在全球金融主导地位的削弱，黄金价格受到支撑，这不利于铜金比，而中国经济崛起之后，铜需求被大幅拉升，铜金比又受到支撑。
从短期来看，铜本质上反映的是经济短周期波动，因而铜金比与制造业PMI明显正相关；由于全球分工背景下制造业运行具有一定的同步性，叠加中国在全球经济和贸易中的地位持续上升，我们认为中国经济的短周期变化对铜金比具有重要影响。
铜金比与美国长债的背离。短期铜金比与长端利率的共同驱动因素是短期实际经济增长，不同之处在于长端利率还受到通胀的驱动，而铜金比基本不受通胀的影响。通常情况下通胀与实际增长之间有内在一致性，这就使得铜金比与长端国债利率走势一致。2021-2022年美国短期经济尤其是制造业运行逐渐走弱，铜金比高位震荡趋于下行，而美国通胀却大幅上升，带来名义经济增速上行，最终导致美国长端利率上升，铜金比与美国长债走势背离。
2023年前三季度美国通胀虽然回落，但是绝对水平仍然较高，货币政策持续收紧，美国短端利率高位震荡上行；美国基本面边际改善背景下，市场对美国经济快速衰退预期减弱，美国收益率曲线倒挂有所收窄，长端利率持续上行；中国基本面偏弱，中国因素对铜金比影响较大，铜金比总体趋于震荡下行，中国10年国债与铜金比走势较为一致。
铜金比与美国长债的回归。一方面，我们预计2024年美国实际经济增长面临放缓压力，而通胀可能也会继续回落，2024年美国名义经济增速下行，名义经济对名义利率也将形成向下牵引，并且核心通胀继续回落可能使得美联储货币政策转向，2024年美联储可能开启降息周期，我们预计10年美债收益率可能仍将趋于下行。
另一方面，考虑美国经济面临放缓而中国复苏偏弱，需求不足可能使得铜价难有明显表现；与此同时，在美国可能开启降息背景下，美国实际利率可能也会高位回落，叠加各国央行购金支撑，黄金价格有望保持相对强势，2024年铜金比可能趋于回落。
综合来看，我们认为2024年10年美债可能继续下行，而铜金比也会趋于回落，其中10年美债下行幅度可能更大，最终铜金比与10年美债的关系有望逐步回归。当然，考虑美国经济和通胀下行可能有波折，10年美债下行可能也不是一蹴而就的，铜金比与10年美债关系的完全回归可能是一个渐进的过程。
风险
美国通胀韧性超预期。
正文
引言
大类资产的定价逻辑各不相同，股票主要是基于盈利和估值进行定价，商品通常是基于供需关系进行定价，而债券更多是基于无风险利率和各种利差进行定价。然而大类资产的走势却不是毫不相干的，各类资产之间常常表现出某种联系，例如股票与债券的跷跷板现象，债券与商品的同步波动现象等。大类资产之所以表现出这些联系，我们认为主要是因为宏观因素在同时驱动着所有资产，宏观对冲在很大程度上就是基于这些联系构建策略。
各类资产的定价通常既有现实的因素，又有预期的因素，不过定价逻辑决定了股票更侧重预期，商品和债券则更侧重现实，或者说股票定价的是更长的预期，商品和债券定价的是更短的预期，这也是为什么商品与债券往往表现出相对更密切的联系，而股票则与二者似乎总是隔着什么。商品与债券的密切关系有很多表现，从全球资产定价的角度，商品与美债的关系最引人注目，尤其表现在：一是黄金价格与美国实际利率之间的负相关关系，二是铜金比与美国名义利率的正相关关系。
然而，2022年以来商品与美债出现了明显背离，一是黄金价格偏强而美国实际利率也大幅上升，黄金价格与美国实际利率的负相关关系被破坏，二是铜金比下降而美国10年期国债利率持续上升，铜金比与美国名义利率的正相关关系被破坏。如何理解商品价格与美债利率的这些背离，而未来商品与美债的相关性会不会回归呢？
本篇报告我们围绕铜金比与10年美债的背离进行探讨，我们首先考察黄金和铜的定价，并探讨铜金比是不是低估，然后考察10年美债是否高估，最后讨论铜金比与10年美债的关系是否会回归，我们在讨论铜金比过程中还会探讨黄金价格与实际利率的背离问题。
图表1：黄金价格与美国实际利率走势背离
注：数据截至2023年12月16日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：铜金比与美国10年期国债名义利率走势背离
注：数据截至2023年12月16日
资料来源：Wind，中金公司研究部
一、铜金比的详细考察
对于铜金比与10年美债的背离，我们首先需要考虑的就是铜金比的定价是否合理，铜金比的定价是符合经济基本面的隐含水平，还是存在高估或低估的可能？为回答这个问题，我们先分别考察黄金和铜的定价逻辑，并探讨黄金和铜的定价是否合理，然后分析铜金比的含义并探讨铜金比的定价是否合理。具体来讲，本部分主要包括以下内容：一是黄金的定价逻辑，二是关于黄金定价的几个问题的思考，三是考察黄金价格是否存在高估，四是分析黄金价格与实际利率的背离，五是铜的定价逻辑，六是分析铜金比的含义并探讨铜金比的定价是否合理。
1、黄金的定价逻辑
