核心观点
回顾历史，降息对债市利好比降准更直接，但越是滞后确认型、一次性的降息，市场反应越弱。从六因素框架看，目前仍处于货币政策放松周期，但时点难测。当前平坦化的曲线已经隐含甚至透支了宽货币预期，因此无论降或不降，债市反应预计都不会太大，甚至不排除小扰动。不过基本面大趋势还未逆转，市场对一季度货币政策仍有期待，扰动幅度有限。长端利率可能在2.5%“歇歇脚”，回调风险整体不大。曲线仍将平坦，春节后到二季度关注能否陡峭化。除周一的MLF之外，关注地缘事件扰动。
如何评估一月降准降息的概率
我们认为如往年，一季度降准的可能性较高。但时间并不急迫，3月落地概率更大，一是去年11-12月的MLF和PSL对降准形成一定替代作用。二是万亿国债大部分资金已进入支出阶段，三是信贷“开门红”的力度预计有限，四是“防空转”要求下，微观层面流动性放松空间不大。降息方面，结合增长和通胀等六大因素看，我们仍处于降息周期当中。但银行净息差偏低问题待解，叠加“防空转”和汇率因素，与去年8月相比，当前基本面预期，财政、地产政策力度都更大，降息时点更需要拿捏。总之，政策放松周期不改，但时点和方式有较大不确定性，过于一致预期下提防预期差。
历史上MLF/OMO降息后债市呈现出一些共性特征
1）降息当日利率多数下行，幅度通常在1-8BP。2）降息后通常在4-6个交易日内打出低点，随后转入震荡，甚至调整，直到新的交易逻辑出现。3）从幅度和持续时间看，降息对债市的利好效果逐年减弱，这也和降息“滞后于”预期、利率波动区间逐年变窄有关。4）决定行情幅度和持续性的关键在于货币政策放松是连续的还是一次性的，后续基本面、资金、需求配合很重要。总之，降息总归对债市有利好作用，但越是“滞后确认型”、一次性放松型的降息，市场反应越弱，甚至利率在当日探底回升。
相比之下，降准的行情规律并不显著
同样以2018年以来的历次降准公告日为标准观察，可以看到，公告日当天，利率多数时间是上行的。两次例外在2018年4月和2021年12月。而公告日后的债市涨跌不一，2021年之前，利率多以下行为主，2021年之后则以上行为主，呈现明显的“利好出尽”特征。这可能是源于2021年后央行不断强化“重价不重量”原则等有关。而如果以降准“预告”日为基准观察，预告当日利率往往下行，之后的表现没有明显变化。
考虑到预期抢跑，降或不降债市反应预计都不大，甚至不排除小扰动
当前利率曲线平坦，投资者对降息降准预期已经十分充分，后续降或不降，债市反映预计都不会太大，甚至不排除小扰动。简单来说，如果1月OMO\MLF不下调，市场可能因政策不及预期先迎一波小幅调整，但未来仍有降息机会，因此调整幅度会非常有限，利率有可能先小幅上行，后震荡。如果下调，类比去年6月，利率大概率先下探（<5BP），然后进入横盘震荡，甚至小幅调整。特别需要关注的是，本周一还有地缘因素对权益等市场的影响，可能更大程度影响市场表现。降准影响相对有限。
正文
01 本周策略观点：货币政策博弈的历史经验与推演
上周通胀和金融数据公布，降准降息预期继续发酵，收益率先下后上。周一，A股下跌，收益率震荡走平，晚间新华社发表央行货政司司长专访，表示“央行将强化逆周期和跨周期调节，从总量、结构、价格三方面发力”，降准降息预期升温，周二收益率全面下行。周三，资金面边际转紧，叠加止盈扰动，收益率上行，晚间21世纪经济报道地方谋划储备超长期特别国债项目。周四，受前日消息影响，收益率开盘上行，随后降息预期再起，A股上涨，收益率先下后上。周五，通胀数据、出口数据、信贷社融相继公布，总体符合市场预期，全天收益率上行。全周来看，十年国债和国开活跃券利率较前一周分别持平和上行3bp至2.52%和2.73%。
开年以来，债券市场延续了偏强表现，上周新华社文章发表之后，市场对货币政策放松的预期再度升温。我们上周的调查问卷显示，超七成投资者认为1月份会就有降准/降息落地，尤其对降息期待看似明显高于降准。那么如何评估当前降息降准的概率？历史上看，降息降准前后的市场特征如何？对当前有何借鉴意义？我们对此简要探讨。
