2024年2月26日，超长国债继续上涨，活跃券230009大幅下行4bp至2.5565%。
对应的主力期货合约TL2406也大涨了0.56%。
吊诡的是，从基本面的维度，我们根本找不到合理的解释。因此，我们只能从负债的维度入手。
一种比较有竞争力的解释是：长债的死空头开始爆仓了。（ps：当然，也可以是资产端的解释）
以230009这只现券为例，现券空头的量级可能在大几百亿的规模。我们假设其为500亿，死空头的持仓规模要在这个基础上乘以一个系数，假设是20%，于是，死空头持仓规模的估算值在100亿。当然，这只是一个十分粗略的估算。
交易行为对负债结构的扭曲
那么，什么是死空头呢？在这里我们可以构造一个精确的定义。
一般来说，在一波大牛市里，空头是在不断地轮换的：先是A做空，亏了一点钱之后，A止损，然后把接力棒交给了B。
如果这个轮换运行得比较顺畅，会有新鲜血液不断地加入进来，整个空头阵营的负债情况也会很健康。
但是，凡事总有例外，总有一帮人信仰坚定，他们一直在扛着亏损。要知道，无论是利用期货做空，还是融券做空，都是杠杆交易。死空头的账户情况会随着牛市的进展不断地恶化，直到爆仓。
通过上面的讨论，不难发现，死空头和空头完全不是一回事，死空头类似于整个系统的运行错误。如果死空头积累到一定的规模，即系统的运行错误累积到一定的规模，那么，市场的运动模式将显著偏离基本面。
如上图所示，消灭死空头将成为一个重要的吸引子。市场会短暂地偏离基本面，先把死空头消灭干净，再回归基本面。这是一种既兼顾负债逻辑，又兼顾基本面逻辑的运动模式。
此外，这也是一种多空力量对比的再平衡。在牛市进程中，相较于多头，空头的负债情况有很大的劣势，经常性地处于下风，所以，市场会经常性地消灭死空头，以修复空头阵营的负债情况。
类似的场景
事实上，我们今年已经在股票市场上经历了类似的行情，只不过那是因为雪球产品的存在，这种主体类似于本文框架中的死多头。
在一月份的行情里，我们主要担心两件事情，一是雪球产品敲入，二是大规模两融强平。
最终的结果是：我们担心的坏事都发生了。
末尾淘汰原理
根据上述讨论，我们可以发现市场的一种惯性：总是优先消灭最脆弱的账户。
换言之，最脆弱的账户决定了市场运动的方向。
当某种脆弱的敞口积累到了一定的量级，市场会沿着碾压这些账户的方向运动。
无论是死空头情形，还是死多头情形，其背后的逻辑都是相似的：
第一、都是负债逻辑；
第二、都有特定的脆弱主体；
第三、行情的休止符都是脆弱主体被消灭；
中国民间有句俗语：麻绳专挑细处断，厄运专找苦命人；西方也有个墨菲定律：任何可能出错的事情最终都会出错。
在今年的雪球产品风波中，我们可以很清晰地观察到“坏事情如何找上脆弱的个体”的过程：
1、雪球产品密集敲入需要市场成交量萎缩到一定的规模；
2、投资者们害怕雪球产品敲入的密集区，于是，畏首畏尾，导致成交量萎缩，雪球产品密集敲入的条件就愈发成熟；
3、最终雪球产品都敲入了； 在《雪球产品的困境和黑暗森林法则》一文中，我们详细讨论了相应的过程。
结束语
综上所述，我们就获得一个新的基于负债端的描述价格运动过程的视角——末尾淘汰原理，市场会沿着淘汰最弱者的方向运动。
在整个运动过程中，最弱者是变化的，有些时候是某些空头，市场会上涨；有些时候是某些多头，市场会下跌。
说实话，死空头并不是空头的朋友，反而是敌人；死多头也不是多头的朋友，反而是仇寇。
这充满了反讽的意味，也是这个市场最有趣的部分。
理解了末尾淘汰原理，大家就能明白，为什么老鸟会告诫新手——期货市场严禁重仓逆势扛单了。这不仅仅是为了新手好，也是一种利他行为。
真实情况是，很多人会重仓逆势扛单。
只要有逆势重仓扛单的行为，脆弱账户就会出现；等此类账户聚集到一定的量级，猎杀资金就会出现，负债逻辑就会接管一切，市场也一定会沿着相反的方向运动到一个匪夷所思的位置。
吊诡的是，菜鸟们既喜欢暴露自己的仓位，又喜欢相互打气一起抱团。他们完全在逆着末位淘汰原理运动：如果只有你自己扛单，市场不会因为一个小卡拉米大费周章；如果有一大群小卡拉米扛单，那么，市场一定会出手清理。
最终，我们又绕回到了黑暗森林法则，不要老跟人讲自己的仓位，无论是盈利还是亏损。如果这是好事，它会让这个好事加速消失；如果这是个坏事，它会让灾难加速到来。
本文作者：沧海一土狗，来源：沧海一土狗，原文标题：《关于债市的逼空行情和末尾淘汰原理》