对于黄金的定价，市场已有较多讨论，考虑本文一方面关注黄金与美债利率关系，另一方面考察铜金比的本质，我们将从历史的视角按照以下几个层次来理解黄金的定价。
短期商品货币层面。考虑一个金本位制的经济体，其潜在的两种选择：1）期初经济主体可以选择持有黄金，期末其资产总额保持不变；2）经济主体也可以选择进行投资，期末其资产有望获得增值，增值幅度取决于经济增长幅度，当然如果期间经济萎缩，其资产也可能会缩水。由于经济增长决定了实际利率，这种基于持有黄金机会成本的讨论意味着，黄金价格与实际利率是负相关的。例如1880-1914年这段时期，西方国家金本位运行良好，各国汇率稳定而通胀较低，黄金价格与利率呈现负相关关系（由于通胀较低而且平稳，这里使用名义利率体现）。
图表3：1880-1914年黄金价格与英国利率
注：英格兰基准利率详见Bank of England, A millennium of macroeconomic data。名义金价指数根据实际金价指数与通胀计算。实际金价指数参见Jacks，2019，From Boom to Bust: A Typology of Real Commodity Prices in the Long Run
资料来源：BoE，美国人口调查局，Jacks 2019，中金公司研究部
图表4：1880-1914年黄金价格与美国利率
注：美国利率数据详见《Historical Statistics of the United States Colonial Times to 1970》。名义金价数据参见图3注
资料来源：美国人口调查局，Jacks 2019，中金公司研究部
长期商品货币层面。上述讨论其实有个前提，就是金本位制度运行平稳，这在短期是可以得到保障的，对于短期经济增长带来的货币需求增加，金币供给通常可以有效满足，不过长期来看可能就未必。一方面，黄金长期供给增长受限，尤其是很多黄金进入首饰和储藏领域，无法完全进入货币流通领域；另一方面，随着一个经济体的经济规模持续增长，以及经济增长过程中的货币化现象，黄金需求会持续快速增长。金本位制的内在不稳定性，意味着长期来看黄金价格是趋于上涨的。
在金本位时期的1880-1914年，全球黄金价格稳中有所上行，而在金汇兑本位制下黄金价格被人为压制，随着汇兑比例难以为继，黄金价格大幅跳涨，无论是一战之后到大萧条之间的时期，还是布雷顿森林体系时期，大体情形都是如此。
图表5：1880-1914年黄金价格走势
注：金价指数参见图3注
资料来源：美国人口调查局，Jacks 2019，中金公司研究部
图表6：1880-1970年黄金价格走势
注：金价指数参见图3注
资料来源：美国人口调查局，Jacks 2019，中金公司研究部
信用货币层面。布雷顿森林体系瓦解之后，全球进入信用货币时代，黄金的货币属性逐渐减弱，黄金作为商品货币的定价逻辑有所变化。在短期商品货币层面，持有黄金的机会成本依然存在，黄金价格与实际利率负相关，不过在长期商品货币层面，黄金的定价让位于更重要的东西，那就是信用扩张与通货膨胀。
在信用货币时代，货币通过银行体系不断创造货币，加上当局总是有印钞冲动，货币化和金融化持续推进，货币总量持续扩张，这导致实物商品价格趋于上涨，黄金的价格也会随着一般物价上涨而上涨。从1970年以来黄金与一般商品价格走势来看，黄金价格长期走势与一般价格保持一致，也就是说长期来看黄金价格与通胀是正相关的。
图表7：黄金价格跟随一般商品价格上涨
注：数据截至2023年12月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：黄金价格长期走势与一般商品一致
注：数据截至2023年12月
资料来源：Wind，中金公司研究部
金融系统层面。货币信用还衍生出来两个问题，一个是全球金融体系不稳定，一个是汇率不稳定，并对黄金定价产生较大影响。在金本位制时期，各国在金融体系中相对平等，各国汇率保持稳定，在价格铸币流动机制下，国际收支也有平衡机制。到布雷顿森林体系，美国主导全球金融体系，虽然汇率相对平稳，但是国际收支缺乏平衡机制，制度具有内在的不稳定性。
进入到信用货币时代之后，美国的主导地位逐步衰落，全球金融体系持续重塑，这使得黄金的地位持续被提及，黄金价格受到推升。与此同时，信用货币时期的汇率尤其不稳定，而美元计价黄金的价格走势自然也会受到美元汇率的影响，历史数据显示黄金价格波动与美元指数明显负相关。当然汇率包含的信息特别复杂，其隐含的美国经济和货币因素也对黄金价格有重要影响。
图表9：黄金价格走势与美元外汇储备占比负相关
注：数据截至2023年12月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：黄金价格波动与美元指数负相关
注：数据截至2023年12月
资料来源：Wind，中金公司研究部
