张忆东：继续看多美债

一、2024年1月FOMC会议进一步确认加息周期结束，联储放缓缩表的时机或已临近

1.1、FOMC会议维持利率不变，确认加息周期结束

• 2024年1月31日，美联储FOMC会议公布决议，继续维持利率水平在 5.25%—5.5%的水平不变。会议声明的变化和鲍威尔的会后发言都进一步确认加息周期结束。2024年1月会议声明删除了2023年12月会议声明中“额外政策收紧程度”的措辞，取而代之以“联邦基金利率目标区间”。鲍威尔在会后发言中表示：“在本轮紧缩周期中，我们的政策利率可能处于峰值，如果经济按预期发展，则在今年的某个时候开始放松政策限制可能是恰当之举”。

• 何时开始降息？会议声明中表示“在对通胀率可持续地向2%迈进的信心增强之前，降低目标区间是不合适的”。而鲍威尔在发布会答记者问中表示，他认为在3月会议之前很难达到降息所需要的条件。

• 这一表态基本符合市场预期，会后3月降息预期下降，5月降息预期进一步提升至90%以上。1月份美国公布的一系列经济数据，包括非农就业、失业率、零售、GDP等都显示美国经济依然有韧性。所以，在会议之前，市场对于3月降息的预期就已经下降至44.6%的概率。会后对于3月降息的预期进一步下降至36.8%的概率，但是对于5月降息的预期从会前83.6%的概率提升至92.8%的概率。

1.2、1月FOMC会议维持缩表节奏，3月会议有较大概率给出放缓缩表计划，二季度开始实施

• 本次新闻发布会上鲍威尔答记者问时表示，3月FOMC会议会深入讨论缩表进度和节奏，不一定等到逆回购降至0，可能在逆回购稳定在一定水平时就会采取行动。我们在 2023 年 12 月 5 日发布的 2024 年度策略《全球“慢速”时代：精选“卷王”与科创》判断，联储政策转向宽松最早有望出现在2024 年二季度。联储政策放松的契机来自：1、逆回购“蓄水池”正常化之后，联储缩表对流动性的冲击超预期。2、商业地产爆雷，中小银行出风险。

• 首先，逆回购“蓄水池”正常化之后，联储缩表对流动性的冲击将增大。以史为鉴，银行准备金降到较低的水平，容易出现流动性风险，比如2019年9月美国回购市场的流动性危机，最终导致联储连续降息以及再度扩表。我们预计在三月份联储会议上就将公布放缓缩表的计划，可能于二季度开始实施，这将避免类似2019年流动性冲击的重演。假设逆回购按照2023年8月以来的速度继续消耗，预计在4月底5月初即将回到疫情前的水平。2023年由于中小银行危机推出的BTFP工具即将于3月11日到期，目前余额为1678亿美元。

• 其次，关注商业地产是否爆雷、中小银行是否出整体性风险，从而成为倒逼联储提前开始宽松的契机。我们年度策略《全球“慢速”时代：精选“卷王”与科创》中提出， 2024 年警惕美国商业地产的压力和对小银行的潜在冲击。2024 年 1 月 31 日，纽约社区银行（New York Community Bank，NYCB）股价下跌 38%，促发因素在于公司下调了股息分配以筹集资本金，因为收购了去年暴雷的 signature bank 之后，该行资产规模迈过千亿美元关口，按照监管规定需要预留更多资本金和损失拨备。同时，该行的贷款非常集中于商业地产领域，该行的利润受到商业地产贷款重定价的冲击。因此，需要密切关注纽约社区银行（NYCB）的风险是否是个例，是否会传染。

二、美国财政部缩减融资需求，降低美债供求压力

2.1、1月底财政部公布了新的融资计划，下调了2024年第一季度的融资规模，公布的第二季度融资规模较此前三个季度大幅下降。从2023年8月以来的困扰美债的供给压力后续有望明显缓解。

• 在 2024 年 1 月至 3 月的季度，美国财政部预计将借入 7600 亿美元的私人持有净有价债务。借款估计比 2023 年 10 月宣布的低 550 亿美元，美国财政部表示主要是由于预计净财政流量增加和季度初现金余额增加。

• 2024 年 4 月至 6 月的季度中，财政部预计将借入 2020 亿美元的私人持有净有价债务。这一金额将较此前三个季度大幅缩减，2023年第三季度10100亿美元，第四季度7760亿美元，2024年第一季度7600亿美元。

