黄金在近两年的表现令人印象深刻，2023年12月，伦敦现货黄金价格突破历史新高，引发了市场对于金价能够持续强势多久的讨论。因此我们认为站在当前的时间点，有必要对黄金定价框架进行新的思考和总结。
传统框架：金融属性为主导，以美债实际利率为锚的价格研判。布雷顿森林体系结束后黄金的货币属性被弱化，主要由商品和金融资产属性为主。从供需结构来看，黄金的供给端波动小影响弱，2010-2022年间金矿开采生产的价格弹性仅为0.05。需求端主要以投资为主，因此常态化下金价主要跟随美债实际利率波动，短期受避险情绪等影响较大，在VIX指数快速上行时期，金价通常同步上涨。
最新变化：美债风险溢价的扰动加大，实际利率定价框架有效性下降。对于黄金近年的表现，有两个问题值得思考：一是如何理解2022年以来黄金价格与美债实际利率的联动作用明显走弱；二是长期来看，黄金价格对美债实际利率的溢价为何不断上升。我们认为美债风险溢价在其中起到了重要作用。根据多名学者的研究结论，通胀指数国债(TIPS)收益率实际上并非准确的实际利率指标，名义利率可以拆分为四部分：市场隐含实际利率（通常以TIPS利率表示）、流动性溢价、通胀预期和通胀溢价（指投资者为对冲未来通胀的不确定性而支付的溢价）。2022年以来，流动性溢价和通胀溢价上行形成干扰。流动性溢价方面，美联储收紧货币政策，美国财政发力支持经济复苏，随着美债发行规模增加，市场对于美债的接续风险产生担忧，2023年10月发生的麦卡锡被罢免事件进一步加剧了对于长端美债违约的担忧，市场青睐短债厌恶长债，10Y美债实际利率也开始出现明显的流动性风险溢价；通胀溢价方面，疫情之后全球供应链格局改变+地缘局势摩擦频发导致通胀溢价上升。在两者的共同影响下，10Y通胀指数国债(TIPS)开始阶段性的脱离无风险实际利率，大类资产价格之间的联动性走弱，2022年以来，伦敦黄金价格与美债实际利率的相关性为0.16。而通胀溢价的存在也一定程度上解释了为何金价开始相对于实际利率拥有越来越明显的溢价。
交易者角度：资产定价框架会因为交易者行为的变化和主要交易者的变化而失效，因此我们试图从交易者的角度出发对黄金价格进行辅助验证。对央行、主权基金等买家来说，金的历史地位和避险属性是购买黄金的主要驱动力，2022年全球央行购金量突破历史记录，也一定程度上解释了金价与实际利率脱钩和金价相对于实际利率溢价的现象；对于交易型机构投资者来说，实际利率框架是主流，可以通过全球几大黄金ETF的持仓变化来跟踪该类投资者的交易行为，当该类投资者是主要交易者时，实际利率框架的效果会相对较好；对于黄金零售消费者来说，珠宝属性是主要驱动力，世界第一大金饰消费国中国的春节提供了重要支撑，第二大金饰消费国印度的婚礼和节日也集中在岁末年初，黄金价格也因此体现出了一定的季节性规律，通常在11月-次年2月上涨确定性较强，在1-2月涨幅表现最好。
未来展望：我们认为黄金在2024年仍然有较强的上行动力。一是在全球不确定性加大的背景下，央行未来配置黄金的意愿仍然较高，这对金价有长期支撑；二是美债风险溢价中枢可能永久性抬升，进一步强化黄金的避险属性，也意味着在美元信用下降的背景下，黄金的货币属性可能在回归；三是建议关注黄金的季节性规律，寻找确定性高的时机介入。
传统框架：以美债实际利率为锚的价格研判
黄金有商品、金融资产和货币三重属性，在布雷顿森林体系结束后美元成为新的世界货币，黄金的货币属性被弱化，商品和金融资产属性为主导，下文我们从黄金的两种属性角度出发，重新理解黄金的传统定价框架。