避险资产层面。随着货币功能消退，黄金不再是现金资产，而是成为一种独特的避险资产。一方面，在金融市场波动时期，市场风险偏好下降，投资者可能买入黄金避险，从黄金价格波动与VIX的关系可以看到，黄金价格通常是在市场波动较大的时期快速上涨。另一方面，黄金与其他大类资产相关性较低，我们使用1968-2023年数据计算发现，黄金与标普500的相关性为-0.01，黄金与美国10年国债的相关性为-0.04，这种低相关性意味着配置黄金可以有效实现风险分散。
综合前文不同层面的讨论，我们倾向于这样理解黄金的定价：从中长期视角来看，在信用货币体系下，随着货币扩张和一般物价水平上升，以及美元信用持续削弱，黄金价格在中长期趋于上涨；从中短期视角来看，黄金价格与实际利率负相关，与名义利率不相关，黄金具有独特的避险属性，在金融市场波动时期最受青睐；从历史数据来看，黄金价格上涨最快的阶段通常发生商品价格上涨、美元信用下降和金融市场波动的时期，黄金价格调整通常发生在经济增长良好、劳动生产率提高、美元信用稳健而商品价格平稳的时期。
图表11：黄金价格波动与VIX指数
注：数据截至2023年11月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：黄金与股票债券的相关性
注：数据截至2023年10月
资料来源：Wind，中金公司研究部
2、关于金价的几个思考
我们在上文从历史视角介绍了黄金的定价，不过有几个重要的定价问题没有论及，而这些问题对于我们理解黄金价格走势，以及后面要讨论的商品与美债的背离也较为重要，我们在这里也进行简单讨论。
如何理解黄金的商品属性？我们在前面讨论黄金的定价时，没有讨论黄金的商品属性，而是直接讨论黄金的货币属性，这是因为我们认为黄金的商品属性相对较弱。对于一般商品的定价，我们重点关注其供需平衡表，供需平衡情况决定库存变化并驱动价格走势。
然而，与一般商品不同的是，当期消费的黄金并不会完全退出流通市场，即便是作为首饰也很容易回到市场形成供给，而历史消费的黄金形成了庞大的黄金存量，这些意味着分析黄金的平衡表意义不大，我们难以从一般商品的角度来对黄金进行定价。当然这也不是说我们不需要关注黄金的供给和需求变化，只是我们认为其对黄金的定价并不是最关键的决定因素。
如何看待黄金ETF持仓与黄金价格的背离？黄金的需求有较大一部分来自投资需求，黄金ETF投资较为便利，逐渐成为投资黄金的重要途径，而黄金ETF持仓量是黄金投资需求的重要侧面体现。从历史数据来看，黄金ETF持仓量与黄金价格具有明显的正相关性，毕竟价格变化会带来投资需求变化，这也符合多数资产的量价关系。
不过，2022年以来尽管黄金价格高位震荡，但是黄金ETF持仓量却明显下降，如何理解黄金价格与黄金ETF持仓之间的背离呢？我们猜测美债收益率上升可能是重要因素，因为美债收益率上升使得持有黄金的机会成本大幅增加，同时黄金的上行动力却在减弱，这使得部分投资者减少黄金配置。
如何理解央行买卖黄金的影响？黄金的投资需求还有一部分来自各国央行，尤其是次贷危机之后各国央行持续增持黄金，全球黄金储备也持续上升，那么央行买入黄金会不会明显推升黄金价格呢？我们认为这需要从两个方面来看待。
一方面，央行买卖黄金规模较大，肯定会对价格产生一定的影响，例如上世纪九十年代卖出黄金拖累黄金价格，次贷危机之后买入黄金推升黄金价格。另一方面，央行买卖黄金并不改变黄金价格趋势，毕竟多数情况下央行买卖黄金的决策并不是基于价格因素，历史数据也显示黄金储备与黄金价格之间的关系比较弱，黄金主要还是基于我们在前文讨论的逻辑而定价的。
图表13：黄金价格与黄金ETF持仓量走势背离
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年11月。黄金ETF持仓量为SPDR、iShares、GBS、PHAU、SGBS和GOLD六个黄金ETF月均持仓量之和
图表14：黄金价格与全球央行黄金储备
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年11月
3、黄金价格高估的证据
通过前文黄金定价的讨论可知，在短期商品货币层面，实际利率是持有黄金的机会成本，不过2022年3月以来实际利率大幅上升，而黄金价格却没有下降，黄金价格似乎摆脱了实际利率的影响，我们首先想到黄金价格是不是高估了？有没有什么因素会导致黄金价格高出投资者根据实际利率预期的水平？
如果所有参与者都根据实际利率进行交易，那么黄金价格无疑将与实际利率保持负相关关系，不过并不是所有的参与者都是如此，比较典型的就是各国央行。央行可能也认可黄金价格与实际利率是负相关的，只是央行买卖黄金时通常没有那么关注价格，而更多是考虑金融安全等因素，尤其是俄乌冲突背景下美国加大对俄罗斯金融制裁，部分央行出于对美元资产的顾虑而购买黄金，因而我们不排除是央行购买黄金导致黄金价格受到支撑。
