年初至今，在利率下行大背景下，30年期国债表现尤为强势，超长债屡创新高。由于长短端利率的差异表现，超长债拉久期明显成为今年以来的占优策略。
但是，超长债策略还能持续多久？
华泰证券认为，鉴于30年期国债的收益率已经相对较低，其进一步下行的空间可能有限，极致拉长久期的策略性价比可能在减弱，而10年期国债在当前水平可能提供相对较好的入场点，华泰建议将30年换持为10年期。
而且，随着市场条件的变化，通过在10年和5年债券上加杠杆，这可能与直接持有30年债券在收益上相当，建议投资者在当前市场环境下重新平衡投资组合的久期和杠杆，可以考虑向中短期债券转移和加杠杆策略。
为何近期30年国债表现强势？
华泰证券认为，近期30年国债快速上涨的原因主要包括六个方面：1）利率大方向未逆转；2）市场交易具有惯性；3）机构资产荒持续且传闻险资加大标债配置；4）机构为求胜出，久期可能已经是当下唯一的策略；5）股市避险资金直接或间接涌入；6）节前基金是30年国债的主要净买入方。
第一，市场预期较为一致，利率大方向未逆转，调整提供买入机会，且调整幅度有限。那么拉久期既可获得较高的持有收益，又有潜在的资本利得，且波动有限，一举多得。
第二，市场交易具有惯性，30年超长债是这一波利率下行表现最为亮眼的品种，也成为不少投资者的交易选择。
第三，机构资产荒持续，不仅仅是城投债，非标、存款也在萎缩或利率下行，保险和中小银行被迫锁定长久期资产。此外，上周五协议存款监管传闻导致市场预期保险资管、理财将加大标债配置，而保险偏好超长债。
第四，机构业绩赛马，策略不极致就无法胜出，而久期可能已经是唯一的策略，华泰证券判断久期+品种选择>杠杆>信用下沉。
第五，股市避险资金直接或间接涌入。不过此前股市大幅反弹时，30年超长债却不跌，表现依然强势。
第六，从微观行为的角度来看，节前基金是30年国债的主要净买入方，近期城农商行购买力度上升，详见下图。
拉久期策略远远跑赢加杠杆策略
华泰证券认为，从年初至2月23日，在组合久期相同的情况下，超长债拉久期策略的单利年化收益率比杠杆策略高出58%。因此，在利率下行大背景下，年初至今若使用30年超长债拉久期，将显著增加组合业绩：
华泰证券对年初至今超长债拉久期与加杠杆策略持有期收益的差异做了一个简单的回测：
组合一持有30年国债230009，无杠杆，组合久期为19.3年；
组合二持有10年国债230026，杠杆227%，组合久期同样为19.3年，资金成本为年初至今R007均值2.14%。
测算结果显示，从年初1月2日持有至2月23日，组合一的持有收益率为5.90%，单利年化41.4%，组合二的持有收益率为3.73%，单利年化为26.2%，两者业绩差距达到58%，详见下图。
何时拉久期，何时加杠杆？
华泰证券认为，何时选择加杠杆策略或拉久期策略取决于三大关键因素：收益率变动、资金成本、债券票息/静态收益率水平：
华泰证券进行了一个测算：
组合一是5年拉久期策略，即持有5年久期债券（以5年期国债简单代替）且不加杠杆；
组合二是3年加杠杆策略，即持有3年久期债券（以3年期国债简单代替）并加167%杠杆。
以5年的杠杆后久期为例，观察不同收益率变动和资金成本情况下的持有一年的持有期收益率，并做比较，有以下几点发现：
1）与收益率上行/下行以及变动幅度有关系，久期越长越受益于收益率下行。从不同选择下的持有期收益率比较来看，当收益率上行时，3年加杠杆策略占优，当收益率下行幅度较小时（如下行小于15bp），3年加杠杆策略占优，当收益率下行幅度较大时（如下行大于15bp），则5年拉久期策略占优。
2）与资金成本有关，资金成本越高，息差空间越小，加杠杆的获利难度越大。当资金成本从1.8%变为2.1%时，收益率下行或上行20bp以内，5年拉久期策略就可以战胜3年加杠杆策略。
