主要内容
引言：1月CPI同比回落（-0.5pct至-0.8%）主因春节错位，但核心商品CPI同比仍在回升、且好于更靠近上游的核心PPI，核心服务CPI环比也略好于季节性。
PPI：前期油价下行与当期产能过剩继续压制PPI。1月PPI环比-0.2%，同比在基数走低背景下回升0.2pct至-2.5%，与市场预期（-2.5%，WIND）基本一致，我们此前基于产能利用率刻画的PPI领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看，贡献PPI回落的主要来自两大供给侧传导效应。其一，国际油价下跌，从成本端带动国内石化产业链价格下行，拖累1月PPI环比-0.2个百分点。其二，我们前期提示被忽视的价格“拖累项”：下游投资过热导致的结构性产能过剩，核心商品PPI继续回落。
CPI：同比走低主因春节错位，但实际需求仍在改善。1月CPI同比回落0.5pct至-0.8%，低于市场预期（-0.5%，WIND），结构上，翘尾因素（-1.1个百分点）是主要拖累，主因春节错位影响，去年春节在1月、早于今年，因而去年春节需求集中在1月释放、形成较高基数，数据上也表现为与春节需求强相关的食品CPI同比、核心服务（非房租）CPI同比今年1月分别回落2.2pct、1.8pct至-5.9%、0.6%，但核心服务CPI环比并不弱。此外其他证据也证明实际需求仍在改善，核心商品CPI同比继续积极回升0.2pct至0.7%。
核心商品CPI：继续回升，呈现与反映供给的核心商品PPI、能源CPI背离特征。1月成品油CPI环跌1%，直接反映前期国际油价下跌的对应传导。与此同时，观察更靠近上游的PPI口径，1月核心商品PPI（非食品生活资料）同比也回落0.1pct至-1.2%，与上文指出的下游结构性产能过剩的影响相匹配。但在此背景下，1月核心商品CPI同比却回升0.2pct至0.7%，环比（0.2%）也在改善，23Q4以来持续呈现核心商品PPI回落、但核心商品CPI回升的现象。说明虽然中下游工业品出厂价格走低，但更靠终端需求的零售价格却在改善，意味着短期消费需求绝对水平虽偏弱，但实际上仍在改善、且好于供给表现。
食品CPI：回落主因春节错位与供给充足，但关注后续猪价同比回升可能。1月食品CPI同比大幅回落2.2pct至-5.9%，原因有二，其一是春节错位因素导致去年需求释放在1月、形成高基数，其二是食品供给充足令食品CPI环比（0.4%）也弱于季节性。而食品供给充足一方面源于前期猪肉供给充足，23Q3生猪存栏充足、23Q4出栏改善，带动1月猪肉价格继续回落1月猪肉CPI环比-0.2%，跌幅继续大于季节性。此外鲜菜、鲜果CPI环比也弱于季节性。但23Q4生猪存栏增速回落，关注后续猪价同比回升可能。
服务CPI：出行相关的核心服务CPI同比虽因春节错位回落，但环比好于季节性。1月租赁房房租CPI环比-0.1%、弱于季节性。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），虽然因春节错位因素影响（去年1月春节时大量旅游需求释放形成高基数），今年1月核心服务CPI同比回落0.8pct至0.6%，也是导致整体服务CPI同比回落0.5pct至0.5%的主因。但若观察环比，1月核心服务CPI环比0.6%、略好于季节性（0.5%），显示虽然人均收入承压，但前期城镇劳动参与率快速提升，目前居民消费呈现“散点式”，短期高城镇劳动参与率仍仍阶段性支撑居民服务消费，预计春节消费数据表现也不弱。
展望：短期无需对需求过度悲观，年内通胀最低点或已出现。展望后续通胀走势，基数效应影响下PPI、CPI在2024都将呈现“倒U型”，而新涨价因素预计分化。1）PPI方面，上游价格如国际油价与煤价短期或有上涨可能，但下游价格在产能过剩影响下或继续构成压制，整体PPI回升幅度或相对温和、上行过程持续至24Q2，但或今年5月才回到正数区间。2）CPI方面，虽然结构性产能过剩压制核心商品PPI，也相应影响核心商品CPI的绝对水平，但从边际变化来看，终端需求短期改善、推动核心商品CPI持续好于核心商品PPI，1月数据也显示居民出行需求仍在改善，预计本轮CPI同比上行也将持续至24Q2，但回到正数区间的时点为今年2月（初步预计0.3%）、早于PPI。
风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。
以下为正文
一、前期油价下行与当期产能过剩继续压制PPI
1月PPI环比-0.2%，同比在基数走低背景下回升0.2pct至-2.5%，与市场预期（-2.5%，WIND）基本一致，我们此前基于产能利用率刻画的PPI领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看，贡献PPI回落的主要来自两大供给侧传导效应：
1）国际油价下跌，从成本端带动国内石化产业链价格下行，拖累1月PPI环比-0.2个百分点。受前期油价下跌的滞后传导，1月石油开采（-0.8%）、石油加工（-1.7%）、化学原料制品（-1.1%）等石化产业链PPI环比均下跌。
2）我们前期提示被忽视的价格“拖累项”：下游投资过热导致的结构性产能过剩，核心商品PPI继续回落，拖累1月PPI环比-0.03个百分点。2023年以来制造业投资持续强劲，其中下游投资更是达到15%以上的高增速，明显强于国内工业品需求本应拉动的幅度，但也进而形成结构性产能过剩问题，相应压制整体PPI，下游PPI环比自2023年8月以来持续为负，1月农副食品加工（-0.5%）、汽车制造业（-0.3%）、计算机通信电子设备（-0.3%）等下游PPI环比继续为负。