我们有一组间接证据可以支撑这种判断：一是2022年3月以后管理基金的黄金净多头处于低位，代表一般投资者对黄金没有那么乐观；二是前文提到黄金价格与黄金ETF持仓的背离，尽管黄金价格持续处于高位，但是2022年6月以后黄金ETF持仓量却持续下降，这也表明一般投资者对黄金态度的偏谨慎；三是黄金ETF持仓量与实际利率仍然表现出负相关性，考虑央行在TIPS交易中占比可能偏低，这反映一般投资者视角下，黄金价格仍与实际利率保持内在的负相关性。
图表15：COMEX黄金基金净多头处于低位
注：数据截至2023年12月5日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：黄金ETF持仓量与美国TIPS利率
注：数据截至2023年12月
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
4、黄金价格与实际利率的背离
当然即便从黄金ETF持仓角度来看，相对于实际利率的上升幅度，黄金ETF持仓的下降幅度还是明显偏小了，这提示我们是不是实际利率也偏高了？
我们在讨论美国实际利率时，通常默认使用美国TIPS利率，TIPS利率是基于真实交易产生的，但是这不能改变一个现实，那就是实际利率并不是直接观测的，TIPS反映了投资者的认知，但是大多数经济主体并不基于此进行经济决策，经济行为更多还是基于名义利率和通胀发生的，因此我们有必要从实际利率的定义考察美国实际利率情况。
考虑计算实际利率需要用到通胀预期，而美国通胀预期数据比较有代表性的是密歇根大学消费者调查的1年和5年通胀预期数据，我们计算美国1年和5年实际利率。我们发现计算得到的实际利率与TIPS利率走势一致，不过计算得到的实际利率要低于TIPS利率，今年9-10月计算得到的5年实际利率平均是1.73%，而5年TIPS利率平均是2.35%。
尽管TIPS利率确实存在高估的可能，但是从历史数据看TIPS利率总体是相对更高一些，这并不能很好的解释实际利率与黄金价格走势背离的问题。并且我们计算得到的实际利率与TIPS利率走势较为一致，似乎反而是从侧面印证了使用TIPS利率的有效性。
图表17：美国实际利率
注：数据截至2023年12月
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表18：美国实际利率与实际GDP
注：数据截至2023年12月
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
那么实际利率到底有没有偏高呢？我们可能需要从实际利率的内在含义来探讨。实际利率是用名义利率减去通胀预期，由于通胀预期难以准确衡量，实际利率也就很难保证准确，但是实际利率本质上反映的是实际产出趋势，实际利率与实际产出趋势应该是一致的。
从历史数据来看，我们用5年国债与5年通胀预期计算的实际利率，与实际GDP同比的5年移动平均走势大体一致，不过2022年下半年以来二者出现明显背离，实际利率明显上升，而实际经济增长中枢却仍然在低位，这暗示实际利率可能高于基本面隐含水平。
如何理解美国实际利率可能偏高呢？我们认为通胀预期可能是关键。一般来讲，无论是一般经济参与者，还是金融市场投资者，中长期来看都很难准确预测通胀，因而市场对通胀的预期更多是适应性预期，通胀预期通常与当前通胀保持一致，历史上无论是是滞胀时期，还是温和通胀时期，大体都是如此。
然而，本轮通胀过程中，通胀预期表现与以往有所不同，尤其是长期通胀预期没有跟随通胀上升而上升。
从债券定价角度来讲，长端国债利率可以分为两部分，一是短端利率，直接取决于资金利率，二是期限利差，主要体现长期经济预期和通胀预期等。在美国高通胀的背景下，美联储持续快速加息，这使得短端利率大幅上升，尽管投资者可以给出一个负值的期限利差（从市场普遍关注的美债10Y-2Y利差来看，投资者已经给出了一个很低的期限利差），但是短端的牵引使得长端利率受到明显支撑。
在长端利率受短端带动明显上升的同时，长期通胀预期并没有明显变化，这就导致计算得到的实际利率较高。这种实际利率上升并不代表长期实际产出上升，因而对黄金价格的影响会相对较弱。
图表19：美国1年和5年通胀预期
注：数据截至2023年11月
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表20：1981-1982年黄金价格与实际利率负相关
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
上述观点有一个可能被挑战的地方，那就是上世纪八十年代滞胀时期，美国实际利率也是高估的，而黄金价格却仍然与实际利率保持负相关关系，尤其是从1980年10月到1982年6月期间实际利率大幅上升，而黄金价格明显调整。我们认为这需要从黄金价格的上涨逻辑来理解。
