2022年11月的赎回负反馈风波对银行理财形成了较大的冲击，在此期间银行理财规模锐减，产品净值明显回撤，全市场破净率快速提升。进入2023年，赎回冲击余波渐褪，理财市场也随之步入修复之路。截至2023年12月29日，银行理财规模为27.08万亿元，基本恢复至2022年末水平，不过从过程上来看，理财的修复路径并非一帆风顺，机遇与挑战并存。
1 曲折修复为2023银行理财的主旋律
（一）理财规模：赎回潮后，规模企稳回升
回顾全年的规模变化节奏，年初理财赎回潮余波尚存。一季度银行信贷“开门红”效应较强，银行母行负债端偏紧，叠加居民端的疤痕效应，银行理财存续规模持续下降，季末为25.02万亿元，较2022年四季度减少2.6万亿元。不过，在此期间，理财销售端不断进行产品布局结构的摸索，理财投资端则是持续加强各产品的流动性管理，居民端也逐渐适应了理财产品的净值波动。在多方的共同磨合下，理财行业逐渐在供给与需求之间形成了一个新的平衡点。
四月迎来转机，理财规模波动上升。在债牛重启的推动作用下，理财业绩逐步企稳，存续规模开始震荡回升，同时伴有较强的季节性，从单季高点来看，5月、8月、11月的理财规模分别为26.5、27.2、27.7万亿元，3月末至12月末期间，理财规模累计上升了2.1万亿元。
期间两个因素或为理财规模回升的催化剂，一是6月、9月、12月银行先后下调存款挂牌利率，使得理财产品的“替代效应”有所提升；二是三季度初期多家理财机构宣布下调固定管理费率和销售服务费率，通过让利的方式吸引投资者，使得理财存续规模进一步上升。
总体来看，理财在2023年实现规模修复。相较于1月的26.43万亿元提升至27.08万亿元，不过仍较去年10月（赎回负反馈前）31.33万亿元有较远的距离，理财规模修复尚可期。
从产品结构角度观察，存款替代属性更强的短期限、低波动类产品成为规模修复的主要“抓手”。以运作模式为基准划分，可以将银行理财产品分为封闭型、定开型、最小持有期型、日开型产品。其中前二者的负债端更稳定，预期回报率更高，不过持有人需要为其投资属性承担一定程度的净值波动；后两者的负债端话语权则更多掌握在投资者手上，存款替代属性更强，产品在运作时会更加考虑流动性。
2023年间，定开型产品规模快速下滑。截至2023年末，定开型产品规模由7.4万亿元下降至5.2万亿元，降幅为35.6%，成为当前理财规模的一大拖累。回顾2022全年，定开型产品的规模保持在9万亿元以上，占比稳定在32%至34%区间，一度是理财行业蓬勃发展的重要支撑。
不过在另一赛道，日开型及最小持有期型产品接过了交接棒，2023年4月至12月期间，日开型产品规模上升1.9万亿元至10.7万亿元，占比由2022年末的37%跃升至2023年末的41%；而最小持有期型产品规模则由3.2万亿元增长至4.2万亿元，增幅达到32.2%。回顾全年的理财产品结构变化，每当定开型产品大量到期打开时，日开型产品及最小持有期产品往往能够获得可观的增幅，演绎“投向置换”逻辑，背后或是低风险偏好的投资环境下，居民投资选择的自发调整。
对应到产品类型端，更加稳健的现管类和固收类产品为规模修复的主要推动因素。截至2023年末，以债券及存款为主要持仓的现管类和纯固收类产品规模共计为12.2万亿元，二者加总占比由2022年末的42.6%上升至46.9%。然而在固收+产品方面，由于2023年期间股票市场表现存在反复，在不确定性因素繁多的大环境下，居民端对含权类产品的配置意愿较弱。从数据来看，含权类理财产品规模由2022年末的8.7万亿元降至7.0万亿元，占比仅剩27%，占比单年降幅为6.3pct。
从产品风险类型来看，低风险端产品占比显著上升。具体而言，一级（低）风险和三级（中）风险类型产品规模变动趋势分化，截至12月29日一级（低）风险产品规模为9.0万亿元，占全部理财产品34%，同比提升4.3pct；而三级（中）产品规模为1.6万亿元，规模占比呈缩减趋势，为6%，同比下降4.1pct。此外，二级（中低）产品规模为16.0万亿元，为理财主要风险等级类型，占比60%，基本持平于去年同期；四、五级风险产品规模占比相对较小， 2023年末分别为0.12%、0.21%。
