种种迹象显示，成立2年多的北京证券交易所（以下简称“北交所”）正在驶入改革加速的新阶段。
一方面，北交所拟启用新的证券代码号段，且首轮测试已在展开，而此后从新三板登陆北交所的上市公司行情将不再连续显示，这将提高其与新三板市场之间的识别度；而另一方面，有关北交所转办机制得到持续优化的信号也在出现，届时其与沪深市场之间的连通性也将进一步得到强化。
更关键的是，“箭在弦上”的北交所直接上市机制将以何种方式落地，无疑备受瞩目。
围绕上述改革方向，还有诸多环节仍然亟待改善。例如怎样在做市商机制的基础上稳妥扩大改革范围；如何在交易机制上进一步提高投资者的便利性；在北交所转板和直接上市空间被打开的同时，如何平衡与存量市场以及其他交易所之间的关系，都是需要回答的问题。
不仅如此，与改革预期相伴相生的市场波动本身，亦是须直面的挑战。
2023年11月中旬至今，北证50指数出现大起大落，引发较多关注，未来如何引导市场预期回归平稳，并为后续改革预期做好环境铺垫，考验着这个年轻市场的韧性。
改革连环棋
一连串改革动作，正在2024年的北交所加速上演。
北交所日前通知称，拟启用涉及新证券代码号段的两轮仿真测试，包括北交所、全国股转公司、中国结算、券商、公募等机构都将参与其中。
根据安排，首轮测试将于2024年2月19日至3月1日运行，而次轮测试则将于3月4日至3月15日实施。
届时，北交所将启用“920”的新证券代码号段，而产生的新号码、行情信息将分配给新上市公司，并待准备工作就绪后，将存量上市公司统一切换至新代码，并使其与新三板阶段实现“新老划断”。
在业内看来，新代码及独立行情信息的展示意味着北交所将进一步从原母体“新三板”中走向独立，并提升作为第三家全国性证券市场的整体辨识度。
“北交所是从新三板精选层独立脱变而来的，市场关注度与估值一定程度上受到了新三板的拖累，甚至在行情和代码上也沿用了新三板时期的信息。”一家中字头上市券商策略分析师指出，“启用新代码和行情则意味着北交所将进一步‘斩断脐带’、‘脱离母体’，走向快速发展的阶段。”
事实上，这只是新一年里北交所推进诸多改革举措的横切面，更多围绕2023年9月“深改19条”（《关于高质量建设北京证券交易所的意见》）的切实动作也在相继兑现。
1月30日，北交所召集16家已取得做市资质的券商负责人现场开会，并对做市商工作效果表达了认可，并同时表示将持续推进做市商扩容工作；未来更多做市商的加入，将对市场流动性形成改善作用。
与此同时，北交所的转板机制也有望迎来实质性进展。
据了解，此次转办机制优化将涉及“引导上市公司稳妥启动”、“压实中介机构‘看门人’职责”、“进一步理顺转板程序安排及强化‘关键少数’监管”在内的四个方面。
在买方人士看来，转板通道的打通意味着不同市场之间的估值差将会进一步抹平，而市场对于北交所公司的‘估值歧视’将有所下降。
“如果沪深市场和北证之间存在估值差，且转板机制通畅，那公司就可以通过转板来实现更可观的估值。”上海一家公募机构基金经理指出，“但公司在不同市场间的自由转板，反而会倒逼这种估值差持续收窄，而估值低位的市场有望获得价值回归。”
“换而言之，如果北证估值是比较低的，那么转板的打通会进一步引导估值中枢走出谷底。”该基金经理指出。
尚待破冰处
尽管改革不断加速，但相比于沪深市场，北交所仍有诸多机制尚待追赶。
例如在交易环节上，部分券商尚未在委托交易系统中将北交所与沪深市场进行一体化融合，反而单独设立“北证交易”或“北证专区”，提升了投资者参与北交所交易的复杂性。
“因为北交所和新三板之前的关联，所以在系统上，一些券商仍然为北交所保留了北证交易专区，代价是投资者在调仓时，无法在同一交互界面下在北证和沪深标的间进行流畅切换。”北京一家上市券商营业部人士指出，“对于许多刚进入北交所的投资者来说，这样的交互逻辑相当于一种区别对待，也会导致一些投资者不愿意更多了解北交所。”
