核心观点
中长期来看，30Y国债“牛市”可能延续；但是我们还是维持前期的结论：短期有持仓的机构不着急止盈，未上车的负债端不稳的机构不建议追涨。
30Y交易行情超预期的背后，偶然性伴随必然性。
2023年3月以来，30Y国债出现长期“债牛行情伴随利差压缩”的现象，这背后是多点趋势性驱动因素的叠加：一是因为债市长牛时期，机构向久期要收益的诉求客观存在，在2021年以来的三年债牛期间，债市机构投资者的中长期基本面预期出现了实质性改变；二是因为30年国债期货上市后，期货市场带动现券市场活跃度提升；三是因为居民风险偏好降低带动寿险收入增长，险资负债端超长久期的增量资金增长显著驱动资产端对超长久期资产的配置诉求。因此，在“交易性”行情超预期背后，30Y-10Y国债期限利差有其必然性。
30Y国债利率低于2.7%这个点位并未完全突破市场认知边界。
2023年年底以来，30Y国债利率其实和高等级长久期信用资产利率的下行通道接近，在新一轮估值调整打破现阶段局面之前，不排除市场联动看待高等级信用债和利率债定价的可能性。如果锚定2020年至今，3年期高等级城投和二级债收益率的低点，两者分别于2020年4月-5月以及2022年7月-10月出现过历史性低点，当前债市表现还未完全打破历史经验的认知。如果债牛延续，30Y国债利率突破2.60%是有其定价依据的。
2023年以来，“保险-基金-农商行”接力持有30Y超长国债。
虽然2023年以来，30年国债行情持续超预期，但每一轮行情背后的核心驱动机构是不同的。基于对2023年以来30年国债机构行为层面的复盘，我们总结出来以下几点结论：
第一，如果将2023年以来的交易行情分成两大轮——2023年3月至8月以及2023年11月至今：第一轮是保险配置带动基金交易行情的出现，第二轮则是交易盘率先入场，在此基础之上叠加了年底保险配置行情，两轮行情的行为层面并不相同。
第二，农商行一般以“逢高买入、逢低出手”的思路做30年国债，较少长期持有。除了7月是逢低追涨外，在2023年3月-4月、6月、11月至次年1月，农商行均是逢低减持。农商行入场时，其操作思路或许可以视为对后续利率调整的确认。
第三，险资较少主动止盈30年国债。由于保险对于30年国债本身具有配置属性，因此较少出现减持行为，仅在2023年7月和2024年1月时少量止盈，分别大约有50-60亿左右的净减持，都在上月险资净增持的20%以下。既然减持行为出现，我们可以将这部分资金视为交易盘，这部分止盈盘占比相对较小，而险资配置盘在利率下行时也较少会出现减持操作。
第四，本轮30Y国债收益率下行具有很明显的交易属性，且当前仅基金还在大幅连续增持。券商11月和12月增持后，还未开始止盈，这部分资金的离场诉求对于30Y国债而言构成一个风险点；而当前债基还在持续增加持有，但边际规模逐渐收敛。
风险提示
经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。
研报正文
每周债市思考
过去两周，伴随债牛行情延续，30Y国债活跃券收益率从1月19日的2.7580%加速下行，截至2月4日最新收益率点位已接近2.6030%，超长债行情显著超市场预期。当前市场对行情股债跷跷板这一最关键的主线已经形成一致性预期，那么，对当前30Y国债点位如何做出合理性认知？权益市场对债市的驱动还能否延续？30Y国债市场资金流动具体如何看？本文对此做出复盘和思考。
1、30Y交易行情超预期的背后，偶然性伴随必然性。
2020年5月开始，30Y-10Y国债期限利差就已经步入中枢趋势性压缩的通道，但实际上2023年以前利差压缩的逻辑并没有超越前期市场的认知。2020年5月至2023年4月，30Y-10Y期限利差压缩主要还是跟随10Y国债行情的变动而变动：（1）2020年下半年货币政策收紧叠加基本面复苏预期， 彼时10Y国债收益率出现显著调整，从而期限利差被动压缩；（2）2021年上半年，10Y国债收益率下行，30Y-10Y利差先调整后下行，债牛尾声时超长期限利差确实出现“债牛行情伴随利差压缩”的情况，但持续时间较短；（3）2021年下半年至2022年四季度，债市震荡下行，10Y国债收益率在窄幅区间波动，30Y-10Y国债期限利差也没有出现明显的反弹或下行，同样以区间波动为主；（4）2022年四季度至2023年开年，债市出现调整，利差迅速压缩。