而煤炭冶金产业链PPI对整体PPI环比呈现正贡献，支撑1月整体PPI环比+0.03个百分点）。其中，煤炭开采（0.1%）环比回升，而黑色压延（0.4%）、有色压延（0.3%）环比上涨。
二、CPI同比走低主因春节错位，但实际需求仍在改善
1月CPI同比回落0.5pct至-0.8%，低于市场预期（-0.5%，WIND），结构上，翘尾因素（-1.1个百分点）是主要拖累，主因春节错位影响，去年春节在1月、早于今年，因而去年春节需求集中在1月释放、形成较高基数，数据上也表现为与春节需求强相关的食品CPI同比、核心服务（非房租）CPI同比今年1月分别回落2.2pct、1.8pct至-5.9%、0.6%，但核心服务CPI环比并不弱。此外其他证据也证明实际需求仍在改善，核心商品CPI同比继续积极回升0.2pct至0.7%。
三、核心商品CPI：继续回升，呈现与反映供给的核心商品PPI、能源CPI背离特征
1月成品油CPI环跌1%，直接反映前期国际油价下跌的对应传导。与此同时，观察更靠近上游的PPI口径，1月核心商品PPI（非食品生活资料）同比也回落0.1pct至-1.2%，与上文指出的下游结构性产能过剩的影响相匹配。但在此背景下，1月核心商品CPI同比却回升0.2pct至0.7%，环比（0.2%）也在改善，23Q4以来持续呈现核心商品PPI回落、但核心商品CPI回升的现象。说明虽然中下游工业投资过热、结构性产能过剩，导致中下游工业品出厂价格走低，但更靠终端需求的零售价格却在改善，意味着短期消费需求绝对水平虽偏弱，但实际上仍在改善、且好于供给表现。
结构上，虽然交通工具CPI同比回落（-0.2pct至-5.6%），但通信工具（+0.6 pct至-1.7%）、家用器具（+0.4pct至-0.2%）CPI同比均积极回升。
四、食品CPI：回落主因春节错位与供给充足，但关注后续猪价同比回升可能
1月食品CPI同比大幅回落2.2pct至-5.9%，原因有二，其一是春节错位因素导致去年需求释放在1月、形成高基数，其二是食品供给充足令食品CPI环比（0.4%）也弱于季节性。而食品供给充足一方面源于前期猪肉供给充足，我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用，23Q3生猪存栏充足、23Q4出栏改善，带动1月猪肉价格继续回落1月猪肉CPI环比-0.2%，跌幅继续大于季节性。此外鲜菜供给周期更短（1个月），12月因寒冷天气供给偏紧驱动菜价上涨后，1月供给重新释放，鲜菜CPI环比3.8%弱于季节性，鲜果CPI环比-0.5%也弱于季节性。
展望后续，考虑到23Q3生猪存栏走弱（同比-5pct至-4.1%），因而24Q1生猪出栏或有所回落，意味着2月后猪价环比表现或将强于季节性，同比趋于回升。生猪存栏中亦包括较多已育肥的商品肥猪、出栏更快，因此生猪存栏向猪肉价格的传导时滞无需等待9个月（生猪正常养殖周期），对生猪存栏数据进行剔除基数及口径修正后，数据上呈现存栏领先猪价1个季度的特征。
五、出行相关的核心服务CPI同比虽因春节错位回落，但环比好于季节性
服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，1月租赁房房租CPI环比-0.1%、弱于季节性，房租CPI同比持平0.2%，租房需求仍然偏弱。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），虽然因春节错位因素影响（去年1月春节时大量旅游需求释放形成高基数），今年1月核心服务CPI同比大幅回落0.8pct至0.6%，也是导致整体服务CPI同比回落0.5pct至0.5%的主要原因。但若观察环比，1月核心服务CPI环比0.6%、略好于季节性（0.5%），显示虽然人均收入承压，但前期城镇劳动参与率快速提升，目前居民消费呈现“散点式”，短期高城镇劳动参与率仍仍阶段性支撑居民服务消费，预计春节消费数据表现也不弱。
六、短期无需对需求过度悲观，年内通胀最低点或已出现
展望后续通胀走势，基数效应影响下PPI、CPI在2024都将呈现“倒U型”，而新涨价因素预计分化：
1）PPI方面，上游价格如国际油价与煤价短期或有上涨可能，但下游价格继续构成压制，整体PPI回升幅度或相对温和。短期来看，国际油价方面，前期油价下行或“过度反应”，更多为美国主动减少原油出口导致美国原油库存超预期、引发市场对于供给过剩的担忧，但实际上更大范围的非美经济体原油库存明显偏低、供给仍偏紧，加之短期地缘政治风险与OPEC+加码减产，预计至24Q1国际油价或有所反弹。此外国内煤价在库存增速高位回落过程中或也阶段性企稳回升。但下游投资过热形成的结构性产能过剩或继续压制下游价格，本轮PPI回升幅度或相对温和，上行过程持续至24Q2，但或今年5月才回到正数区间，初步预计今年2月PPI同比-2.2%。
2）CPI方面，虽然结构性产能过剩压制核心商品PPI，也相应影响核心商品CPI的绝对水平，但从边际变化来看，伴随2023年下半年经济逐步恢复，核心商品CPI开始出现好于核心商品PPI的表现，说明终端消费需求实际也在改善，相对水平好于供给。1月数据也显示居民出行需求有所改善，预计本轮CPI上行也将持续至24Q2，但回到正数区间的时点为今年2月、早于PPI，初步预计2月CPI同比0.3%。
风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。
本文作者：屠强（A0230521070002） 王胜（A0230511060001），来源：申万宏源宏观，原文标题《被“春节错位”掩盖的需求改善——通胀简析（24.01）》