上世纪七十年代末黄金价格上涨主要是基于通胀的逻辑，而随着通胀逐步见顶回落，黄金价格也开始明显调整，并且这个过程伴随着美元快速升值，黄金价格持续受到压制，由于通胀回落带来实际利率上升，黄金价格就与实际利率表现出负相关关系。
2020年疫情前后黄金价格上涨主要是实际产出下降的逻辑，2021-2022年上半年通胀大幅上升过程中，长期通胀预期相对低迷，黄金价格并没有明显表现，2022年下半年通胀下行也没有对黄金价格产生明显影响，虽然通胀回落带来实际利率上升，但是这种利率上升对黄金价格的影响较弱，结合全球央行购买黄金对金价的支撑，黄金价格与实际利率的负相关关系也就淡化了。
图表21：美国CPI同比与黄金价格(1975-1995)
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表22：美元指数与黄金价格(1975-1995)
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表23：美国CPI同比与黄金价格(2018-2023)
注：数据截至2023年11月
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表24：美元指数与黄金价格(2018-2023)
注：数据截至2023年11月
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
当然我们前面关于黄金价格与实际利率的讨论都是基于短期视角的，从黄金定价的部分讨论可知，长期来看黄金价格会随着货币扩张和一般物价上涨而上涨，会随着美元信用削弱而上行，而实际利率主要是反映实际产出波动，黄金价格与实际利率并不是直接可比的，从长期历史数据来看，二者并没有明显的相关性。
如果使用HP滤波剔除黄金价格趋势项，我们会发现在长期视角下黄金价格波动与实际利率之间仍然体现了一定的负相关性。
图表25：美国实际利率与黄金价格(1975-2023)
注：数据截至2023年12月
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表26：美国实际利率与黄金价格波动(1975-2023)
注：数据截至2023年12月
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
5、铜的定价逻辑
我们讨论铜的定价的目的是考察铜金比，因而我们参照黄金定价的讨论，按照几个层次进行探讨。
短期商品层面。在金本位制情形下，短期商品价格波动取决于短期供需平衡，短期铜的定价的核心自然是供需分析。理论上不同商品的供需格局差别很大，不过我们经常会看到不同商品的价格波动却是同步的，这背后主要是宏观经济的力量。由于铜在工业活动乃至国民经济中居于重要地位，铜的供需格局可以大体反映经济形势，铜价与实际产出是正相关的。这与黄金的情形正好相反，黄金与实际产出是负相关的。
长期商品层面。我们仍然先不考虑货币因素，商品价格的长期走势取决于长期供需格局。长期来讲，随着经济体的经济规模增长，铜的需求也会增长，这将对铜价产生向上驱动。不过，铜的供给也会增长，并且很多时候可以适应需求增长的幅度，这就使得长期来讲铜价未必就是上涨的。这也与黄金有很大的不同，黄金供给增长受限，长期商品货币层面上，黄金价格是趋于上涨的。
图表27：长期实际铜价保持震荡
注：数据截至2022年，实际铜价指数和金价指数来源参见图3注
资料来源：Jacks 2019，中金公司研究部
图表28：长期名义铜价与一般商品价格一致
注：数据截至2023年11月
资料来源：Wind，中金公司研究部
信用层面。在信用货币时代，实物商品价格都受到信用扩张驱动，几乎所有商品价格都趋于上涨，并且大多数商品价格波动表现出一致性，铜价也跟随一般价格变化而变化。在信用层面，铜与黄金都受到货币因素驱动，二者的定价是一致的。值得注意的是，前面提到铜价与实际产出正相关，结合铜价与通胀正相关，因而铜价与名义产出乃至名义利率正相关，而黄金价格与实际产出负相关，与通胀正相关，因而金价与名义产出乃至名义利率的相关性是不明确的。
金融层面。美元计价的铜与美元指数负相关，这与黄金的定价也较为一致，并且其中也隐含了一些经济和货币层面的信息。铜的需求能够有效反映经济状况，铜也因此成为有代表性的风险资产，这与黄金的避险资产属性正好相反。由于黄金的金融属性更强，而美国在全球金融系统中仍处于主导地位，这就使得美国因素是黄金定价的关键。不过，铜的情形有些不同，铜的商品属性更强，而中国在铜需求中占比较大，这使得铜的定价需要重视中国因素。
图表29：铜价与美元指数
注：数据截至2023年12月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表30：铜价与中国固定投资
