今天不讲段子，讲点债券的纯干货，如果你是理财经理、或者普通的个人投资者，而非专业的固收投研人员，建议能耐心看完，应该会有点收获，接近7000字，如果看不完，不妨收藏转发，马克一下。
最近30年国债讨论热度居高不下，各个公众号都在聊，已经成为了投资界的文化符号了，昨晚，有位同业销售问我，为什么30年国债这么炸裂？
相对于股票而言，国内投资者，其实对于债券的认知，非常少，主要原因在于，国内的债券市场，由于被银行间市场主导，是一个纯机构的封闭市场，以至于很多做固收的人，说出来的话，听起来不像人话。
而散户在交易所市场，直接交易债券，需要500万金融资产等资质，基本不太现实，买的固收理财、固收基金，其实都相当于一个盲盒，大家对底层资产的认知，比较欠缺，所以证监会在高质量发展十六条里，才提出要提高散户对债券品种的参与度。
所以我干脆理了一下，发了条长微博，没想到热度还挺高，成了我转发量最高的一条微博，由此可见，大家还是很需要一些大白话的科普的。
所以，我把这条微博的内容，趁着中午，又完善了一下，这是此篇的背景，当然，还是要强调一下，表舅的本职工作是写字楼保安，所以讲债券已经属于跨界了，讲的都是我个人的理解，专业人员，请勿抬杠。
我们回答五个问题。
第一，为什么我们撞上了债券大牛市？
第二，为什么利率债涨的更好？
第三，为什么利率债里面，国债比国开债涨的更好？
第四，为什么30年国债显得尤其炸裂？
第五，债基还能不能买，以及怎么买？
好，开始，我们直接用序号标注，层层递进。
......
1、第一个问题，为什么我们撞上了债券大牛市？
2、所有资产价格的边际变动，归根到底，都可以套入，供给和需求的分析框架中去，也就是说，一类资产，供给多了，卖的人多了，就跌；需求多了，买的人多了，就涨。
3、比特币如此，黄金如此，债券也是如此。
4、更典型的比如股票，大家这轮看的比较明白了，为什么A股下跌，所有的矛头里，永远第一条指向，A股的IPO太多，本质是一个融资市，包括证监会的发布会，也着重强调IPO实质性放缓，去抚慰散户？核心就在于，在股票这类资产的供给和需求的框架里，IPO就是供给，而需求就是存量的资金，在需求，也就是资金处于存量博弈、甚至缩量博弈的环境里，新发一个IPO，就是增加供给，会从原来的筹码里抽走资金，所以，农业巨头先正达，23年6月就过会了，要IPO 650亿，但迟迟不发，因为没人敢冒这个舆论风险。
5、所以，债券价格的边际变动，也可以回到供给和需求的框架中去，如果债券供给相对需求变多了，要卖的债更多，那么债券价格跌，收益率上行；如果债券需求旺盛，想买债的更多，则债券价格涨，收益率下行。
6、那就先看债券供给，一张图说明，下图，这是23年1月和24年1月，地方债发行对比，去年是6200多亿，今年是1700多亿，少了4500多亿，而1月国债发了7500亿，比去年1月仅多了1000亿，所以两者合计，1月少发了3500亿，要注意，去年1月过节，今年是2月过节，今年1月的工作日还更多，所以，国债+地方债的发行节奏，是远远不及去年的，债市总存量158万亿，微增2.4万亿，增幅非常小，完全没有开门红效应。我们知道，去年开始化解地方隐性债务后，大家都觉得，只有中央加的动杠杆了，会多发债，但事实上并没有。
7、所以，债券的供给，是下滑的。
8、那么，买债的情况如何？
9、我们一起看买债的五大主力，银行、保险、公募、理财、外资。
10、外资，我们昨天《他这次抢光了我的债券》里提了，截至今年1月底，境外机构连续五个月增持银行间市场债券，增持超2000亿，其中同业存单增持幅度超1100亿，创有纪录以来最大单月增持份额，好的，外资增持。
11、理财，没有公开数据，中信证券明明团队的测算，是1月环比掉3000亿，2月环比涨7000亿，理财就是固收，固收就是理财，其他的理财都卖不动，所以实际情况来看，估计到目前为止，年初以来规模是涨的，理财增持。
12、公募，基金业协会的数据，下图，1月末，环比12月末，债基掉600多亿，货基涨6000多亿，固收合计规模净增长，公募增持。
13、保险，看1月的保费收入，因为“报行合一”、“寿险、万能险利率下调”，迎来史上最差开门红，下图，7家上市寿险公司原保费收入合计为4300多亿，同比降5%，理论上，没钱。
14、但对于保险，要注意一点，保险从去年开始，投资端核心的逻辑，是结构转换，股票端买高股息，控制利润波动，昨天新华人寿也完成了公告，和国寿联合出资的500亿大基金，离设立登记只差最后一步，你可以理解为，这个基金买入的股票，都是摊余成本法计价的。而固收资产也是一样的，因为非标供给暴跌、协议存款路子被监管总局的一纸通知断了、股票又不敢增配，所以，即使保费同比下降，实际上，对标准化债券的配置，大概率是增配的。
