民生证券牟一凌：“高股息”该让位给“资源股”了

本周（2024年2月19日至今，下同）为农历龙年春节后的第一个交易周，市场迎来四连涨，截至今日（2024年2月22日）上证指数周涨跌幅达到4.27%。如果考虑节前市场的连续反弹，上证指数较2月5日的低点上涨近10%，2024年年初至今涨幅已然回正。

而结构上看，在本轮市场反弹的过程中，前期表现具备韧性的稳定型红利资产并不落后，本周表现在主要宽基指数涨幅排名依然靠前，其中能源相关资产则更具弹性，石油开采指数与煤炭指数分别上涨10.4%与10.0%，大幅领先于一般意义上的“高股息”资产。

而从年初至今来看，煤炭、银行、石油石化等红利型资产表现依然领先，一定程度上打破了大量投资者“市场进入反弹，风格也将进行切换”的认知预期。

2 真正需要关注的是市场大跌以后，中长期主线行情的切换

我们想强调的是，投资者常见的“在市场超跌反弹的时候，应当回避前期表现强势的品种，而去购买一些相对弱势的板块”的认知，是建立在中长期各个板块与风格的基本面没有发生明显变化的市场环境之下。

而一旦长期基本面发生变化以后，市场经历大跌也往往是中长期主线行情切换的时刻，典型例子便是2016年开始，曾经被市场所偏爱的小盘股开始被商誉减值等问题所困扰，难以跑赢大盘风格类资产，而当时并不是很受投资者欢迎的龙头白马在供给侧逐渐出清，需求改善后逐步在未来2-3年成为主流。

而当下以“去金融化”为核心的基本面变化正在发生，市场本身也到了再次走出经验的时刻，前段时间的大跌恰恰是为投资者提供了一次重新思考当下所处环境是否已然不同的机会。

3 经济结构已经发生较大变化，关注实物工作量的向上弹性 

我们以克强指数作为实物工作量的表征，可以看到：2021年以前，房地产投资是克强指数表现的主要驱动，且前者弹性大于后者；自2022年以来，两者相关性显著走弱，我们年度策略《诺亚方舟》论述的金融化下地产投资缺位，利润空间被压缩但实物韧性仍在，克强指数因此展现出了强韧性。

在股票市场上，我们构建的表征实物工作量的股票版克强指数同样开始跑赢表征高盈利能力的沪深300。克强指数成分股（煤炭、电力、银行和铁路）本身与市场所谓的高股息资产有重合，全市场认为的偏防御的高股息投资，本质上仍然是在去金融化的背景下，买入的具有和中国经济韧性相关的资产，股息率只是定价而不是原因。

当下无论是国内LPR的调降，超预期的社融抑或是海外需求的强韧性，均让投资者开始对需求的修复有所期待，我们可以看到：工业企业口径下的整体库存增速与产成品库存增速正在发生背离，另一方面PMI原材料库存分项近期持续下降，整体走势与生产分项一致。

这意味着上游正在进入被动去库时期，主动补库值得期待，库存周期位置在产业链中更占优势。而从高频数据来看，电厂耗煤量、甲醇开工率等实物工作量相关指标均处于些年来的同期高位，未来实物需求向上概率较大。

值得一提的是，经济的修复更多来自实物活动修复而并非金融化下的利润扩张，资源消耗>GDP增长>上市公司净利润增长的格局将长期存在。因此板块间占优格局并不会变化。当考虑向上弹性后，资源品是比一般稳定红利类更好的进攻资产。

对于煤炭而言，更能反映长期供给格局的煤矿库存指标正在进入负增长区间，历史经验来看：第一，该指标一旦进入负值区间，持续周期较长，结合近日山西省出台的产量压减措施将强化这一趋势；第二，更重要的是它指示了煤炭价格同比意义上的回升；第三，投资意义上看，煤炭股在此区间持续跑赢沪深300，将真正进入主升浪时期。

海外来看，地缘政治仍在对原油供给端形成扰动，美国原油活跃旋转钻井仍处于历史相对低位，而此时潜在产能（开钻未完成钻数）已处在2013以来最低位；与此同时，工业金属库存则同样处于历史低位，以铜为代表的金属出现了冶炼加工费断崖下滑，潜在供给扰动信号明显。在实物需求成为经济修复主导的当下，资源侧的供给约束将与之形成最强共振。

5 拥抱资源，抢筹，超越红利

当下上游板块市值占全部A股（剔金融地产）的比重相较于利润占比依然存在着较大的抬升空间，更重要的是其自由流通市值占比大幅低于市值占比，意味着追求盈利的投资者面对可交易筹码稀缺的风险。

我们建议投资者排除一切不必要的干扰因素，优先推荐油、煤炭、铜、油运、铝、黄金。

第二，沪深300作为中国广义资产，可以积极布局，其中大盘成长风格的底部或许已经出现（关注受去金融化影响较小的传统制造业如化工、机械、家电、重卡龙头），考虑到政策端对国企市值管理的诉求，推荐低估值、国企市值占比高的行业：银行、非银行金融。

第三，稳定类红利仍有长期配置价值：包括具备垄断经营特性的公用事业（水电、水务、燃气）和交通运输（公路、港口）。