首先回答第一个问题，对于降准，我们在上期周报《数据真空期看政策指引》中已经有过相关探讨，如往年，一季度降准的可能性较高。历史上看，一季度（含年底的12月）前后往往是降准的高发时点，主要是出于年初信贷开门红、支持政府债前置发行、平抑跨节资金面等考量，且上一次降准发生在9月，经验上每4-8个月是一次补充中长期流动性缺口的窗口。
但时间可能并不急迫，3月落地逻辑上概率偏高，原因有四点：
一是，去年11-12月的MLF和PSL合计投放了1.75万亿的长期资金，对降准形成一定替代作用。
二是，之前增发的万亿国债大部分资金已进入支出阶段，也会释放一定流动性并对冲1月税期。
三是，行政干预减少之下，一季度信贷“开门红”的力度预计有限。
四是，央行对金融风险防范的关注度提升，“防空转”要求下，微观层面流动性放松空间不大。
不过，近年来随着央行不断强化“重价不重量”原则，降准已经成为纯粹的流动性补充工具，宽货币信号意义在降低，往往是先出现资金缺口，后降准落地，因此对债市影响整体有限。
相比之下降息影响更为直接，传统框架下，我们一般通过六大因素评估降息与货币政策，结合当前来看：
（1）经济增长（正面）：剔除基数看，经济仍在潜在产出之下。PMI、M1等持续低位运行，有效需求偏弱是关键。
（2）通胀（正面）：通胀水平偏低，实际利率（名义利率-通胀预期）偏高，需要降息加以纠正。
（3）房价泡沫（正面）：短期房价下跌显然是更主要的风险。
（4）杠杆情况（中性偏负面）：“防空转”要求下，应避免出现过度宽松预期，8月逆回购和MLF的非对称调整已经传递了这一取向，当然杠杆根本上取决于资金水平。
（5）汇率（从负面逐步转为正面）：美联储加息周期结束，年内可能转向降息，人民币压力有望减弱。
（6）其他因素（短期偏正面）：例如增强宏观政策取向一致性要求货币配合财政，化债过程中利率水平不宜过高，融资成本稳中有降的要求，债务风险如果大规模暴露引发流动性危机，也需要保持偏松姿态加以防范，等等。
总之，传统框架下的几大因素指向降息有必要性，我们仍处于货币放松周期，尤其是当前考虑通胀后的实际利率已经很高，但在框架之外，还存在几点制约和不确定性：
一是银行净息差偏低的问题。截至2023年三季度，商业银行净息差为1.73%，创历史新低，也低于自律机制1.8%的要求。这背后一是近年来银行持续让利实体的结果，另一方面也和去年低价投放信贷和存款定期化有关。银行息差问题本不在货币政策考虑之内，但客观上会影响政策传导效率，也关乎银行风险化解和稳健运营。目前低息差的局面的本质上是部分业务偏离了商业逻辑。因此如果纯从保息差角度出发，MLF和LPR不动有其合理性，这样一来12月存款降息的效果就全部用于补充银行息差，以更好支持后续化债和信贷投放。
二是，“融资成本持续降低”是中央金融工作会议的长期要求，隐含了实际利率长期下行的趋势，这使得降息的时点更需拿捏，好钢要用在刀刃上。目前长期利率下行已是共识，越是如此，越需要审慎地选择降息时点，否则不利于管理市场预期和维护货币政策空间。四季度经济增速不低，当前基本面预期也好于去年8月份，财政、地产等政策力度也比当时更大。
此外，LPR和存款定价新机制的建立也使得降息组合更多样化，OMO、MLF是央行政策利率，而LPR和存款带有一定市场化特征，三者都可以称作“降息”。2019-2020年，LPR报价改革前期，降息大多数是OMO、MLF带动LPR调整。2021-2022年，存款利率也纳入进来，此阶段出现了两次存款带动LPR调整，而OMO、MLF不动的情况。2022年5月，存款利率市场化调整机制正式建立，此后的历次降息都是OMO、MLF、LPR、存款一起调整，但幅度和先后顺序不一，这也给“降息”带来更多排列组合，对市场的传导逻辑也趋于复杂。