2.2、美国财政部发布的债券拍卖计划也显示了在二季度，美债的供给压力将下降。美国财政部将在 2024 年 2 月至 4 月的季度继续逐步增加2年期及以上债券拍卖规模，根据目前预计的借款需求，美国财政部预计在之后未来几个季度内，不需要进一步增加拍卖规模。

三、趋势比节奏更重要，美联储降息之前持续看多美债

我们持续强调，2024年美债是牛市，美债10 年期国债收益率趋势大概率下行，建议在美联储第一次降息之前都值得择机增持美债，特别是在4%以上是2024年配置性价比较高的时机。

• 虽然美联储打消了 3 月降息预期，但是，趋势比节奏更重要。参考历史经验，联储货币政策过渡阶段，美债收益率趋势下行。回顾 80 年代以来 6 次加息周期，末次加息后至下一轮首次降息前十年期美债收益率皆呈现下行趋势。如果1季度美债因为联储降息节奏的预期变化出现调整，每一次美债收益率的反弹都是配置美债的时机。

• 美债供需关系改善。美联储及时开始放缓缩表讨论，若能够在 3 月给出放缓缩表的讨论将及时降低缩表对金融体系流动性产生的压力。财政部新的发债计划，也降低了美债的供给压力。

• 如果纽约社区银行（NYCB）的风险进一步发酵并传染至其他商业地产贷款较多的银行，将倒逼联储提前宽松。

风险提示：大国博弈风险；美联储政策紧缩超预期；全球经济下行超预期。

一、2024年1月FOMC会议进一步确认加息周期结束，联储放缓缩表的时机或已临近

1.1、FOMC会议维持利率不变，确认加息周期结束

2024年1月31日，美联储FOMC会议公布决议，继续维持利率水平在 5.25%—5.5%的水平不变。会议声明的变化和鲍威尔的会后发言都进一步确认加息周期结束。2024年1月会议声明删除了2023年12月会议声明中“额外政策收紧程度”的措辞，取而代之以“联邦基金利率目标区间”。鲍威尔在会后发言中表示：“在本轮紧缩周期中，我们的政策利率可能处于峰值，如果经济按预期发展，则在今年的某个时候开始放松政策限制可能是恰当之举”。

何时开始降息？会议声明中表示“在对通胀率可持续地向2%迈进的信心增强之前，降低目标区间是不合适的”。而鲍威尔在发布会答记者问中表示，他认为在3月会议之前很难达到降息所需要的条件。

这一表态基本符合市场预期，会后3月降息预期下降，5月降息预期进一步提升至90%以上。1月份美国公布的一系列经济数据，包括非农就业、失业率、零售、GDP等都显示美国经济依然有韧性。所以，在会议之前，市场对于3月降息的预期就已经下降至44.6%的概率。会后对于3月降息的预期进一步下降至36.8%的概率，但是对于5月降息的预期从会前83.6%的概率提升至92.8%的概率。

1.2、1月FOMC会议维持缩表节奏，3月会议有较大概率给出放缓缩表计划，二季度开始实施

本次新闻发布会上鲍威尔答记者问时表示，3月FOMC会议会深入讨论缩表进度和节奏，不一定等到逆回购降至0，可能在逆回购稳定在一定水平时就会采取行动。

我们在2023年12月5日发布的2024年度策略《全球“慢速”时代：精选“卷王”与科创》中判断，联储政策转向宽松最早有望出现在2024 年二季度。联储政策放松的契机来自：1、逆回购“蓄水池”正常化之后，联储缩表对流动性的冲击超预期。2、商业地产爆雷，中小银行出风险。

首先，逆回购“蓄水池”正常化之后，联储缩表对流动性的冲击将增大。当银行准备金水平达到联储认为的“充足准备金水平”时，联储将停止缩表。

• 2022年6月以来联储缩表效应大部分被逆回购的下降吸收，随着2024年逆回购有望降至正常化，缩表对银行准备金的冲击将加大。2020-2021年美国实施超级快速的货币财政政策，逆回购市场的规模猛增，形成“蓄水池”作用。2022年6月1日至2024年1月24日，美联储总资产下降了12378亿美元，在联储资产负债表的负债方，逆回购下降了12505亿美元，银行准备金反而增加了1323亿美元。