注：数据截至2023年11月
资料来源：Wind，中金公司研究部
6、铜金比的含义
在分别讨论了黄金和铜的定价之后，我们考察铜金比的含义。从前文讨论可以看到，黄金的定价包含短期商品货币层面（与实际产出负相关）、长期商品货币层面（供给受限使得长期金价趋于上行）、信用货币层面（与通胀正相关）、金融系统层面（与美元指数负相关、受益于美国金融主导地位衰落）和避险资产层面（风险规避属性）；铜的定价包含短期商品层面（与实际产出正相关）、长期商品层面（铜供给基本可以适应需求的增长）、信用层面（与通胀正相关）、金融层面（与美元指数负相关、受益于中国经济占比上升）和风险资产属性（代表性风险资产）。
铜与黄金价格相比之后，铜金比也有四个层面属性，短期商品层面（与实际产出正相关）、长期商品层面（铜与黄金的相对供给）、金融层面（美国金融地位变化、中国经济地位变化）和资产层面（风险属性得到强化），考虑铜金比的风险属性本质上仍可归结到短期商品层面，我们可以得到铜金比的本质含义：铜金比的长期趋势受到铜金供给比与美国金融经济地位等因素的影响，铜金比的短期走势取决于实际产出，也就是说短期来看，铜金比本质上反映的是经济短周期波动。
从长期历史视角来看，铜金比总体是趋于下行的，主要原因可能是铜的供给相对更充裕，铜金产量之比趋于上升。布雷顿森林体系期间黄金价格被抑制，铜金比出现大幅上升，而随着布雷顿森林体系瓦解，铜金比明显下降。随着美国在全球金融主导地位的削弱，黄金价格受到支撑，这不利于铜金比，而中国经济崛起之后，铜需求被大幅拉升，铜金比又受到支撑。
图表31：铜金价格比与金铜产量比
注：数据截至2022年，铜价指数和金价指数来源参见图3注
资料来源：CEIC，Wind，Jacks 2019，中金公司研究部
图表32：铜金比与美国经济在全球占比
注：数据截至2022年
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
短期来看，铜金比本质上反映的是经济短周期波动，因而铜金比与制造业PMI明显正相关。由于全球分工背景下制造业运行具有一定的同步性，叠加中国在全球经济和贸易中的地位持续上升，我们认为中国经济的短周期变化对铜金比具有重要影响。
图表33：铜金比与美国制造业PMI
注：数据截至2023年11月
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表34：铜金比与中国制造业PMI
注：数据截至2023年11月
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
最近几年新能源等行业快速发展，使得铜需求有较多增量，这可能对铜价形成额外支撑，从铜与其他主要商品比价来看，铜价可能高于经济基本面隐含水平。结合黄金价格可能受到来自央行购金的额外支撑，我们认为铜和黄金都存在一个高估的可能，而铜金比受到的影响则相对不明确。从制造业PMI与铜金比的走势来看，铜金比似乎高于制造业PMI隐含水平。
图表35：铜铝比与铜锌比偏高
注：数据截至2023年12月23日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表36：铜油比处于相对较高水平
注：数据截至2023年12月23日
资料来源：Wind，中金公司研究部
二、铜金比与美债的背离
1、高通胀推升美债利率
考察铜金比之后，我们再分析美债利率，考虑投资者对过去美债利率走势有共识，我们这里只作简要阐述。新冠疫情期间美国不但进行大规模货币放松，而且进行大规模财政刺激，尤其是直接向居民发放现金，这大幅推升美国个人储蓄，刺激美国居民消费，最终导致美国通胀大幅上行，面对通胀上行，美联储不得不快速加息，导致美债利率快速上行。
图表37：美国联邦财政支出持续处于高位
注：数据截至2023年11月
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表38：美国居民消费处于高位
注：数据截至2023年10月
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
尽管美联储加息速度较快，利率水平很快升至高位，但是美国经济持续保持一定韧性。一是美国财政支出一直较高，这对美国经济具有较强支撑；二是美国劳动力市场平稳，美国工人薪资跟随通胀而上涨，美国居民实际消费保持平稳；三是高利率对经济影响是慢慢体现的，需要随着资产和负债不断置换才能体现；四是美国货币超发解决较慢，美联储缩表速度较慢。由于经济持续表现韧性，核心通胀下行偏慢，美联储不得不持续收紧货币政策，2022年下半年到2023年三季度，尽管美国通胀已经有所下行，但是美联储货币政策仍然偏紧，美债利率也就继续上行，10年美债利率最大达5%附近。
