被颠倒的逻辑关系：软着陆、再通胀与“二次加息”风险

博弈降息是2023年11月初以来海外交易的主线，因为经济基本面状况、财政再融资和美联储政策立场这三大因素都出现了转变：（1）制造业PMI转弱，4季度GDP增速放缓；（2）财政部4季度再融资例会下修了Q4融资规模，下调了长期国债的净发行规模；（3）美联储“转鸽”，12月例会确认讨论降息问题，并扩大了2024年降息空间。

期货市场定价的降息次数与美联储经济预测摘要或一级交易商等存在偏差，短期存在纠偏风险。1月5日衍生品市场隐含的信息是，2024年底FFR或下降至3.8%。这隐含了6次降息，首次降息的时点提前至2024年3月（概率62%）。相比12月经济预测摘要，期货市场多计价了3次降息，相比一级交易商或市场参与者调查多计价了1-2次降息。

12月FOMC会议纪要确认，“政策利率可能处于或接近本轮紧缩周期的峰值”，其背景是通胀向上和经济向下的风险更趋于平衡。美联储在预期指引上采取了“战略性模糊”策略：一方面开始讨论降息问题；另一方面又保留了进一步收紧政策的可能性（并不一定是加息）。

最终，降息预期是否会兑现，关键还是通胀的走势。

市场担心的一个“尾部风险”是：如果美国经济“软着陆”，2024年的再通胀风险或再次超预期，进而推动美联储再次加息和资本市场“股债双杀”。严格意义上说，上世纪50年代末以来，在加息周期尾声和暂停加息一段时间（超过1个季度）后，仅出现过一次“二次加息”的案例。我们认为，2024年不是另一个2023年。

经验上，经济软着陆背景下的再通胀风险往往出现在美联储降息之后，而非之前。换言之，因担心再通胀而认为美联储不具备降息的条件，可能颠倒了因果关系。时间（或现象）发生的具体的时间线是：去通胀-美联储降息-经济复苏（软着陆）-再通胀-美联储二次加息。所以，再通胀风险影响的是降息的空间，而非是否会降息。

风险提示：地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩。

正文

博弈降息是2023年11月初以来海外交易的主线，因为此前推动利率上行的因素纷纷出现了转向。2023年8-10月，10年美债突破2022年10月的前高（4.3%），一路上行至5%高位。其背景是3季度经济的高速增长，叠加8月美国财政部3季度例会关于增加债券融资规模、拉长久期的决定，以及9月美联储例会关于下修2024年降息空间的决议。

然而，11月初以来，经济基本面状况、财政再融资和美联储政策立场这三大因素都出现了转变：（1）10月制造业PMI、失业率等非农数据转弱，实时数据显示4季度GDP增速将放缓；（2）财政部11月初召开的4季度再融资例会下修了Q4融资规模，且主要下调了10年以上长久期国债的净发行规模_[1]；（3）美联储11月例会再次暂停加息，12月例会实质上确立了加息周期的结束（经济预测摘要未将最后一次加息空间挪至2024年），并且首次确认在例会中讨论了降息问题，经济预测摘要还显示，2024年降息空间由50bp扩大至75bp。

2023年11月初以来，交易者持续博弈更多的降息，远超美联储的降息指引。截止到2024年1月5日，衍生品市场隐含的信息是，2024年12月FFR将下降至3.8%，隐含的降息幅度为150bp（FFR目前区间从525-550bp下降至375-400bp）、次数为6次_[2]，首次降息的时点提前至2024年3月——CME FedWatch隐含的降息概率为62%。在2023年12月的经济预测摘要中，美联储仅给出了3次降息空间。这意味着，短期内美债利率和风险资产或面临一定幅度的调整。

12月FOMC会议纪要首次确认，“政策利率可能处于或接近本轮紧缩周期的峰值”，其背景是通胀向上和经济向下的风险更趋于平衡。关于通胀和经济活动的上行风险，与会者指出的原因包括：（1）家庭的资产负债表持续强劲；（2）金融条件转松；（3）其它原因包括：地缘政治发展对全球能源和食品价格的可能影响；供应链修复完成后核心商品价格的潜在反弹；或近岸和在岸活动对劳动力需求和通胀的影响。

下行风险主要来源于：（1）货币收紧的（累积或滞后）影响可能大于预期；（2）家庭资产负债表明显走弱的风险；（3）非美经济体增长放缓可能带来的负面溢出效应；（4）地缘政治风险；（5）银行信贷收紧；（6）国内总收入（GDI）增速低于GDP增速可能表明，经济势头并没有那么强劲。 

最新量价数据显示_[3]，美国经济总需求放缓的特征较为显著。面对风险的平衡化，美联储的最佳行为是“按兵不动”，并在预期指引上采取“战略性模糊”策略：一方面开始讨论降息问题；另一方面又保留了进一步收紧政策（any additional policy firming）的可能性（并不一定是加息）。降息预期是否会兑现，关键还是通胀的走势。

自2023年7月“最后一次加息”以来，美联储已连续3次暂停加息，“longer”时长达5个月，等于1958年以来的12次加息周期“暂停期”的中位数（均值为6.5个月）。作为市场博弈降息的一个结果，金融条件明显转松，GDPNow预测的美国4季度经济增速持续攀升（从1.2%升至2.5%）。部分投资者开始担忧软着陆背景下美联储的“二次加息”风险。