（二）理财新发：封闭式占比提升，存续扩容或是2023年发力基调
在理财产品的新发策略上，封闭型产品依旧是2023年的重心。对于理财机构而言，封闭型产品能够减少短期波动所导致的频繁申赎，产品运作中受到的扰动较小，且产品期限均在90天以上，是优质的负债之一。另一方面，封闭型产品天然地具有到期属性，如何为投资者提供更优质的收益体验，提升产品的续滚率，一直是各家理财的探索重点。结合产品的两大特性，从近三年的历史来看，封闭型产品在新发规模中均维持最高占比。在2023年的新发产品中，封闭型产品的占比进一步提升至90%+，月度平均募集规模也达了5199亿元，超过2022年的3970亿元。此外，发行规模的提升的不仅仅是为了完成到期产品的续滚，封闭型产品的全年扩张规模也达到8425亿元，也侧面反映了各家理财对于该类产品的重视程度。而对于其他类别的产品，供需博弈逐渐由增量领域转移至存量领域。相较2021-2022年的新发市场，2023年期间定开型产额品新发占比呈现快速下降趋势，而规模增速较快的日开型及最小持有期型的新发占比则持续维持低位。结合当前居民端的风险偏好来看，新发结构的调整或同样是需求端影响下的结果，在当前的投资环境背景下，居民投资者可能不仅仅需要底仓资产的稳健，更需要产品的历史业绩作为低风险的佐证。
混合估值类成为2023年新发理财的主要类型。混合估值类产品是指在理财产品的估值中，对符合监管要求和企业会计准则可按摊余成本法计量的固定收益类证券，按摊余成本法计量，其余资产按照规定采用公允价值计量或其他监管规定的计量方法。而采用摊余成本法计量，能够平滑市场波动，降低收益的波动性。理财公司在2023年一季度开始相继发行“混合估值类”的产品，并且在销售端宣传“低波动、稳收益”。全年来看，混合估值类产品规模占全部新发公募理财产品规模比持续处于高位，基本在80%以上。截至12月22日新发混合估值法的产品累计募集规模达1.6万亿元，占总体新发规模的87%。不过随着未来理财在净值化新赛道中表现逐渐成熟，加之监管指导表明理财产品新增资产均优先使用公允价值计量，净值反映市场波动为必然趋势，混合估值法或为应对2022年赎回潮的“权宜之计”，未来市值法的占比或将重新扩大。
（三）理财业绩：净值波动上升，破净率四月触底后维持低位震荡
我们将具有代表性的理财产品分为短债、中长债和偏债混合三类，观察这三类产品的净值曲线波动。2023年以来理财产品净值逐渐修复，净值曲线震荡上行。年初1月各产品净值收益率实现逆势增涨，月收益率分别为0.44%、0.44%和0.26%，其后基本保持正增。9月初的理财发生一次中型赎回潮，净值曲线再次回调。不过此次赎回或出于内生性原因，并未影响至负债端，偏债混合、短债、中长债本轮风波最大回撤分别为-0.15%、-0.09%、-0.03%，整体净值表现在月中重回上涨区间。
从理财产品具体的业绩指标来看，2022年11月受债市负反馈影响全部银行理财破净率骤升，最高达到24.3%。2023年以来赎回风波平息，银行理财已经走出冲击后的阴霾，产品净值波动步入正轨。理财破净率在4月到达底部，月末破净率为3.9%，之后一直在[2.5%，4.0%]区间内窄幅震荡。9月发生的中型赎回潮，导致理财产品的破净率上升，最高触及5.5%的水平，不过此次赎回程度不大，之后破净率迅速回落至正常范围。
（四）资产配置：现金及存款类配置快速提升，固收类资产仍为主体自2022年出现负反馈以来，理财一直在努力降低冲击，抵御大量赎回所带来的经营压力；同时居民的风险偏好也使得银行理财配置的防御特征更加显著。对理财大类资产进行拆解后，固定收益类和货币市场类是理财配置的主要资产类型，两者合计占比超过90%。从变化上来看，自2023年以来以现金及银行存款为代表的货币市场类资产占比明显上升；与之相反，固收类资产占比则呈下降趋势。2023年三季度，货币市场类资产占比较去年同期上升0.7pct至34%（去年三季度为33%）；而固定收益类资产的配置占比为60%，同比下降1.1pct（去年同期为61%）。