从逻辑上来讲，正是由于疫情期间美国实施大幅宽松的财政政策，才使得美联储不得不把基准利率加到超常高位，正是由于疫情期间大规模QE而其后货币回笼偏慢，才使得美联储不得不通过大幅提高基准利率来进行应对，而这也最终带来此前超高的美债利率。
图表39：美国M2仍高于疫情前趋势水平
注：数据截至2023年10月
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表40：美国利率水平持续上升
注：数据截至2023年12月23日
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
2、铜金比与美国长债的背离
债券收益率是债券这类资产的回报率，理论上长端国债利率取决于长期名义经济增长，这一方面意味着是长端国债利率的走势与长期名义经济增长的趋势一致，另一方面也意味着长端国债利率的波动与短期经济的波动一致，历史数据较好的显示了二者关系的这些特征。
图表41：美国长端利率与名义经济增速一致
注：数据截至2023年12月
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表42：美国实际经济增速与GDP平减指数
注：数据截至2023年12月
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
综合前文的讨论可以看到，短期铜金比的本质是经济短周期波动，即短期实际经济增长；长端国债利率的本质是名义经济增长，而名义经济增长又可以拆分为实际经济增长和通胀。也就是说短期来看，铜金比与长端利率的共同驱动因素是短期实际经济增长，不同之处在于长端利率还受到通胀的驱动，而铜金比基本不受通胀的影响。
通常情况下通胀与实际增长之间有内在一致性，这就使得铜金比与长端国债利率走势一致，尤其是在通胀相对较低而且稳定的时候，通胀对名义增长的影响相对较小，铜金比与长端国债走势通常非常吻合，2009-2020年这个时期就是如此。
2021-2022年美国短期经济尤其是制造业运行逐渐走弱，铜金比高位震荡趋于下行，而美国通胀却大幅上升，带来名义经济增速上行，最终导致美国长端利率上升，铜金比与美国长债走势背离。
2023年前三季度美国通胀逐步回落，而美国经济表现出韧性，为什么铜金比与美国长债会延续背离呢？我们认为这是多方面原因造成的。一是美国通胀虽然回落，但是绝对水平仍然较高，尤其是居民消费体现韧性，核心通胀处于高位，这使得货币政策不得不持续收紧，美国短端利率高位震荡上行。
二是美国基本面边际改善背景下，市场对美国经济快速衰退预期减弱，美国收益率曲线倒挂有所收窄，长端利率持续上行。三是中国基本面偏弱，中国因素对铜金比影响较大，铜金比总体趋于震荡下行，注意到中国10年国债与铜金比走势总体是一致的。
图表43：美国制造业PMI与通胀走势
注：数据截至2023年11月
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表44：铜金比与中国10年国债保持一致
注：数据截至2023年12月
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
三、铜金比与美债的回归
尽管今年美国经济体现一定韧性，但是明年美国经济仍面临放缓压力。首先是美国财政对经济的支撑可能减弱，明年是美国大选年份，通常大选年两党政治博弈增加，美国财政相关议案不容易在国会通过，并且随着高利率持续，存量低息债务置换为高息债务，美国财政还本付息压力也会明显增加。
其次是美联储政策收缩效果加快显现，一方面是高利率对实体经济的不利影响更多显现，包括高利率对企业利息负担的影响，高利率对房地产市场的拖累等，另一方面是美联储持续缩表制约银行体系流动性，流动性收缩对实体的不利影响也会更多显现。再者是美国就业市场逐步降温，随着经济边际放缓，我们认为美国就业市场可能也会逐步降温，这样美国居民消费增长可能放缓。
图表45：美国财政利息支出压力持续加大
注：数据截至2023年9月
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表46：美国私人部门工资增速或逐步放缓
注：数据截至2023年10月
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
随着通胀压力持续缓解，美联储可能开启降息周期，10年美债收益率或趋于下行。2022年下半年之后美国通胀总体持续下行，尤其是商品通胀降幅较大，目前已经回到疫情前水平，不过服务通胀下降较为缓慢，而服务通胀之所以较高，主要是因为房租下降缓慢，不含租金的服务通胀已有明显回落。美国CPI房租增速下降较慢，一方面是因为CPI房租统计因素，其实即期租金增速已经明显回落，另一方面是美国工资仍然保持增长，这对房租价格形成支撑。
