A股市场量化策略历史大幅回撤阶段复盘。
2014年底金融股大涨期间量化策略大幅回撤
2014 年 11 月下旬，央行宣布降准降息，受此利好推动，A 股市场开启大幅上涨行情，大金融板块率先发力。2014 年 11 月 21 日至 2015 年 1 月 5 日，非银金融、银行累计上涨 86.96%、57.15%，并带动上证 50、沪深 300 等核心宽基指数大幅上涨，大小风格指数之间收益差快速扩大。与此同时，由于绝大多数量化产品低配了金融板块权重，导致其超额收益短时间内出现大幅回撤。
我们以当时已成立满 3 个月的公募沪深 300 指数增强产品和以沪深 300 指数为业绩基准的主动量化产品为样本，可以看到 2014 年 11 月 21 日至 2015 年 1 月5 日期间，沪深 300 指数增强产品平均超额收益回撤达到 5.68%，而没有成分股约束要求的主动量化产品整体超额收益回撤幅度达到 21.30%。
从大类因子表现来看，这段时间内主要风格因子大幅波动，前期表现较好的市值与反转因子大幅回落，同时低估值因子表现格外强势，这一风格切换仅延续了一个半月即开始反转，后续量化产品超额收益开始快速恢复。
从细分因子来看，PB_LF 倒数、PE_TTM 倒数、股息率、EBIT(TTM)、EBITDA(TTM)等因子多头表现强势，而盈利类和成长类因子普遍表现一般，分析师预期类因子表现出色，一致预期 PE 的倒数、一致预期净利润变化率、一致预期 ROE 变化等因子多头超额均在 6%以上。
交易类因子中除反转因子大幅失效外，波动率、流动性包括高频量价因子均表现不俗。
此外，2014 年底仅有沪深 300 指数期货上市交易，量化对冲策略主要以 IF 作为对冲工具。在金融股大涨期间，沪深 300 股指期货大幅升水，导致量化对冲策略遭遇双重打击，从公募量化对冲产品来看，三只代表性产品平均回撤约为5.80%。
2021年9月中旬周期股反转导致量化策略大幅回撤
2021 年，钢铁、煤炭、有色金属、基础化工等周期行业大幅上涨，出色的业绩增速及不断提升的业绩预期吸引了大量投资者参与配置周期板块。然而自 2021年 9 月中旬开始，市场风格发生大幅切换，顺周期板块出现明显调整，此时绝大多数基本面因子没有发生明显变化，甚至分析师还在不断上修业绩预期，这导致大量以基本面景气驱动为核心的交易策略遭遇大幅回撤。
除分析师一致预期调整因子外，估值、盈利、成长、波动率、流动性等因子在这个阶段全部走弱，受此影响量化产品超额收益再次遭遇大幅回撤。
我们以成立满 3 个月的公募中证 500 指数增强产品为例，统计自 2021 年起平均超额收益表现，可以看到在 9 月中旬后的两个月时间内，中证 500 指增产品平均超额收益回撤幅度达到 3.98%，而部分超配成长风格的主动量化产品回撤幅度更为显著。
从这一期间细分因子表现来看，市值因子表现较为出色，而估值类、盈利类因子表现弱势，成长因子和分析师预期因子则大幅回撤，期间单季度净资产收益率(扣非)同比变化因子多头超额-9.27%，分析师一致预期 ROE 变化_3M 因子多头超额-7.89%，严重拖累量化组合表现。相较而言，我们从分析师明细数据表出发重新构建的反应分析师真实预期变动的真知灼见因子，期间多头超额收益为 3.18%，表现较为出色。
从交易类因子表现来看，波动率因子明显走弱，反转、流动性以及高频量价因子仍然可以带来一定的正超额收益。
量化策略的历次回撤均由市场风格切换引发，后续超额收益会快速回归
此外，2015 年中牛熊切换期间，小市值因子大幅回撤，导致部分超配小市值股票的量化产品短时间内遭遇大幅回撤。2017 年“漂亮 50”行情期间，全市场选 股的量化策略同样面临较大影响。
2020 年至 2021 年初，以“茅指数”为代表 的核心资产大幅领涨市场，部分量化策略迎合市场超配核心资产，导致 2021 年2 月份风格大幅切换过程中超额收益遭遇大幅回撤。
可以看到，几乎每次量化策略的大幅回撤都是由市场风格的大幅切换引发，除2021 年 9 月外，大多数情况下由大小盘风格切换引起。尽管每次量化策略超额回撤的具体原因不同，但基本能够在后续一个季度左右的时间内回到前高。
对于今年年初量化策略的大幅回撤，我们建议理性看待，随着后续市场转暖流动性恢复，超额收益的回归将是大概率事件。
此外，从年初以来各因子表现来看，沉寂两年多的基本面因子强势回归，可能预示着新的风格周期开启，建议关注估值、盈利、成长、分析师等基本面因子后续表现。
本文作者：曹春晓，本文主要内容来自方正证券研究所的研究报告《近期量化基金大幅波动原因分析及历次超额大幅回撤复盘》
曹春晓 执证编号：S1220522030005