2023年3月以来，30Y国债才出现长期“债牛行情伴随利差压缩”的现象，这背后是多点趋势性驱动因素的叠加：一是因为债市长牛时期，机构向久期要收益的诉求客观存在，在2021年以来的三年债牛期间，债市机构投资者的中长期基本面预期出现了实质性改变；二是因为30年国债期货上市后，期货市场带动现券市场活跃度提升；三是因为居民风险偏好降低带动寿险收入增长，险资负债端超长久期的增量资金增长显著驱动资产端对超长久期的配置诉求。 因此，在“交易性”行情超预期背后，30Y-10Y国债期限利差有其必然性。
2、30Y国债利率低于2.7%这个点位并未完全突破市场认知边界。
2023年年底以来，30Y国债利率其实和高等级长久期信用资产利率的下行通道接近，2.6%-2.7%区间的收益率并非毫无合理性。在债市长期资产荒的背景下，不仅仅是30年国债“一只独秀”，从2023年年底至今，信用债市场短久期中低评级品种和长久期中高等级品种均经历了迅速压估值的过程。如果将30Y国债和信用债市场的高息资产结合起来观察，会发现30Y国债利率和3年期高等级城投债和3年期高等级二级债的收益率高度接近。因此，在新一轮估值调整打破现阶段局面之前，不排除市场联动看待高等级信用债和利率债定价的可能性。
如果锚定2020年至今，3年期高等级城投和二级债收益率的低点，两者分别于2020年4月-5月以及2022年7月-10月出现过历史性低点，当前债市表现还未完全打破历史经验的认知。如果债牛延续，30Y国债利率突破2.60%是有其定价依据的。
3、2023年以来，“保险-基金-农商行”接力持有30Y超长国债。
虽然2023年以来，30年国债行情持续超预期，但每一轮行情背后的核心驱动机构是不同的。如果按照机构持有30Y国债的持续性并结合各机构背后的行为逻辑来划分，我们分析2023年1月至2024年1月，30Y国债的持有主力分别经历过下图10个阶段的切换：
第一阶段（2023年1-2月）：债市调整，农商行配置盘逆势增持；
第二阶段（2023年3月）：季末考核月份，保险收入增长，增量资金推动险资增持；
第三阶段（2023年4月）：债牛驱动部分基金拉长久期；
第四阶段（2023年5月-6月）：在保险预定利率下调预期以及居民资产配置向储蓄和保险等低风险偏好转移的驱动下，保险连续大幅增持30Y国债；
第五阶段（2023年7月）：农商行交易盘在6月止盈30Y国债后重新追涨30年国债；部分券商止盈；
第六阶段（2023年8月）：基金交易盘开始重视30年行情并大幅增持；
第七阶段（2023年9月和10月）：债市调整背景下，基金由于负债端偏短和净值压力较大，开始较大规模出手30年国债，对应农商行逢利率高位接手；此外9月的特殊性在于，叠加季末时点，保险配置盘也逆势大量增持；
第八阶段（2023年11月）：从这一阶段开始，30年国债市场的参与主体开始复杂化，券商、基金和其他法人产品在利率开始下行时都开始增持30Y国债，而此前券商较少参与30Y国债市场；
第九阶段（2023年12月）：券商和基金的参与力量并没有显著降低，此时正逢年末，保险配置盘和交易盘也大量入场，共同推动30Y国债收益率大幅下行；而此时需关注农商行持续离场，趁利率低位止盈；
第十阶段（2024年1月）：券商和保险买入力量逐渐收敛，券商并没有显著止盈，外化在行为上是以存续持有为主，保险有小幅的止盈力量出现；而基金的参与力量不降反增、大幅买入；此外，农商行已经连续三个月止盈离场。
基于对2023年以来30年国债机构行为层面的复盘，我们总结出来以下几点结论：
第一，如果将2023年以来的交易行情分成两大轮——2023年3月至8月以及2023年11月至今，我们可以发现：第一轮是保险配置行情带动基金交易行情的出现，第二轮则是交易盘率先入场，在此基础之上叠加了年底保险的配置行情，两轮行情的行为层面并不相同。