15、最重要的，银行，也看一个数字，下图，近5年，银行体系，单年度存款新增、贷款新增的变化，可以看到，这两年，存款暴涨，贷款新增暴跌，银行的资产端，看似科目很多，实际就两个，贷款和债券，银行投资公募基金，无非是用公募基金再去投债券，而银行做各种SPV，本质上是规避监管的限制，放贷款，现在存款暴增，整体配置需求很大，但两个大的资产品种中，贷款需求暴跌，那就只能买债券，而且配置的需求越来越大。
16、好了，总结一下买债的需求。
外资，增配；
理财，增配；
公募，增配；
保险，不确定，但是结构转化之下，大概率增配；
银行，大幅增配，严重欠配。
17、那么整体来看，债券供给，相较于去年大幅下滑，比大家的预期低了很多；而债券需求，非常旺盛，尤其是银行，这在《读完保险一哥24年展望的一些启发》里，表舅也提过，泰康的段总，去年年底就提到了银行的债券配置需求旺盛，应该说，现在看来，是十分准确的。
18、供给少，需求多，卖盘少，买盘多，债券的边际价格上涨，债券迎来大牛市。
19、这是第一个问题，为什么我们撞上了债券大牛市？
......
20、第二个问题，为什么利率债涨的更好？
21、一类资产价格的整体变动，看整体的需求情况，而大类资产底下，不同的细分品种的价格的变动，取决于整体的需求中，哪一类细分品种的边际需求最大，谁就是边际价格的定价者，这话说的很绕。
22、举个例子，我们看上面放过的那张图，大家看1月份，公募基金的规模变化中，股票基金和混合基金的份额变化，其中混合基金的份额掉了1500亿份，降幅3%左右，混合基金其实主要就是公募的主动管理产品，要注意，这个降幅其实很夸张，如果后续每个月都这么掉，一年后，公募主动权益的规模就直接砍半了；而股票基金份额新增了500多亿份，股票基金，现在主要就是ETF，指数产品。
23、所以，你可以知道，市场在赎回主动权益，增配被动指数。
24、谁在增配，很明显了，国家队的资金，通过买ETF，拉动了股票基金的份额。那么，国家队买的方向就涨，主动权益卖的方向就跌，所以你会看到，国家队救市的方向，指数里的上证50、沪深300、中证500，涨的都比代表主动权益的偏股混合型基金指数要好，后者今年还跌了4.5%。
25、也就是说，谁有钱，谁买的多，谁买入的方向，就会决定资产价格的边际变动的幅度。
26、那么，谁债券买的最多？
27、上面说了，银行，那么银行爱买啥债券？
28、银行买入的债券类资产，可以分为三大类，一是利率债（国债、地方债、国开债等政策性银行金融债），二是信用债，三是其他银行发行的银行存单。
29、理论上，谁的收益越高，应该买谁，对吧？
30、但实际上，银行受制于资本充足率的约束，也就是有杠杆的约束，我们之前讲过，如果是10倍的杠杆，银行1块的资本金，最多只能放10块的贷款，或者买10块的信用债。
31、但是目前银行的主要问题，是资本金不够，为什么资本金不够？
32、资本金来自于银行利润的留存，或者从市场里募资，但是一方面银行利润增长不行，自生性的资本补充不行，否则也没必要让你们降薪了；另一方面，所有银行的市净率，PB，基本都低于1，包括招行、宁波银行这样，以前市净率2倍以上的，目前PB都只有0.8，也就是说，你可以按银行净资产的8折，收购一家银行，而有些银行，甚至你只需要三折，对银行来讲，现在去募资，就只能按净资产的80%或者30%，把股份打折卖给人家，不太划算，对吧，而且如果是国有银行，更麻烦，涉及国有资产贱卖或者流失。
33、所以，银行补充不了资本，以至于只能去发永续债，所以做销售的小伙伴，这两年，会接到大量，银行要求换量的需求，你买我的永续债，我买点你的基金。
34、资本不够，那就做不了贷款、信用债，这种资本消耗大的业务。
35、但是钱又很多，怎么办？那就买利率债，因为利率债，不占用风险资本，不受资本金的杠杆约束。
36、那么结论就有了，因为银行钱多，他买入的方向，决定了债券牛市里，哪个品种边际上涨的最好，而银行缺资本，就更偏好不占用资本的利率债品种，包括国债、政策性银行金融债。
37、另外，今年开始实施的银行资本新规，更加加速了这个现象，因为整体提高了银行存单的风险资本占用，所以存单、以及买存单比较多的货币基金的性价比，也变弱了，以至于存单的收益率没有下的很夸张。
38、这是第二个问题，为什么利率债涨的更好？
......
