中金：2023年，美股靠什么新高？

2023年，美股市场表现强劲并屡创新高，我们复盘美股市场2023年全年走势与驱动因素，找到美股新高背后的支点。

市场靠什么新高？盈利贡献主导，风险溢价压降；成长跑赢、科技龙头主导

全年表现上成长风格跑赢、科技龙头主导。盈利贡献为主，风险溢价压降对冲利率变化。尽管估值走高，且11月以来无风险利率大幅回落，但盈利与风险溢价压降仍是全年表现的主要驱动力。

估值由什么支撑？风险溢价持续走低，对冲利率变化

估值抬升受益于风险溢价走低，主要指数风险溢价贡献均超八成。年初银行业风险事件后，美国政府兜底私人部门信用，趋势性压降风险溢价，支撑了3-7月即使是在美债利率上行背景下美股估值。

盈利修复的动力？“滚动式”修复，结构化特征，成长领先价值周期

美股盈利呈现出非常明显的“滚动式”特征，与美国经济周期出现的结构性错位类似。纳斯达克盈利修复明显领先标普与道琼斯，也成为支撑市场表现的主要动力，较2000年科技泡沫期间有显著区别。而全年盈利结构性走强的主因是AI助推业务收入增长以及降本举措持续见效。

市场表现的宏观脉络：财政意外扩张支撑增长，金融流动性主导美股走势

宏观来看，财政意外扩张是美股全年走势超出年初预期的关键。今年美股走势脉络基本对应金融流动性指标的边际变化：1）3月~7月中，美股上行，对应美联储“扩表”释放资金。2）7月中~9月，美股回调，对应财政发债回补TGA回笼资金。3）10月~至今，美股新高，对应逆回购加速释放资金：TGA回补完成，不再抽离资金。

整体上，由于美股基本面有支撑，虽然波动可能难免，但我们整体不悲观。节奏上，我们预计先抑后扬，二季度或面临阶段性压力。风格上，成长或继续领先，价值板块可能待降息对地产和投资产生需求后逐步修复。

2023年，美股市场表现强劲并屡创新高，尤其是纳斯达克指数全年上涨43%，标普500和道琼斯指数则上涨24%和14%，分别逼近和创下历史新高。年内高通胀、加息、银行危机、衰退和债务上限“重重阴云”的背后，是什么因素支撑美股一路“高歌猛进”？美股市场是否盲目乐观而隐含较大风险？对此我们复盘美股市场2023年全年走势与驱动因素，找到美股新高背后的支点。

盈利贡献占主导，风险溢价压降对冲利率变化。从估值和盈利贡献拆解角度看，标普500指数上涨24%中，估值贡献17%，盈利贡献6%；道琼斯指数上涨14%，估值贡献6%，盈利贡献4%；纳斯达克指数上涨43%中，估值贡献19%，盈利贡献21%；而科技龙头股75%的涨幅中，盈利更是贡献了36%，盈利贡献占主导，说明科技龙头股的上涨并非“无本之木”，反而盈利贡献更大。尽管估值走高，且11月以来无风险利率大幅回落，但盈利与风险溢价压降仍是全年表现的主要驱动力。

成长风格跑赢。指数层面，纳斯达克（上涨43%）大幅跑赢道琼斯指数（上涨14%），而以科技成长为主的纳斯达克100指数全年更是上涨54%。板块层面，半导体、媒体与娱乐等成长行业领涨，其中半导体累计涨幅达98%，相比之下，价值板块普遍低迷，能源、公用事业全年收跌，公用事业跌超10%。

科技龙头主导。进一步拆解，强劲的指数表现实际上很大比例来自于科技龙头股的贡献。前十大头部科技个股全年涨幅达75%（7只科技龙头、博通、礼来和超威半导体），贡献了主要指数超五成的涨幅，例如标普500指数24%的涨幅中，前十大头部个股贡献超17%。标普500除科技龙头上涨13%（vs. 标普500上涨24%），纳斯达克除科技龙头上涨24%（vs. 纳斯达克上涨43%）。

估值抬升受益于风险溢价走低，主要指数风险溢价贡献均超八成。具体来看，标普500指数12个月动态估值19.6倍，为2021年下半年以来新高，2023年扩张17%，其中风险溢价贡献14%，无风险利率变化2%；纳斯达克指数12个月动态估值27.2倍，为2022年以来新高，2023年扩张19%，风险溢价贡献17%；而科技龙头股估值扩张30%，风险溢价贡献27%。年初银行业风险事件后，美国政府及时的“对症下药”有效稳定了市场情绪，使得风险溢价维持在3%以下低位，远低于欧债危机后至疫情爆发前3.7%的平均水平，也支撑了3-7月即使是在美债利率上行背景下美股估值。