3）与当前3年和5年的票息/静态收益率水平有关。若当前曲线较为陡峭，5年收益率远高于3年，那么假设持有期间债券收益率曲线不变，则5年拉久期策略的持有期收益率远高于3年加杠杆策略。即使债券收益率出现上行，5年拉久期策略的收益率优势也可以在较大范围内保持。
以上可以解释为何年初以来拉久期策略占优：一是年初以来资金成本偏高，加杠杆策略的息差空间较小，二是收益率曲线下行幅度较大，尤其是超长端下行较多。
杠杆策略更多取决于货币政策和资金面，而久期策略受基本面预期、机构行为的影响更大。过去一段时期，央行从汇率、防空转等角度出发，资金面并不明显宽松，息差水平也较低。而长期基本面预期或较为一致，股市避险资金涌入，保险等刚性配置需求，机构博排名极致卷久期等等，都导致超长端和长端表现更佳。
后续怎么看？
华泰证券认为，未来债券市场需要关注的风险触发因素包括三大方面：1）政策变动（如全面降息）；2）债券市场供需变化（特别是地方债和超长期国债的发行）；3）经济和股市的整体表现：
30年国债日益接近MLF利率还是让华泰分析师略感“恐高”，当前30-10年利差从纵向和横向都处于低位，利率下行也倒逼配置盘成为交易盘是不稳定因素。
未来需要关注的风险触发剂：
1、真发生全面降息可能导致买预期、卖现实；
2、地方债供给和超长特别国债可能引发供求预期变化；
3、经济等政策或股市持续好转可能引发调整，进而提防交易盘踩踏。
同时，华泰证券指出，由于节后资金成本下降、长端下行幅度已经较大等因素，拉久期和加杠杆的策略之间的收益差距预计将减小，极致拉长久期的策略性价比可能在减弱。建议投资者在当前市场环境下重新平衡投资组合的久期和杠杆，可以考虑向中短期债券转移和加杠杆策略：
华泰建议，短期市场呈现的还是强势特征，长期趋势尚未逆转，但需要重新审视风险收益比，利率降低后应对波动能力下降。收益率要继续下行需要中短端下行驱动，保持同样组合久期，10、5（流动性差点）年加杠杆效果可能不输持有30年，极致拉久期策略性价比在弱化，拉久期、加杠杆两策略之间将更平衡，收益差距将减小。理由如下：
一是，节后资金整体宽松，资金成本下降，对加杠杆策略构成边际利好。
二是，30年国债已经下行到2.56%，10年国债已经下破2.4%，华泰建议将30年换持为10年期，事后看仍显保守。但超长端等短期赔率可能有所弱化，短端和息差的相对性价比略有提升。
三是，长端下行幅度已经较大，尤其是30年与10年利差不足20bp，尽管短期内长端强势的趋势较难逆转，但极窄的期限利差对拉久期策略偏不利。长端如果想进一步下行，离不开中短利率的下降。
四是，波段操作、久期调节开始并重，长端利率与中短端利率的青睐度正在接近。
五是，华泰同样对10年（230026）加杠杆策略和30年（230009）拉久期策略的持有一个月的持有期收益率（2月26日买入，3月26日卖出）进行测算（测算结果见下图）。
结果显示，假设未来一个月的资金成本为2%，当10年与30年国债变动幅度相同时，10年加杠杆策略的一个月持有期收益率在大多数情况下可以战胜30年拉久期策略，仅10年与30年国债下行幅度超过10bp时，30年拉久期策略占优。但若30-10年利差进一步收窄，则30年拉久期策略可以战胜10年加杠杆策略。
因此，华泰前期判断久期+品种选择>杠杆>信用下沉，建议重新平衡久期（从30年向10、5、3 年腾挪）和杠杆（适度博弈）。
本文主要内容来自华泰证券的研究报告《从极致拉久期到策略平衡》，本文内容有所删减。
张继强 执证编号：S0570518110002
仇文竹 执证编号：S0570521050002
吴宇航 执证编号：S0570521090004
欧阳琳 执证编号：S0570123070159