39、第三个问题，为什么利率债里面，国债比国开债，涨的更好？
40、先看一个图片，这是今天中午刚刚发的数据，10年国债活跃券，创02年以来新低，二十二个年头之后，为什么最近一直听到10年国债（财政部发行的）创新低，没听到10年国开债（国开行发行的）创新低？
41、再看一张图片，为什么国开债和国债的利差，越拉越大，且流动性变差了？
42、你们都玩儿股票的ETF，用ETF解释就可以了，挂钩同一个指数的两个ETF，成熟的玩家，如果要买，一定是优先买盘子更大、流动性更好的品种，因为买单、卖单量比较大，容易买进去，也容易跑出来，而流动性往往是盘子大小的衍生结果，也就是谁的流通盘大，谁的流动性理论上自然就会变好。
43、国开债和国债原来也是同一个道理。
44、我们国家的债市，非常有趣，有个全球仅有的现象，也就是说，全市场，最活跃的交易债券，不是国债，而是其他债券（国开债），这在其他国家很难想象，因为国债往往代表了一个国家的无风险利率，且应该是盘子最大的债券品种，肯定是大家交易的共同标的。
45、但我们不是。
46、很长一段时间，国开债，10年国开债，都是我们国家流动性最好的、交易最活跃、大家挂在嘴上最多的品种。
47、这里，一个底层的原因，和我们的发展阶段有关，过去20年，我们经历了全人类有史以来最快的城镇化，绝无仅有的速度，要想城镇化，就需要钱，搞棚户区改造、铺高架、造城际高铁、修公园、提高公共服务设施，对吧，钱从哪里来？
48、我们经历了最快的城镇化，但是国家的资产负债表，也就是中央财政，看起来很正常，且有财政的硬约束、软约束，资产负债率一直没有很夸张，赤字率很稳定，那么，解释就只有一个，也就是其他人在花钱办事，这里，以国开行为代表的政策性银行，以城投为代表的地方政府，就起到了决定性的作用。
49、所以，罕见的城镇化进程，做大了国开行的资产负债表，而发债，是国开行主要的负债来源，所以国开债的规模，也就同步做大了。
50、所以，国开债，具备了，成为活跃交易品种的第一个条件，发行量足够大，存续规模足够大。
51、第二个条件是啥呢，就是大家都爱玩，都爱买卖，玩家丰富。
52、这里就要提到，为什么上面提到，国开债和国债有价差呢？因为投资国债免交所得税，准确的说，是银行等法人机构，投资国债的收益，不用交所得税，所以我们想象一下，银行投资一个国开债，收益率是4%，交25%的所得税后，对于银行的税后利润贡献，是4%*（1-25%），也就是3%了，而一个国债，即使收益率只有3.5%，但不用交税，所以税后利润贡献，就是3.5%，以至于，银行这样的机构，更愿意去买不用交税的3.5%的国债，而非4%、但需要交税的国开债，最终，两者因为税收的原因，形成了稳定的利差（还有其他原因，我们简化一下）。
53、但要注意的是，免税效应，仅针对法人机构，是有效的，也就是说，只有银行这样的企业，才需要交税，公募产品、理财产品，这种产品户，是没有所得税的概念的，所以，对于公募产品、理财产品而言，只要国开债比国债的收益率更好一点，我就更愿意买国开债，因为carry更高，也就是票息更高嘛。
54、所以，如果两者的流动性属性都一样，国债，往往是银行等爱买，受众比较单一；而国开债，往往是公募、理财资金更喜欢，并且银行免税是有额度的，所以，银行其实也会阶段性的买收益更高的国开债。最终导致，国开债的玩家，更多。
55、所以，足够大的供给，更高的票息，足够丰富的玩家，使得国开债，特别是10年国开债，成为了市场的最核心交易品种。
56、事情发生变化，在于去年年中以后，国开债注册额度开始被压降了，也就是新发的国开债没那么多了（反而农发债的供给上来了），那么，国开债一边有到期，一边新发变少了，以至于整个盘子，相对就压缩了，而另外一边，国债去年末的1万亿增发，使得我们的赤字率从3%打到了3.8%，一正一负，国债规模开始逆转。