总之，当前框架决定了政策利率下行的大方向不变，但时点和方式有较大不确定性。综合历史惯例和银行息差等判断，1月的LPR下调有可能性，幅度预计小于存款。而OMO、MLF下调看似较为顺理成章，但在“防空转”背景看，时点选择的不确定性较大，与市场预期可能有偏差。
重点是债市如何反应？经验上看，债市对政策利率下调最为敏感，因此我们可以观察历史上MLF/OMO降息前后的债市表现。我们以2018年以来的数据为样本，考虑到MLF和OMO的调整不一定在同一天，因此统一选取最早下调的日期，并以降息前一日T-1为基数，观察降息后15个交易日的利率走势。
虽然历次降息的触发剂都不同，但债市反应表现出一些共性特征：
1）降息当日利率多数下行，幅度通常在1-8BP。2020年2月算一个例外，降息当日大幅下行了17bp，其背景是春节期间疫情发酵+首日天量逆回购，基本面逻辑更占主导。这也说明无论降息是否被“充分预期”，市场都会在第一时间做出积极反应。
2）降息后通常在4-6个交易日内打出低点，随后转入震荡，甚至调整，直到新的交易逻辑出现。唯一的例外是2023年6月，降息当日即打出低点，随后开启了震荡行情，直到8月才再次探底。
3）从幅度和持续时间看，降息对债市的利好效果逐年减弱，这也和降息“滞后于”预期、利率波动区间逐年变窄有关。2020年的两次降息，十年国债最多分别下行了21BP、13BP。2022年两次降息则降至12BP、15BP。2023年幅度更小，分别为5BP和8BP。这背后主要是源于市场已经对降息有了充分预期，更多是事后确认。而利率大三角收敛之下，波动区间也在逐年变窄，此外货币政策坚守底线，不搞大水漫灌降低了对持续放松的期待。
4）决定行情幅度和持续性的关键在于货币政策放松是连续的还是一次性的，后续基本面、资金、需求配合很重要。如2020年2月利率下行幅度较大、持续时间较长，主要源于疫情冲击下，基本面预期走弱，市场判断货币政策宽松具有持续性，当时流动性也极其充裕。2019年11月则相反，当时CPI持续走高，库存周期触底，市场并不认为宽货币会持续，更多将降息理解为引导实体融资成本下行。而2022年1月同样有持续宽货币预期带动（不急转弯+重提货币政策总量功能）。2022年8月降息后利率一度创下2.58%的年内低点，离不开基本面和资金加持。
总之，历次降息对债市都有一定利好作用，但越是“滞后确认型”、一次性放松型的降息，市场反应越弱，甚至利率在当日探底回升。
相比之下，降准的行情规律并不显著。我们以2018年以来的历次降准公告日为标准观察，可以看到，公告日当天，利率多数情况是上行的。两次例外在2018年4月和2021年12月，这两次都正值一轮紧货币周期末尾，降准对市场意义非凡，标志着货币政策取向转变，因此利率反应相对积极。
而公告日后的债市涨跌不一，2021年之前，利率多以下行为主，2021年之后则以上行为主，呈现明显的“利好出尽”特征。这可能是源于2021年后央行不断强化“重价不重量”原则，且降准操作大多都被市场提前预期（国常会预告等），再加上降准往往是对冲缺口的滞后操作，资金水平不会因降准明显转松，因此更多被视为止盈信号，2023年的两次降准表现尤为明显。
为了印证上述猜测，我们做一步改进，将降准公告日换成降准“预告日”，即国常会最早提及降准操作的时间，而对于没有预告的，继续用公告日，结果如下表所示。可以看出，改成“预告日”后，T日利率多数变为下行，但幅度都不大，说明预告总体是超预期的。降准之后的市场行情特征则变化不大，说明降准对债市的影响确实在逐渐变小。
当前利率曲线平坦，投资者对降息降准预期已经十分充分。目前DR001和DR007分别在1.6%和1.8%附近，一年期存单利率在2.45%左右，较2022年8月和2023年8月明显更高。
但长端利率已经接近历史底，超长债利率则突破历史新低，曲线明显平坦化，看似对宽货币预期已经有相当高的透支。在此背景下，后续降或不降，债市反映预计都不会太大，甚至不排除小扰动。当然，行情表现还取决于其他因素配合，基本面处于磨底阶段，资金面以稳为主，扰动程度也会很有限，春节之后短端约束打开仍可尝试新的交易机会。