第二，农商行一般以“逢高买入、逢低出手”的思路做30年国债，较少长期持有。除了7月是逢低追涨外，在2023年3月-4月、6月、11月至次年1月，农商行均是逢低减持。因此，农商行入场时，其操作思路或许可以视为对后续利率调整的确认。
第三，险资较少主动止盈30年国债。由于保险对于30年国债本身具有配置属性，因此较少出现减持行为，仅在2023年7月和2024年1月时少量止盈，分别大约有50-60亿左右的净减持，都在上月险资净增持的20%以下。既然减持行为出现，我们可以将这部分资金视为交易盘，可以看出，这部分止盈盘占比相对较小，而险资配置盘在利率下行时也较少会出现减持操作。
第四，本轮30Y国债收益率下行具有很明显的交易属性，且当前仅基金还在大幅连续增持。券商11月和12月增持后，还未开始止盈，这部分资金的离场诉求对于30Y国债而言构成一个风险点；而当前债基还在持续增加持有，但边际规模逐渐收敛。
对于基金行为和利率债走势关系，我们基本可以得出结论：由于基金减持一般都受到负债端和净值压力的驱动，快速减持的诉求较强，因此基金大规模的买债和卖债行为都是驱动利率下行/上行的关键，后续基金的操作行为是跟踪短期利率波动的关键。
4、前期我们提示2024年以来有“固收+”基金和混合基金入场，这在2023年四季度表现不明显。如果将基金按类型拆解分析，根据2023年基金年报，2023年主要增持30Y国债的可能是传统的中长期债基，重仓30Y国债的一级债基数量增加，但重仓30Y国债的二级债基数量减少，整体差异不大，这可以从2023年11月-12月测算的中长期债基久期迅速提高中得到印证。
但是2023年年底至今，中长纯债基金久期震荡为主，并没有体现出趋势性加久期的特征，我们推测，2024年年初以来，增持超长国债的可能是“固收+”基金和混合基金，这也印证了我们前期的结论——1月以来30Y超长国债的单日波动幅度显著放大大概率是由负债端决定的，而非由基本面预期决定的。
5、中长期来看，30Y国债“牛市”可能延续；但是我们还是维持前期的结论：短期有持仓的机构不着急止盈，但是未上车的负债端不稳的机构不建议追涨。
（1）从海外经验来看，美、日均在长期债牛过程中出现超长债利差长期压缩的情况，与之对应的是，美、日的保险机构均长期采用了“长久期”策略来提升收益，相对估值中枢具有配置盘支撑；（2）根据过去3年以经验，30Y-10Y国债相对利差在趋势性收窄的动能较强的同时利差大幅反弹的风险也相对较小。
但是，这并不能代表基金等负债端不稳定机构可以用“躺平”思路做多30Y国债，关键还在于对利率绝对收益的趋势性判断。若利率出现调整，久期越长，债券价格下跌的幅度越大，长期产品的净值压力越大。而当前收益率点位中包含了对“未实现的降息预期+权益市场博弈”等交易性因素的定价；用客观规律的思路去思考当前行情，交易性机会从出现至结束大概率是短期的，后续还是可能会有调整的压力。
02
2.1 现券期货市场：股债跷跷板叠加降息预期，现券收益率震荡下行
周一（1月29日），地产宽松难阻权益市场情绪低迷，现券收益率震荡下行。央行逆回购投放5000亿，到期1220亿，逆回购净投放3780亿。全市场资金面情绪指数全天维持在50以下。上午，央行逆回购净投放3780亿，早盘资金面偏中性，央行投放后转松。1月27日，广州宣布放开120平米以上住房限购，其他一线城市或有望跟进，政策扰动下现券收益率小幅上行，后在资金面宽松及配置需求助推下维持震荡偏强态势。午后，权益市场维持震荡偏弱走势，现券收益率震荡下行，收于2.4880%。T2403全天震荡上行，收于103.21元。全天长债及超长债交易活跃，10年期国债活跃券230026成交2413笔，超长债活跃券230009成交801笔。按收盘价变化计算，T2403收涨约1毛2分，10年期国债活跃券230026收益率下行1.15BP。