商品属性：供需影响小，需求以投资为主导。黄金作为一种商品，自然会受到供需的影响，其中供给端影响较小，需求端主要以投资为主导。供给方面，根据世界黄金协会（World Gold Council）的数据，全球黄金存量在2010-2022年间从16.8万吨上升至20.9万吨，年均供应3385.7吨，仅占2022年库存量的1.6%，因此黄金供给的波动并不足以给全球黄金价格走势带来冲击，可以看到2010-2022年间金矿开采生产与成品再生产供应的价格弹性分别为0.05和0.19。需求方面，黄金主要以珠宝需求和投资需求为主，其中，珠宝的比重从2001的80.7%下降到2022年的60.5%；投资需求从2001年的9.6%上升至2022年的31.0%，在2020年黄金投资需求占比达到高点52.5%。从边际影响上看，黄金的珠宝需求、投资需求、工业需求的价格弹性分别为-0.19、0.82和-0.09，说明投资需求是黄金价格的主导。投资需求可进一步分为央行购买、金条金币和ETF投资，其中ETF投资的波动最大，对金价的边际影响最为显著。
但是在特殊时期，供给的显著变化和需求端边际交易者的出现仍然可能成为金价的主导因素，例如2013年4月，塞浦路斯银行业爆发危机，金融时报报道称塞浦路斯可能出售4亿欧元的黄金储备为救助计划融资，引发市场恐慌性抛售，国际金价跳水；又如每年11月-次年2月，印度的婚礼与节庆对于黄金的需求陡增，珠宝需求的边际影响增强，因此黄金在上述月份上涨的确定性更强。
金融属性：金融属性主导金价，常态化下主要跟随美债实际利率波动，短期受避险情绪等影响较大。由于黄金的供需影响主要由投资需求主导，因此可以认为金融属性是黄金在正常状态下最为重要的变量。从金融属性的角度理解，黄金作为一种无息资产，与无风险收益率（通常以10Y美债利率衡量）呈负相关，与通胀呈正相关，因此根据“实际利率=名义利率-通胀预期”的公式，黄金价格应与实际利率呈负相关。从中长期来看，黄金价格确实与10Y美债实际利率呈现出明显的负相关关系，2003年至今，伦敦现货黄金价格与10Y美债实际利率的相关系数达到-0.75。另外，无息资产通常具有较强的避险属性，黄金在避险情绪快速升温时期表现不错，可以看到VIX指数快速上升时期，金价通常同步上升。
最新变化：美债风险溢价的扰动作用在加大
站在当下重新看黄金的传统定价框架，我们认为有两点值得思考。一是如何理解2022年以来黄金价格与美债实际利率的联动作用明显走弱；二是长期来看，黄金价格对美债实际利率的溢价为何不断上升。
从传统定价框架出发，我们认为上述两个问题源于美债风险溢价上行，即：当前市场作为资产价格定价锚的美债实际利率并非是纯粹的实际无风险利率。Grishchenko,Huang(2011)和Rodriguez,Yoldas(2016)等人的研究表明，通胀指数国债(TIPS)收益率并不是一个准确的实际利率指标，名义利率实际上可以拆分为四部分：市场隐含实际利率（通常以TIPS利率表示）、流动性溢价、通胀预期和通胀溢价（指投资者为对冲未来通胀的不确定性而支付的溢价）。其中，通胀风险溢价是通胀波动剧烈或者通胀数据失真，导致财政部根据通胀做出的TIPS本金调整滞后，不足以补偿真实通胀的损失时，债券投资者要求的额外补偿。而当前市场普遍将名义利率拆分为TIPS利率和通胀预期两部分，这意味着TIPS利率包含了流动性溢价和通胀溢价两部分，当这两部分溢价产生较大波动时，TIPS利率或无法代表无风险利率，从而呈现出资产价格与实际利率脱钩的现象。