不过就明年来看，随着房租合同置换，房租增速有望高位回落，当然更重要的是，如果美国就业市场有所放缓，居民收入增速下降可能推动整体服务通胀回落。结合明年美国实际经济增长面临放缓压力，通胀继续回落意味着美国名义经济增速下行，名义经济对名义利率也将形成向下牵引，并且核心通胀继续回落可能使得美联储货币政策转向，我们预计明年美联储可能开启降息周期，10年美债收益率可能继续趋于下行。
图表47：美国CPI租金增速仍然较高
注：数据截至2023年10月
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
图表48：美国CPI租金增速或将高位回落
注：假设2023年11月到2024年6月Zillow租金指数月均环比上涨0.2%
资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部
需求放缓不利于铜价，降息背景下黄金价格受到支撑，2024年铜金比或趋于下行。我们认为，2024年中国房地产政策或继续优化，不过居民收入预期偏弱背景下，商品房销售改善空间受限，房地产恢复可能仍是个缓慢的过程，由于房屋新开工持续处于低位，随着存量项目加快竣工，房屋施工面积或将继续下滑，这意味着2024年房地产投资可能继续低迷，三大工程可能有一定对冲，不过难以改变房地产投资整体弱势局面，叠加2024年美国经济可能放缓，内外需求放缓可能对铜价相对不利。
尽管供给端扰动可能对铜价有支撑，不过铜价或难有明显表现。与此同时，在美国可能开启降息背景下，美国实际利率可能也会高位回落，叠加各国央行购金支撑，黄金价格有望保持相对强势。考虑需求放缓对铜价不利，而黄金价格可能表现偏强，我们预计2024年铜金比或趋于下行。
综合来看，我们认为2024年10年美债可能继续下行，而铜金比也会趋于回落，其中10年美债下行幅度可能更大，最终铜金比与10年美债的关系有望逐步回归。当然，考虑美国经济和通胀下行可能有波折，10年美债下行可能也不是一蹴而就的，铜金比与10年美债关系的完全回归可能是一个渐进的过程。
结论
我们在本文首先详细考察了铜金比的含义和美债利率走势，然后分析铜金比与10年美债的背离原因，最后探讨了铜金比与10年美债走势的回归，主要结论如下。
铜金比的含义。从长期历史视角来看，铜金比总体是趋于下行的，主要原因可能是铜的供给相对更充裕，铜金产量之比趋于上升；布雷顿森林体系期间黄金价格被抑制，铜金比出现大幅上升，而随着布雷顿森林体系瓦解，铜金比明显下降；随着美国在全球金融主导地位的削弱，黄金价格受到支撑，这不利于铜金比，而中国经济崛起之后，铜需求被大幅拉升，铜金比又受到支撑。
从短期来看，铜本质上反映的是经济短周期波动，因而铜金比与制造业PMI明显正相关；由于全球分工背景下制造业运行具有一定的同步性，叠加中国在全球经济和贸易中的地位持续上升，中国经济的短周期变化对铜金比具有重要影响。
铜金比与美国长债的背离。短期铜金比与长端利率的共同驱动因素是短期实际经济增长，不同之处在于长端利率还受到通胀的驱动，而铜金比基本不受通胀的影响。通常情况下通胀与实际增长之间有内在一致性，这就使得铜金比与长端国债利率走势一致。2021-2022年美国短期经济尤其是制造业运行逐渐走弱，铜金比高位震荡趋于下行，而美国通胀却大幅上升，带来名义经济增速上行，最终导致美国长端利率上升，铜金比与美国长债走势背离。
2023年前三季度美国通胀虽然回落，但是绝对水平仍然较高，货币政策持续收紧，美国短端利率高位震荡上行；美国基本面边际改善背景下，市场对美国经济快速衰退预期减弱，美国收益率曲线倒挂有所收窄，长端利率持续上行；中国基本面偏弱，中国因素对铜金比影响较大，铜金比总体趋于震荡下行，中国10年国债与铜金比走势较为一致。
铜金比与美国长债的回归。一方面，我们预计2024年美国实际经济增长面临放缓压力，而通胀可能也会继续回落，2024年美国名义经济增速下行，名义经济对名义利率也将形成向下牵引，并且核心通胀继续回落可能使得美联储货币政策转向，2024年美联储可能开启降息周期，我们预计10年美债收益率可能仍将趋于下行。
另一方面，考虑美国经济面临放缓而中国复苏偏弱，需求不足可能使得铜价难有明显表现；与此同时，在美国可能开启降息背景下，美国实际利率可能也会高位回落，叠加各国央行购金支撑，黄金价格有望保持相对强势，明年铜金比可能趋于回落。
综合来看，我们认为2024年10年美债可能继续下行，而铜金比也会趋于回落，其中10年美债下行幅度可能更大，最终铜金比与10年美债的关系有望逐步回归。当然，考虑美国经济和通胀下行可能有波折，10年美债下行可能也不是一蹴而就的，我们认为铜金比与10年美债关系的完全回归可能是一个渐进的过程。
本文作者： 范阳阳（S0080521070009）等，来源：中金固定收益研究，原文标题：《铜金比与美债的故事与启示——中金固收对冲策略系列之一》