2 现管新规过渡期后，现管类理财产品发展如何？
2023年是《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（下称“现管新规”）过渡期结束的第一年。此次新规后，现管类理财产品投资范围、流动性、杠杆水平和剩余期限等要求基本与货币基金趋同，现管产品的运营更加标准化。在此之前，市场或多预期随着过渡期的结束，新规带来的监管趋严可能会影响现管产品的吸引力，其潜在业绩表现以及规模扩张趋势也将受到冲击。不过我们站在结果端向前验证，现管新规带来的影响有限。
从业绩角度，现管类产品整体收益同货币基金的相对优势仍存。现管类理财产品7日年化收益率在2022年持续下降，2023年稳定在2.3%左右。而货币基金收益率2023年虽有所回暖，但收益率水平基本未突破2%，较现管类理财产品仍有平均近39bp的差距。
从规模变化角度，新规并未使现管产品的扩容受到显著影响，2023年现管类产品实现近3000亿元的规模增幅。由于当前理财存续规模尚未恢复至负反馈前水平，现管类产品绝对规模不及2022年同期，不过从占比来看，现管类产品规模占比不降反升，2023年年末现管类存续规模为8.5万亿元，占比33%，高于去年同期的31%。
究其背后原因，一方面是居民风险偏好正处于恢复期，现管类产品符合当前市场需求。赎回潮后居民投资以稳为主，且理财机构也在寻求稳稳的收益表现，而新规明确规定现管类产品可投资范围，限制信用下沉的幅度（要求不可投信用等级在AA+以下的债券），并且对现管类理财产品的久期、杠杆水平均做了相应约束，进一步提升资金运用的安全性。并且新规保留了摊余成本估值法，有利于抵御市场短期的波动、熨平净值曲线，符合当前居民的投资偏好。2023年现管类产品的存续规模也实现稳步提升，从年初的8.2万亿元升至8.5万亿元，规模占比也较年初提高1pct至33%。
另一方面，相较于货基，现管类理财能够通过资管产品和委外投资的方式增厚收益。新规进一步规范了现管类理财产品的运作，在提高这类资产安全性的同时，可能会对其收益造成约束，为此理财可能借助资管产品和委外投资的方式拓宽投资范围。
具体来看，2023年以来理财将更多资金投向资管产品，年初资管产品规模占比环比增3.0pct至21%，到三季度其占比持续升至27%，较去年同期提高9.4pct。进一步对比穿透前后理财的资产配置，可以发现理财通过资管产品和委外主要投资于货币市场类和固收类资产，且其中货币市场类资产占绝大规模。
现管型产品的委外通道，多以险资及信托为主。我们利用2023Q3披露的前十大持仓数据对资管产品做进一步穿透，资管产品中按规模排序，依次投资保险类（保险资管产品、保险产品）（42%）、信托计划（38%）、基金资产管理计划（5%）。对于银行理财而言，借助非银资管机构的通道与人员配备，能够有效拓宽投资范围，提升交易能力及效率。
3 理财配基需求“重塑”，选择标准更加多样
2022年的赎回风波后，理财持有公募基金仓位低位波动，且对债基偏好明显增强。回看历史理财持仓公募基金仓位变动，据普益标准数据，直至2022年三季度，公募基金仓位一直保持上升的趋势，且以债券型基金和货币市场型基金为主，辅之混合型和股票型基金。2022年四季度，受到赎回潮影响理财被迫赎回基金以换取流动性，持仓公募基金规模骤降。而在此之后，理财配置基金倾向保持低位。