流动性溢价和通胀溢价上行同时形成干扰。2022年以来，伦敦黄金价格与美债实际利率的相关性为0.16，两者的强负相关关系明显减弱。一是源于长端美债的流动性溢价上升，表现出的是美债期限溢价上升。2022年以来美联储收紧货币政策，美国财政发力支持经济复苏，随着美债发行规模增加，市场对于美债的接续风险产生担忧，2023年10月发生的麦卡锡被罢免事件进一步加剧了对于长端美债违约的担忧，市场青睐短债厌恶长债，10Y美债实际利率也开始出现明显的流动性风险溢价；二是全球供应链格局改变+地缘局势摩擦频发导致通胀溢价上升。疫情之后全球各国对于供应链安全的重视度提升，全球的供应格局迎来变化，在制造业自主可控的背景下，全球供给端较以往趋紧；同时，俄乌冲突的爆发和反复使得全球对通胀的担忧升温，在通胀预期不稳定时，投资者需要通胀溢价，涵盖了通胀风险溢价的10Y通胀指数国债(TIPS)不再能够代表无风险实际利率成为资产定价锚。因此可以看到2022年以来大类资产价格的联动作用开始走弱，黄金与10Y美债实际利率频繁脱钩。而通胀溢价的存在也一定程度上解释了为何金价开始相对于实际利率拥有越来越明显的溢价。
2. 从交易者角度观察黄金价格在对黄金传统定价框架进行补充后，我们试图从市场交易者的角度来解释黄金价格的变化，一是因为顺畅的宏观叙事逻辑较为少见，二是因为看似完美的定价框架会因为交易者行为的变化和主要交易者的变化而失效，因此需要从资金的角度对叙事逻辑进行反向印证。黄金交易者广泛，我们从央行、交易型投资者和零售三个角度来看交易者行为。
央行的交易驱动力主要是黄金的历史地位和避险属性，在央行成为市场主要交易者时，实际利率的定价框架容易失效。图7显示了接受调查的各国央行和大型机构（如保险、主权基金等）配置黄金时的主要决定因素，其中历史地位、危急时刻的表现是最主要的两大决定因素，这意味着央行配置黄金时更多的关注历史存量的持仓和黄金的避险属性，实际利率并非主要决定因素，因此当央行成为黄金的主要交易者时，黄金价格或无法根据实际利率的定价模型进行推演。2022年以来，全球央行成为黄金的主要购买者，2022年全球央行购金量突破历史记录，这也一定程度上解释了金价与实际利率脱钩和金价相对于实际利率溢价的现象。
全球央行对于黄金未来的作用更加乐观，对于美元的作用较之前更悲观，或意味着黄金的货币属性在回归。世界黄金协会《2023年央行黄金储备调查》显示，各国央行对美元未来作用的看法比之前的调查更加悲观，对黄金未来作用的看法变得更加乐观，62% 的央行表示黄金将在总储备中占据更大的份额，而2022年这一比例为 46%。十分之七的受访央行认为未来12个月黄金储备将增加，较2022年增加了10个百分点。
交易型投资者交易黄金的主要考虑因素是实际利率。在交易型投资者主导的阶段，实际利率框架的有效性较高。从全球规模最大的黄金ETF——SPDR黄金ETF的黄金持有量与伦敦现货黄金价格的相关性可以看到，2004-2021年间以来两者的相关系数达到0.83，印证了该类交易者在过去主导着黄金价格。因此我们可以通过全球主要黄金ETF的资产规模和黄金持有量来跟踪该类投资者的交易变化。
第三种零售购买黄金的消费者主要驱动力是珠宝需求，因此存在较强的季节性规律。黄金珠宝需求变动主要取决于印度，2023年初世界黄金协会发布的报告显示，印度是世界第二大金饰消费国，其中婚礼和节日仍然是印度金饰需求的最重要驱动力，新娘首饰在黄金首饰领域占据主导地位，占据 50-55% 的市场份额。婚礼方面，印度倾向于在11月至次年2月举行婚礼，这段时间在印度文化中被视为吉祥时期；节日方面，在印度最重要的排灯节期间，印度教徒向女神祈祷繁荣，而黄金是该仪式的重要组成部分，Dhanteras（排灯节的第一天）通常在 10 月或 11 月。印度黄金政策中心 IIM 艾哈迈达巴德 (IGPC-IIMA) 的家庭调查发现，65%-70% 的受访者将节日作为他们购买黄金的主要场合。另外，农业对于印度黄金需求也起到了推动作用，农村社区的黄金需求通常在收获季节后回升，秋收季作物的收获期为 9 月至 11 月。除印度外，世界第一大金饰消费国——中国对于黄金的需求也更倾向于在岁末年初之际，尤其是1-2月的春节对于黄金的需求可能更强，进一步强化了金价的季节性规律。