• 以史为鉴，银行准备金降到较低的水平，容易出现流动性风险，比如2019年9月美国回购市场的流动性危机，最终导致联储连续降息以及再度扩表。2017年10月-2019年7月联储持续缩表的影响下，银行准备金占GDP的比例下降至不足8%。此时叠加季末缴税等交易性因素，回购市场出现了利率飙升的现象。

我们预计在三月份联储会议上就将公布放缓缩表的计划，可能于二季度开始实施，这将避免类似2019年流动性冲击的重演。

1）假设逆回购按照2023年8月以来的速度继续消耗，预计在4月底5月初即将回到疫情前的水平。届时，联储继续缩表将冲击银行准备金。截至2024年1月14日，银行准备金占GDP的比例为12.7%，而2011年以来这一比例的中位数水平为11.9%。

2）2023年由于中小银行危机推出的BTFP工具即将于3月11日到期，目前余额为1678亿美元，如果BTFP到期不再续作，会使得联储资产负债表进一步收缩。

其次，关注商业地产是否爆雷、中小银行是否出整体性风险，从而成为倒逼联储提前开始宽松的契机。我们年度策略《全球“慢速”时代：精选“卷王”与科创》中提出，2024 年警惕美国商业地产的压力和对小银行的潜在冲击。美国商业地产的压力和对小银行的潜在冲击风险持续存在。商业地产的主要风险在于估值过高以及部分环节薄弱的基本面。

2024年1月31日，纽约社区银行（NYCB）股价下跌38%，促发因素在于公司下调了股息分配以筹集资本金，因为收购了去年暴雷的signature bank 之后，该行资产规模迈过千亿美元关口，按照监管规定需要预留更多资本金和损失拨备。同时，该行的贷款非常集中于商业地产领域，该行的利润受到商业地产贷款重定价的冲击。因此，需要密切关注纽约社区银行（NYCB）的风险是否是个例，是否会传染。

二、美国财政部缩减融资需求，降低美债供求压力

1月底财政部公布了新的融资计划，下调了2024年第一季度的融资规模，公布的第二季度融资规模较此前三个季度大幅下降。从2023年8月以来的困扰美债的供给压力后续有望明显缓解。

• 在 2024 年 1 月至 3 月的季度，美国财政部预计将借入 7600 亿美元的私人持有净有价债务。借款估计比 2023 年 10 月宣布的低 550 亿美元，美国财政部表示主要是由于预计净财政流量增加和季度初现金余额增加。

• 2024 年 4 月至 6 月的季度中，财政部预计将借入 2020 亿美元的私人持有净有价债务。这一金额将较此前三个季度大幅缩减，2023年第三季度10100亿美元，第四季度7760亿美元，2024年第一季度7600亿美元。

美国财政部发布的债券拍卖计划也显示了在二季度，美债的供给压力将下降。美国财政部将在 2024 年 2 月至 4月的季度继续逐步增加2年期及以上债券拍卖规模，根据目前预计的借款需求，美国财政部预计在之后未来几个季度内，不需要进一步增加拍卖规模。

三、趋势比节奏更重要，继续增持长久期美债

我们持续强调，2024年美债是牛市，美债10 年期国债收益率趋势大概率下行，建议在美联储第一次降息之前都值得择机增持美债，特别是在4%以上是2024年配置性价比较高的时机。

• 虽然美联储打消了3月降息预期，但是，趋势比节奏更重要。参考历史经验，联储货币政策过渡阶段，美债收益率趋势下行。回顾80年代以来6次加息周期，末次加息后至下一轮首次降息前十年期美债收益率皆呈现下行趋势。如果因为美债利率因为联储降息节奏的预期变化出现反复，每一次反弹都是配置长久期美债的时机。

• 美债供需关系改善。美联储及时开始放缓缩表讨论，若能够在3月给出放缓缩表的讨论将及时降低缩表对金融体系流动性产生的压力。财政部新的发债计划，也降低了美债的供给压力。

• 如果纽约社区银行（NYCB）的风险进一步发酵并传染至其他商业地产贷款较多的银行，将倒逼联储提前宽松。

注：文中内容依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

本文作者：张忆东，本文来源：张忆东 (SAC执业证书编号：S0190510110012)，原文标题：《【兴证张忆东（全球策略）团队】继续看多美债——1月FOMC及美国财政部发债计划点评》。