进入2023年，一季度理财规模延续下降，带动公募基金的持仓规模进一步下降，不过基金的配置占比有所回升，由2022年末的2.5%升至2023年三季度2.7%。2023年二季度起，新一轮债牛行情演绎，理财规模也随之步入修复阶段，理财或出于流动性管理的目的开始增配公募基金（公募基金具有较高的流动性，能够实现快速且方便的T+1赎回），二季度持有仓位达到3.2%的小高点。2023年9月初，政府债大额发行对银行间资金面产生持续冲击，引发市场对于跨季流动性的担忧，叠加部分信用型前期表现较好，理财止盈情绪催生，再度减持基金，规模占比回落至2.8%。
从产品类别看，2023年理财的配基偏好逐渐向纯债型基金倾斜。2022年的赎回反馈以前，理财运作的考核压力或多落在业绩方面，在行业规模稳中带升的背景下，流动性管理的负担较轻，理财对公募基金的诉求可能主要是如何做高收益。在此期间，理财除了配置打底用途的债券型及货币型基金外，还会持有一定比例的混合型和股票型基金，以博取产品业绩的差异化。
赎回负反馈后，理财在风控端大幅提升了流动性管理的重要性，对产品业绩要求也趋于稳健。伴随而来的，或是对基金的配置，收益能力不再是单一的重要判断指标，基金公司的交易能力、产品的赎回费率等因素也被纳入考量范围，基金头寸乃至委外头寸也需要承担部分“工具型资产”的任务。
基于此，理财产品仓位结构出现变化，主要体现为债券型基金和货币基金占比逐渐增高，而混合型和股票型基金规模变动则呈相反方向。以2023年Q3为例，债券型基金占比78%，高于去年同期的71%；其后是货币市场型基金，占比11%，低于去年三季度的18%；混合型基金占比6%，同比减少2pct。
进一步细化到理财持仓债券基金类别，短债基金配置比例提升、混合债基持仓减少。一方面，理财产品剩余期限逐渐偏短，使得资产端需要相应短久期的资产进行匹配，而短债基金逐渐成为适配的资产之一；另一方面，理财对收益的稳健性要求更高，也使得在配置公募基金用于流动性储备的同时，也注重对资产风险的控制。
截至2023年三季度，在理财前十大重仓券中，占比增幅最大的为短债基金，其配置占比达到24%，2022年同期仅为14%；降幅最显著的是二级债基，其配置占比下降至7%，降幅为6%。其余类型的债券基金，中长债基持仓比例保持平稳，在28%至32%区间内波动，2023三季度末为31%，一直以来均是理财的最主要配基品类；一级债基方面，2023年以来持仓占比同样趋于稳定，为14%；指数债基持有比例较小，占比在2%左右低位震荡。
我们继续在风格层面抽丝剥茧，就中长期纯债基金而言，理财择基倾向于信用风格。通过结合基金披露的债券资产仓位情况，将各债基划分为不同风格，2023Q3理财所配置的中长债基中信用风格（信用类持仓超过70%）占绝大多数，规模占比为78%，然后是利率风格，占比14%。理财配置中长债基，一方面能够借助公募基金的免税优势，另一方面对于一些流动性较低的信用债，或可利用基金的交易能力，实现快速赎回，及时变现。
此外，理财选择配置的中长债基金，往往具有优于市场均值的收益率。我们以2023Q3理财持有债基的名单为基准，拉取2022年年初至2023年Q3理财持仓基金的复权单位净值增长率，并与全市场基金进行对比。发现理财所持有的基金业绩表现高于市场均值，且在中长债基中尤为明显。理财持仓的偏信用风格的中长债基收益率中枢为5.5%，高于全市场同类基金的5.1%，且具有更高的集中度；偏利率风格的收益率中枢为6.4%，高出同类基金1.3pct。
短债基金方面，理财倾向于选择赎回费率更低的产品。通过对比理财所持有的短债基金和整体市场的费率分布情况，我们发现相较于更高的收益率，理财对于短债基金的偏好更多落在较低的赎回费率上。基于前文统计，理财所持有的短债基金收益率中枢为4.78%，基本持平于全市场同类基金表现。而理财所配置的30日及1个月以上、7日以上赎回费率为0的短债基金规模占比分别为54%、45%，均高于市场全部短债基金30日及1个月以上赎回费为0的51%，和7日以上赎回费率为0的34%。背后原因或是在赎回潮后，理财可能更多将公募基金作为流动性管理的工具，选择更低赎回费率的短债基金，能够有效降低获取流动性的成本。