“虽然有一些券商进行了整合或无痕跳转操作，但仍然有部分券商的委托系统对北交所‘存在歧视’。”上述营业部人士坦言。
除交易环节外，更令市场关注的，莫过于“深改19条”所畅想的“直接上市”机制。
根据现行规则，北交所上市公司须来自于新三板创新层，这不但极大限制了北交所拟上市企业阵容的供给，也在发行上市便利性上与沪深市场存在巨大差距。
“深改19条”则提出，对已经具备上市条件的优质中小企业，在符合北交所市场定位前提下，允许其首次公开发行并在北交所上市；而在2023年11月23日，北交所副总经理孙立公开表示，将“加快落地首次公开发行并在北交所上市制度”。
以上表态，均被视为北交所筹备直接上市机制的信号。
与此同时，多家券商去年底也曾一度为“直接上市”的改革预期准备拟上市项目；而在待酝方案中，“新三板-北交所”和“直接上市”并行的双轨制被视为最具可行性的一种模式。
“在为中小企业保留从新三板到北交所的这条路的同时，让一些优质的大体量公司直接进入北交所，一方面有助于提升北交所的吸引力和估值中枢，同时也为一些沪深市场上市难度较大的发行人多提供一种选择。”一位接近监管层的投行人士指出。
申万宏源专精特新首席分析师刘靖认为，“直接上市”有望为北交所引入一批优质企业，吸引更多投资者参与北证市场，预计有利于存量上市头部公司，但小市值低流动性公司可能被分流。
不过上市机制改革预期的渐进，并非意味着上市审核尺度的改变——日前已有多家北交所拟上市项目密集败北。
2月2日晚，处于上市排队状态的商客通、聚合科技、华曦达纷纷因撤回上市申请而被北交所终止审核，更早前的深冷能源、南麟电子、青鸟软通也因撤单而终止了北证上市之旅，而其中部分项目的撤回原因正指向了补正要求等监管原因。
直面“过山车”
北交所改革所须直面的另一项挑战，莫过于当前市场波动的加剧。
Wind数据显示，北证50指数自2024年1月3日至2月5日的24个交易日内，最大累计跌幅已达32.71%。
不过在2月6日的A股反弹中，北证50又出现了高达9.5%的单日涨幅，系该指数运行以来的第二高单日涨幅。
剧烈震荡的重要原因之一，指向了上年四季度的过快上涨。2023年10月24日至年底，北证50指数累计上涨达52.23%，成为近年来单季涨幅最快的交易所宽基指数。
“北交所当时的快速上涨有多方面原因，既有当时微盘股行情的刺激，也和北证的改革预期有关，最关键的是北证的估值本身并不高，有想象空间。”上述策略分析师指出，“但是年初之后的这轮跌幅，又让北证50‘重回解放前’了。”
交易数据显示，北交所此轮启动上涨前的2023年10月24日，动态PE（市盈率）仅有15.7倍，到2024年1月2日最高时，其动态PE最高已接近30倍，而经历了年初的快速调整后，如今动态PE已回落至19.8倍。
这也意味着，在经历岁末年初的这轮起落后，北证50指数的累计涨幅已回缩至15.26%。但不同之处在于，较大的市场波动已吸引较多增量资金进入，并陷入浮亏状态。
2023年10月23日至2024年2月6日的“大起大落”中，北证50指数在75个交易日内的日均成交额高达108.93亿元；而在振幅加剧前，北证50指数的日均成交额仅有9.16亿元。
换而言之，最近三个多月北交所的交投活跃度较此前扩大了十倍还多。
“仅从交易层面来说，北证年初的这一轮回撤可能会产生一定规模的浮亏筹码，这对于指数后续的估值修复来说会形成一定阻力。”上述策略分析师表示，“当赚钱效益消失后，高成交、高活跃状态继续维持的难度会加大。”
在业内人士看来，市场条件的变量，亦有可能客观上对北交所直接上市的落地带来影响。
“直接上市一方面需要项目储备和制度准备，但另一方面也涉及到市场环境是否条件充分。如果北交所的估值中枢波动较大，显然会对直接上市的发行定价带来不确定性，这种影响仍然是不可忽视的。”上述接近监管层的投行人士指出。