美国政府兜底私人部门信用，趋势性压降风险溢价。美国政府疫情以来对私人部门的持续“兜底”等于变相将美国主权信用延伸到了私人部门代表的美股市场。3月银行风险暴露下，财政部和FDIC对于已出现问题银行的储户做出存款保护起到了稳定信心的作用，美联储也通过新设立的BTFP为银行提供了流动性支撑。再如5月发酵的债务上限危机顺利过关，也在短期提振了市场情绪和风险偏好。在当前美元全球储备货币地位下，美国政府短期理论上无限的加杠杆空间是压低私人部门风险溢价的主要原因。

美股盈利呈现出非常明显的“滚动式”特征，与美国经济周期出现的结构性错位类似。在利率升高、整体信用收缩的背景下，过去两年呈现“滚动式”放缓而未来大概率呈现“滚动式”修复，地产和投资2021年就开始逐渐放缓，而服务消费直到2022年年中才开始修复，企业盈利亦呈现类似特征。指数层面，标普500盈利增速较2022年四季度-4%企稳回升，2023年一到二季度跌幅收窄，三季度转正并大幅增长5%（非金融2.6%）。相比之下，2022年率先下调盈利的纳斯达克在2023年二季度增速转正并实现14%，三季度继续走高至18%，明显领先标普与道琼斯，体现了“滚动式”的修复特征，也成为支撑市场表现的主要动力。板块层面，在产业降本增效和AI应用主题驱动下媒体娱乐（三季度EPS同比62%）、软件与服务板块（23%）盈利快速修复，而能源（-37%）、地产（-29%）、生物制药（-27%）板块盈利持续回落。

盈利结构性走强的主因是AI助推业务收入增长以及降本举措持续见效。一方面，龙头科技企业通过裁员等方式降本增效提升盈利能力，销售管理费用自2022年四季度开始持续回落。另一方面，AI应用热潮也提振了相关领域公司的收入与盈利能力，科技龙头股利润同比增速连续三个季度显著抬升，由四季度的-32.1%大幅回升至11.7%。

本轮美股新高基本面支撑度高于2000年科技泡沫。当前美股科技龙头市值占比升至26%，超过2020年9月和2021年11月的高点，而远高于科技泡沫时期的市值占比并不意味着风险。从基本面看，更高的市值占比并非完全没有支撑，截至2023年3季度，科技龙头股收入、经营性现金流和净利润占标普500非金融板块的比重分别抬升至11.5%、21%和23%，显著高于2000年科技泡沫前的水平。

宏观来看，财政意外扩张是美股全年走势超出年初预期的关键。3月中小银行风险事件爆发后，美国政府对私人部门的持续“兜底”和美联储“扩表”对流动性提供支撑，使得美股在上半年加息预期升温带动无风险利率抬升背景下，不仅并未承压，利率敏感的成长风格反而领涨。而财政发力下三季度增长再加速，也助推了美股上市企业业绩，尤其是并不受益于AI趋势的传统企业，标普500非金融收入在此前连续四个季度持续回落后在三季度抬升并转正，盈利增速也是如此。

我们提出观察美国金融流动性“量”的视角（美联储负债-TGA-逆回购），2023年美股走势脉络基本对应金融流动性指标的边际变化：1）3月~7月中，美股上行，对应中小银行危机下美联储被迫扩表（通过BTFP为银行提供流动性），金融流动性抬升；2）7月中~9月，美股回调，对应债务上限解决后财政发债回补TGA账户与缩表继续，金融流动性掉头向下；3）10月至今，美股新高，对应TGA回补完成、逆回购加速释放对冲缩表影响，金融流动性不降反升。

整体上，由于美股基本面有支撑，虽然波动可能难免，但我们整体不悲观。由于美国增长压力不大、且滚动式放缓使得纳斯达克提前一年在2022年就提前释放了盈利下调压力，再加上美联储宽松的对冲，都使我们并不担心美股的深度调整压力。尽管一定的波折是可能是从分母到分子逻辑切换的“代价”，但有可能很快修复。

节奏上，我们预计先抑后扬，二季度或面临阶段性压力，主要是从金融流动性角度考虑。2023年金融流动性的变化是左右美股市场走势的关键，2024年二季度逆回购释放速度放缓，或将无法像当前这样对冲缩表，金融流动性将转为收缩，进而给美股一定压力，除非美联储结束缩表。我们测算，美股（标普500）2024年二季度下行压力8~10%，全年则仍有5%~10%的涨幅空间。

风格上，考虑到2024年的宏观环境（宽货币、紧财政）、“滚动式”放缓下盈利的率先调整、以及AI产业的持续加持，成长或继续领先，价值板块可能待降息对地产和投资产生需求后逐步修复。