周二（1月30日），债券市场多头情绪浓厚，10年期国债活跃券收益率创22年来新低。央行逆回购投放5630亿，到期4650亿，逆回购净投放980亿。全市场资金面情绪指数上午维持在50以下，午后上升至50以上。上午，早盘资金面平衡宽松，消息面扰动催化降息预期，OMO利率调降虽被证伪，配置力量仍推动现券收益率反弹后震荡下行。午后，资金面趋于收敛，权益市场走势偏弱，助力债市做多情绪，尾盘现券收益率进一步下行至2.4460%。国债期货全天震荡拉升，以30年品种表现最为亮眼，TL2403收于104.60元，创历史新高。全天长债及超长债交易活跃，10年期国债活跃券230026成交2932笔，超长债活跃券230009成交1242笔。按收盘价变化计算，T2403收涨约2毛4分，10年期国债活跃券230026收益率下行4.20BP。
周三（1月31日），PMI数据小幅改善，现券收益率保持震荡。央行逆回购投放5440亿，到期4630亿，逆回购净投放810亿。全市场资金面情绪指数上午抬升至54，午后降至50以下。上午，资金面平衡偏紧，降息预期下做多情绪仍然较强，现券收益率开盘迅速下行至2.4120%，随后披露的PMI数据环比小幅改善，债市给于小幅回调定价。T2403开盘快速拉升后加速回落，在103.49处得到支撑，随后震荡回调。午后，资金面转松，权益市场走势偏弱，进一步驱动长债和超长债做多情绪，但尾盘浮现止盈压力，推动现券收益率小幅上行并收于2.4330%。30年期和10年期国债期货主力合约午后震荡拉升，续创历史新高，T2403收于103.57元，TL2403收于105.43。全天长债及超长债交易活跃，10年期国债活跃券230026成交3227笔，超长债活跃券230009成交1600笔。按收盘价变化计算，T2403收涨约1毛2分，10年期国债活跃券230026收益率下行1.3BP。
周四（2月1日），债券市场止盈压力浮现，现券收益率震荡后小幅走高。央行逆回购投放430亿，到期4660亿，逆回购净回笼4230亿。全市场资金面情绪指数上午升至55，尾盘下降至49。上午，早盘资金面偏中性，做多情绪推动现券收益率开盘快速下行，央行逆回购净回笼4230亿后资金面趋于收敛，权益市场反弹拉升，叠加止盈情绪浮现，带动现券收益率上行，随后小幅震荡。午后，资金面偏紧，现券收益率总体震荡拉升，尾盘PSL投放数据公布带动现券收益率进一步上行，230026收于2.4350%。T2403全天震荡，中枢小幅下行，收于103.495元。全天长债及超长债交易活跃，10Y国债活跃券230026成交2285笔，超长债活跃券230009成交1104笔。按收盘价变化计算，T2403收跌约8分，10年期国债活跃券230026收益率上行0.2BP。
周五（2月2日），股债跷跷板效应显著，现券收益率震荡后趋于下行。央行逆回购投放970亿，到期4610亿，逆回购净回笼3640亿。早盘全市场资金面情绪指数为53，随后下跌，尾盘降至44。上午，早盘资金面偏紧，央行重启14天期逆回购，随后资金面略微转松，止盈和做多情绪博弈下现券收益率偏震荡。午后，资金面趋于宽松，权益市场走势偏弱，多头力量占优带动现券收益率进一步震荡下行，收于2.42%。T2403全天走势震荡，中枢小幅抬升，收于103.525元。全天长债及超长债交易活跃，10年期国债活跃券230026成交1911笔，超长债活跃券230009成交896笔。按收盘价变化计算，T2403收涨约3分，10年期国债活跃券230026收益率下行1.5BP。
现券收益率全线下行，国债期货主力合约价格收涨。
参考中债估值，过去一周1年、2年、5年、10年、30年国债收益率分别下行13.26BP、5.19BP、6.42BP、7.50BP、9.78BP，1年、2年、5年、10年、20年国开债收益率分别下行7.49BP、3.94BP、8.00BP、5.95BP、8.18BP。TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别上涨0.03%、0.15%、0.42%、1.54%。
本文作者：浙商证券覃汉，来源：覃汉研究笔记 (ID:quakeqin21)，华尔街见闻专栏作者，原文标题：《30年国债强势行情的市场启示 | 债市策略思考》