短期博弈点显然是会否及如何降息，分几种情况看：
1）1月OMO\MLF不下调，市场可能因政策不及预期先迎一波小幅调整，但未来仍有降息机会，因此调整幅度会非常有限，利率有可能先小幅上行，后震荡。
2）OMO、MLF不下调，但20日的LPR下调，届时债市回调幅度可能更大。因为此举表明央行在主动控制资金成本，“防空转”仍是重点，降息效果要更多释放给实体，MLF、OMO不动意味着短端资金中枢不降，当前平坦化曲线所隐含的宽松预期可能出现反转。
3）OMO、MLF和LPR均不下调，说明存款降息主要是为了维护银行息差，对债依然偏不利，但影响较小。
4）1月15日OMO、MLF下调且幅度等于或不低于10bp，类比去年6月，利率大概率先下探（<5BP），然后进入横盘震荡，甚至小幅调整。考虑到目前的期限利差，需要警惕债市直接演绎“利多出尽”的逻辑。MLF下调后LPR大概率也会下调。
5）OMO调降幅度小于MLF，支持实体经济的同时，控制加杠杆冲动，对债市影响接近第4种情形，但下探幅度更小。特别需要关注的是，本周一还有地缘因素对权益等市场的影响，可能更大程度影响市场表现。降准方面，1月下旬到春节前仍可能是博弈期，从近两年的经验看，降准往往发生在资金缺口出现之后，当前的流动性环境整体平稳，降准必要性看似不强，可能需要政府债高额供给、信贷投放大量消耗超储，或超预期的流动性冲击等作为触发剂，对债影响整体有限。当然，降息降准不落地，也意味着市场始终有“念想”，小扰动不妨碍中期趋势，调整可能是增持机会。
本周操作建议：
1）上周公布的通胀、出口、M1等显示需求还在磨底阶段，目前基本面环境仍未逆转（新旧动能切换+经济数据真空期），财政政策不担心（供给压力不大、财政资金投放），货币政策有期待但时间未必太快。债市大趋势还在，年中之前仍以偏乐观态度寻找机会为主。
2）但十年期国债下行至2.5%附近，超长债刷新历史新低，曲线已经隐含强烈甚至不止一次的降息预期。后续除非“双降”兑现，否则都容易引发债市的小扰动，参与博弈的性价比不高，我们上周周报建议逢高小幅兑现浮盈。但市场仍将对一季度货币宽松有期待，扰动幅度有限。尤其是本周一地缘因素对权益市场会否有影响需要观察，也会间接影响债市。总之短期来看，长端利率可能在2.5%位置阶段性“歇歇脚”，回调风险整体不大。曲线仍将平坦，春节后到二季度关注能否陡峭化。
3）空间上，我们在三周前判断，十年国债2.5%今年大概率会被挑战，随着存款利率和政策利率继续调降、中美利差压缩，约束有望逐步打开，关注春节后到二季度时点，有可能挑战2.4%。潜在增速下行导致顶部继续下移的趋势很难改变，2.7-2.8%甚至2.7%已经成为上限。
4）操作上，继续持有1-3年利率+适度交易长端超长端（逢高小幅兑现浮盈）+持有主流城投债（除确认白名单品种不宜更激进）+持有二永债（二季度关注TLAC等供给压力）。如果利率进一步下行适当止盈，杠杆目前拥挤度不算高，建议跟随资金走势灵活应变。中小银行同业拆借压降等可能导致资金分层，资本新规等可能导致市场波动增大。
本周核心关注：12月经济数据和四季度GDP、12月商品住宅销售价格、MLF到期、税期、达沃斯论坛等。周二有7790亿MLF到期，关注量价操作。周二将公布欧元区1月ZEW经济景气指数，关注欧元区经济走势。周三将公布我国12月经济数据、四季度GDP和12月商品住宅销售价格，关注经济和房价走势。此外，周一为缴税截止日，关注税期对资金面的扰动。
本文作者：张继强、吴宇航、仇文竹、欧阳琳，来源：华泰证券，原文标题：《降息？降准？历次货币政策博弈的历史经验与推演》
张继强 S0570518110002研究员
吴宇航 S0570521090004 研究员
仇文竹S0570521050002 研究员
欧阳琳 S0570123070159 联系人