57、这有点像最近QDII的ETF，一个限制了场内申购的上限，一个没限制，那么大家肯定就跑去玩，没有限制的产品了。
58、国债和国开债，活跃度的逆转，也是基于此，两者本来差别就不大，一旦一方弱势，另一方就会迅速攻城略地。
59、国债，特别是10年国债，迅速重新占回了舞台中央。这也是一种对过往快速发展下的偏离矫正，因为全球的债市形态，都是如此。
60、你会说，不是国开债收益率更高，产品户更喜欢吗，但是要注意的一点是，产品户，不管是公募基金、还是理财产品，去买长端的利率债，本来就不是图票息的，或者说，主要目的不是，其主要目的，是吃资本利得，当国债的活跃度变强以后，其上下波动的幅度就会更大，对市场会更敏感，那么交易属性就会更强，以至于产品户最终，也喜欢开始用10年国债做交易了。
61、因为现在都是买盘，债券是单边下行的行情，所以10年国债买盘更多，自然下的就更多了。
62、这就属于，流动性导致的，价格发现的机制。当然，还有一个额外的因素，这几年在银行内部，债券的主要买盘，变成了中小银行（大行放贷，中小银行买债，中小行在贷款市场，被大行挤出，因为价格报不过大行），而中小银行偏爱免税品种，所以不只是国债流动性上来，连地方债现在流动性也变得很好。
62、这是第三个问题，为什么利率债里面，国债比国开债，涨的更好？
......
63、第四个问题，为什么30年国债显得尤其炸裂？
64、这可能是大家最关心的一个问题。
65、这时候，就涉及到债券的另外一个收益率影响因素，期限利差。
66、因为在一个正常增长的经济环境下，剩余期限长的债券，其收益率，应该比剩余期限短的债券，更高，因为我借给你的钱越长，你违约的概率就越大，你就需要给我越多的风险补偿，这个和大家申请房贷一样，申请的时间越长，贷款利率越高，这就叫期限利差。
67、除非，你预判经济会出现衰退，这时候会发生利率曲线倒挂，也就是美国经常发生，并且正在发生的，长端债券收益率比短端低的情况。
68、在我们国家的体系里，长期以来，期限利差都是比较稳定的，因为过去几十年，我们的经济，只有超高速增长和高速增长两个模式，不知道衰退是什么滋味，而从国债的角度出发，长期限的国债，主要是两个品种，10年国债，和30年国债，15、20、50年也有，但是存量债券和供给非常少。
69、那么，我们上面说的，总结一下，在一轮债券牛市中，因为银行等配置需求旺盛，资本受限，以至于利率债受欢迎，下的多；利率债里面，国开债发行断档下滑，国债活跃度反超国开债，所以牛市环境下，10年国债比10年国开债下的多；最终，假如期限利差是恒定的，或者说大致不变的，那么10年下多少，30年就得同步下多少，大差不差。
当然，要补充的是，30年-10年的期限利差不是恒定的，特别是近几年，利差一直压缩。但很奇怪的是，50年-30年的期限利差基本恒定。证明市场认为周期已经失效，后续无论过10年还是过30年，或者过50年，经济都不会有太大起色。包括，这种期限利差的压缩，国开债其实也是，例如210220（20年的国开债），也跟30年国债一样，非常猛。
70、那么，谁在买30年国债？30年的买盘主力一定不是银行，不过10年的一定是，因为银行有久期限制（MPA指标限制，例如最大经济价值，错配率等，特别对于AC账户，也就是持有至到期账户，想想硅谷银行为啥倒闭）。但是，30年的国债，在赚钱效应产生后，会出现两个新的变化，以至于其交易和工具化属性，快速走强。