2023年理财的配基需求仍在“重塑”的过程中，除了传统的收益率因素外，理财对于基金的考量更加多样，定位也逐步偏向“工具性资产”。赎回负反馈后，理财行为更加审慎，在风险来临前往往提前进行流动性管理，优先赎回基金等外部资产，再出售自有资产。如2023年9月发生的中型赎回潮，理财与基金在二级市场的净买入情况就形成了明显的“一前一后”特征，理财先赎回基金换取流动性，再出售同业存单等资产，以保证自有资产的稳定，避免引起负债端更大范围的波动。
往后看，如果将理财的赎回按照程度做划分，分为大、中、小型赎回潮，随着理财机构和投资者们越来越适应净值化的新道路，未来大型赎回浪潮发生的概率不大，而中小型赎回或随理财防御性提升，出现的频次可能增加。
4 展望2024：现管类产品或继续成为规模修复主力
2022年的赎回潮冲击，对理财而言是全面净值化后的一次“重认知”，“修复”成为2023年理财的主题。在此之后，理财也做出了许多尝试，产品端着重布局短期、低波类产品，资产端偏好配置存单、存款等流动性较高的资产。2023年整体存续规模虽较年初提升，但尚未回到赎回潮冲击前的水平，往后看2024年或是2023年的延续，理财规模修复在路上。
当前居民整体风险偏好偏低，投资波动性较强的产品规模上量或仍面阻力。目前市场风险偏好较低，居民投资资管产品的需求或更多出于保本的目的，且净值化后理财产品面临的波动更易反应在业绩表现中，固收+等投资属性较强的产品业绩表现往往具有更高的波动性，将会导致这类产品在销售端面临较大阻力。2023年存续规模变动能够进一步证明，在规模大数不断修复的背景下，年末固收+类产品存续规模共计13.3万亿元，不及年初的13.9万亿元水平，且其规模占比同样减少，年末为51%，同比下降4pct（2023年1月为55%）。
展望2024年，在银行存款利率压降的背景下，理财产品存款替代效应逐渐显著，或带来规模增长新机遇。2023年间，大行分别在6月、9月、12月三次宣布下调存款利率，而中小行也已完成两次补降。以国有大行为参考，截至2023年末，三个月、六个月、一年期、两年期、三年期、五年期定存挂牌利率分别1.15%、1.35%、1.46%、1.65%、1.95%、2.0%，分别较年初减少10bp、10bp、20bp、50bp、65bp、65bp。存款利率的不断压降，降低了居民投资理财的机会成本，同时也凸显了银行理财产品的相对性价比。从投资角度出发，在存款降息的大背景下，居民为获取同等的收益体验，一可延长存款期限，二可选择短期理财作为替代。不过，当前长短期存款利差同样在压缩，且拉长期限往往会使资金流动性受到明显影响。在此情况下，理财的相对优势显现，以现管类理财产品为例，截至1月5日该类产品近7日收益率为2.47%，且能够进行T+1申赎，对于居民而言一方面能够保证资金运用的灵活度，另一方面也能获得相对存款而言更高的收益，具有较高的性价比。这一类产品或继续成为理财未来规模增长的重要驱动力。
综上，未来以现管为代表的存款属性较强的理财产品将继续为理财主要布局的方向。同时值得注意的是，在净值化新赛道上，理财也做出许多变革，最为明显的两点：一是理财负债端久期缩短，产品越来越“活期化”；二是赎回潮后理财对于资产的配置更加审慎，并且存款的持有占比明显提升，有意识的降低产品的波动，使得理财对债市（尤其是信用债板块）的影响力减弱。
风险提示：
银行理财过往业绩不代表未来收益，理财产品的未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险，不构成对理财产品的推荐。银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。后续监管政策变化可能带来一定不确定性风险。
本文作者：刘郁、谢瑞鸿，来源：广发固收刘郁团队，原文标题：《机构行为观察系列之二：2023，理财行为观察》
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