从数据上也能看到，黄金价格在11月-次年2月上涨确定性较强，在1-2月涨幅表现最好。我们统计了2000年以来伦敦现货黄金价格的规律。从月度平均价格环比涨幅的概率来看，黄金价格在1-2月上涨概率最高，分别为78.3%和62.5%，在6、8、9、11、12月的上涨概率达到50%以上，整体来看，从11月-次年2月是黄金上涨确定性最强的时期。从上涨幅度来看，1-2月的环比涨幅较高，分别达到2.4%和1.9%，显著高于其余月份。
结论与展望：黄金具有长期配置价值
通过上述分析，我们对黄金价格得出以下几点结论：
第一，美债风险溢价的扰动加大，黄金的实际利率定价框架的有效性在下降。根据我们的分析，美债风险溢价来源于流动性溢价和通胀溢价两部分，其中流动性溢价在美国两党博弈持续的背景下或较之前波动加大，通胀溢价中枢在全球供应链格局重塑的背景下大概率会永久性抬升，因此美债的风险溢价干扰或长期持续存在，这可能会导致黄金的实际利率定价框架持续失效。
第二，在美债风险溢价增大的背景下，黄金避险属性或有所凸显，进而对金价形成长期支撑。黄金作为抗通胀的无息资产，理论上无法与抗通胀的生息资产——通胀指数国债(TIPS)媲美，但在美债风险溢价中枢有望长期抬升的背景下，TIPS不再是纯粹的抗通胀生息资产，而黄金的抗通胀属性和避险属性在此背景下或得到强化，进而对金价形成支撑。
第三，剔除风险溢价的真实实际利率仍然跟随美国经济波动，我们认为2024年美国经济或温和转弱，带动实际利率下行，因此从实际利率的角度来看，黄金价格也能够得到较好的支撑。根据我们《科技为马，玄者作缰——2024年海外市场年度展望》的研究，美国2024年经济韧性的持续性主要取决于超额储蓄的消耗速度，据我们在年度展望中的测算，美国超额储蓄给消费端的支撑预计将延续至2024年中，全年来看美国经济或温和下行，实际利率跌至1.5%后继续下行空间有限，所以就当前的位置而言，截至2024年中，10年期美债实际利率下行空间可能还有15-25bp左右。
第四，在实际利率框架有效性下降的背景下，未来需要更多从交易者的角度出发辅助判断。从交易者的角度来看，当前央行购买黄金意愿还在不断提升，其主要驱动力是存量持仓和避险属性，在未来全球不确定性加大的背景下，黄金价格具有长期上行动力；在机构交易者为主导的阶段，金价依旧遵循实际利率的定价框架，但未来需要更多考虑美债风险溢价；从零售交易者来看，印度的婚礼和节庆很大程度上导致了金价的季节性规律，在11月-次年2月金价上涨的确定性较强，1月-2月涨幅相对更好。
4. 风险提示1）海外通胀反弹超预期。美国通胀呈现出较强粘性，一旦通胀回落速度不及预期，黄金的抗通胀属性将被削弱。2）全球经济景气度超预期。当前美国经济仍然维持韧性，经济并未显示出明显的衰退迹象，如果2024年美国经济韧性超预期，实际利率难有明显下行，对于黄金价格的支撑力度可能减弱。3）地缘政治局势缓和。在地缘政治冲突频发的背景下，黄金的避险属性能够得到有效体现，如果地缘局势趋势性缓和，全球不确定性下降，以避险为主的配置型交易者可能会减少对于黄金的配置。
文章来源：德邦策略知行团队 达策略知行 原文标题：《黄金传统研判框架的新思考——2024年黄金年度展望》作者：证券分析师：吴开达 资格编号：S0120521010001 证券分析师：薛威 资格编号：S0120523080002 证券分析师：谭诗吟 资格编号：S0120523070007 报告发布机构：德邦证券股份有限公司