严格意义上来说，上世纪50年代末以来，在加息周期尾声和暂停加息一段时间（超过1个季度）后，美联储仅执导过一次“二次加息”的案例，即1977-1979年加息周期——此间共出现了5次较长的“暂停期”，显示伯恩斯-米勒时期美联储抗通胀的决心不坚定。此外，1974年加息周期也出现过“类二次加息”的情况：1974年5月17日加息后，美联储直到6月28日才进一步加息，期间间隔6周，相比此前连续11次加息的节奏明显放缓。但这两次案例均出现在“大滞胀”时代，于当下或不具备参考价值。上世纪80年代中期以来，未出现过“二次加息”或“准二次加息”的案例。

这次是否会出现“二次加息”，关键仍在于通胀能否按照美联储预期的路径下行。12月经济预测摘要隐含的信息是，从2023年底到2024年底，如果GDP增速放缓至1.4%；失业率上升到4.1%；PCE同比从2.8%收敛到2.4%；核心PCE同比从3.2%收敛至2.4%，美联储可能会降息3次。优先级方面，显然通胀的收敛路径更为重要。换言之，即使经济增速高于1.4%或失业率低于4.1%，只要通胀路径符合预期，美联储依然可能会降息，但节奏可能会更慢。我们认为，只要核心通胀不在3%以上出现V形反转或长期平坦化，美联储“二次加息”的概率极低，至多会推迟降息。

美国去通胀（deflation）进程较为顺利，且仍有空间，短期内再通胀风险较低——虽难言胜利，但可说胜利在望。从扩散指数或趋势性指标来看，去通胀是全面的而非结构的。扩散指数方面，同比涨幅超过3%、5%或10%的科目数占比均在持续下行，其中，超过10%的占比已回落到疫情前的低位（2.4%），6个月环比中超过5%的占比也已经回到疫情前水平，超过3%占比也在快速下行。趋势指标方面，截止到9月底，CPI中值、16%截尾平均PCE和55%截尾平均PCE分别下行至5.5%、4.3%和3.9%，相比高点分别回落1.7、3和1.1个百分点。美联储9月经济预测摘要（SEP）预测，年底CPI为3.3%，核心CPI为3.7%。

市场担心的一个“尾部风险”（tail risk）是：如果美国经济“软着陆”，2024年的再通胀风险或再次超预期，进而推动美联储再次加息和资本市场“股债双杀”。中期而言，工资增速在一定程度上“决定”了通胀的中枢（尤其是核心通胀）。鲍威尔也相信，实现2%通胀目标的一个可信的条件是工资增速回落到3%左右（疫情前水平，当时虽然劳动力市场偏紧，但通胀较为温和）——2%通胀目标+1%左右的劳动生产率增速（疫情前平均水平）。

截止到2023年3季度（或10月），工资增速所隐含的核心PCE通胀仍位于3.5-4.0%高位，但其下行趋势有望延续。短期货币政策含义是，在失业率上行幅度有限（比如低于4.5%），以及金融风险可控的情况下，美联储既不需要继续加息，暂时也没有讨论降息的必要性。所以，我们倾向于认为，在美联储降息之前，核心通胀的路径大概率为“U型”而非“V型”，并且，“U型”的上行阶段大概率要等到降息之后才会兑现。所以，对于联储而言，只要劳动力市场再平衡的趋势未被扭转，再通胀和再加息的风险可控。

经验上，经济软着陆背景下再通胀风险的兑现往往出现在在美联储降息之后，而非之前。换言之，因担心再通胀而认为美联储不具备降息的条件，可能颠倒了因果关系。再通胀风险影响的是降息的空间，而非是否降息。

上世纪60年代以来，在美联储加息背景下，美国经济共出现过3次“软着陆”_[5]：1965-67年、1983-84年和1993-94年，并且在美联储降息之后都出现了再通胀现象，具体的时间线是：去通胀-美联储降息-经济复苏（软着陆）-再通胀-美联储二次加息。

经验上，经济软着陆和美联储降息背景下，劳动力市场越紧张，再通胀风险越大。具体到这一次而言，确实可能出现1960年代或1990年代（中期或末期）的情形（1983-84年案例参考价值偏低）：在降息一段时间后，美国经济或面临再通胀风险，进而限制美联储进一步降息的空间，甚至可能引发美联储重新加息。

短期而言，关于美联储降息的场景和节奏，以上两个案例都值得参考：如果是“有惊无险”场景，则类似于1997-98年，降息的节奏为“短频快”；如果没有出现任何风险，则可能像1995-96年。中长期而言，关于降息之后的经济、金融环境，我们倾向于认为，这一次更可能是60年代和90年代的一个组合解：7成像90年代，3成像60年代_[6]。这意味着，与2008年之后的“长期停滞”时期相比，经济将进入到一个通胀中枢及其波动率略高的“新大缓和”时代。

值得强调的是，经济分析及其结论都是在约束条件下做出的，也要随着约束条件的变化上而调整。上述对美国经济和金融市场的短期和中长期展望最关键的假设条件是“美国经济最多只出现温和衰退”，这是当前阶段较有共识的一个假设。假如出现了新的外生冲击，致使通胀重新进入上行通道，进而导致美联储还未降息就开启新一轮加息；抑或假如在美联储利率维持高位期间，美国或欧元区等非美主要发达经济体的房地产和金融市场出现了足以触发系统性风险的事件，上述“稳态解”则需要做出相应调整。