71、第一，市场往往是非理性的，或者说是逐利的，同样的一笔钱，仓位即使都到了100%，满仓30年国债的效果，至少是满仓10年国债的效果的，3倍以上，也就是说，30年国债的投机效果，遥遥领先，最终，对于很多以资本利得为主要收益来源的投资者而言，30年成为了更爽、更能直接表达我的观点的交易品种，交易活跃度大幅提升，而30年国债存量债券的规模，远小于10年国债，就好像游资喜欢炒小盘一样，更容易炒起来，以至于30年对边际的力量更敏感，驱动30年下的更多，压缩和10年国债的利差，今天已经下破2.5%了，低于MLF，这个相当于央行一年期借款的政策利率，十分夸张。
72、第二，市场多了新的玩家，这可能是大家没想到的，那就是30年国债的对冲属性。这里有两个细分品类，其一，是很多中性策略等产品，因为监管拔网线，导致对冲成本迅速扩大，很多人平了期货，但是又有多头的敞口，就想到用债券去对冲，30年国债的效果是最好的，这在16年体现的很充分，这是1月份开始发生的事情，大家发现很多私募竟然冲进来买30年国债；其二，是很多比如公募的二级债基产品，因为公募股指期货的使用受到限制，所以实际是裸多头，比如对回撤有明显要求的二级债基，特别是比如因为配了比如微盘股，又卖不掉的，就会选择阶段性用30年国债去做对冲，你别不信，很多人真这么干。
72、最终，30年的超长久期，下行带来的接近于股票的赚钱幅度，又刺激了散户的神经，使得30年国债ETF等品种，交易活跃度上升，股吧、基金吧讨论度上升，最终造成了30年国债，炸裂的舆论效果。
73、这是第四个问题，为什么30年国债显得尤其炸裂？
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74、债基还能不能买，以及怎么买？
75、后面怎么看？债市怎么走？债券还能不能买？这不在本文的讨论范围内，再说一遍，表舅主业是写字楼保安，如果我看得准，我也不至于大冬天的和进门送外卖的兄弟锱铢必较了。
76、一定要有个观点的话，从常识上来说，10年国债收益率（市场利率）逐步向下偏离MLF（央行的政策利率），今天30年也跌破政策利率，要么是政策利率出了问题，政策利率偏高，应该快速下调，要么是10年、30年国债下的太快、太火，不理性了，总之，政策和市场，总有一个是错的。
77、如果一定要盲猜一个，如果政策利率是对的，能肯定的是，30年已经失去配置价值，就像之前大家去抢几百倍PE的股票一样，击鼓传花的游戏，就看谁做最后一棒，并且接盘的一定不是银行，所以，可以耐心等一波3月的债市回调吧。
78、更重要的是，表舅想摸着良心，和大家谈一下，固收的产品到底应该怎么买？不保证赚或者亏，只是说怎么投更合理，大家可以记一下笔记，做资管的同业请忽略，毕竟有点得罪人了。
79、第一，普通人，最应该买的固收产品，是电商平台或者银行app里的各种宝宝类、或者现在很流行的活钱+产品，底层都是现金类理财，或者货币基金，或者包含一些短债基金，这些产品波动小、还能有几十万的T+0快赎，这就是资管创新、产品内卷，带给普通投资者的福利。为什么这么说，你要买固收产品，我现在告诉你两个产品，一个是目标收益2-2.5%、实际到手收益就是2-2.5%的产品，另一个是目标收益3-5%、实际到手收益-2-6%（注意，下限是负二）之间的产品，你会选哪个？如果我提前告诉你，大多数人肯定是选前者，对吧？但现实就是，很多人奔着3-5%的收益买进去，最后竟然亏着出来，在债券这个领域，你要始终相信，正态分布、均值回归的理论，只有摊余成本法，是永远的神（极端情况下，也可能亏，监管也在控制极端情况的发生）。
80、第二，如果一定要买净值化的固收产品，纯债类产品，如果你有信得过的、且足够专业的理财经理，优先选择银行理财，且长期来看，优先选择在A银行，买A银行旗下的理财子公司的产品（不展开了），因为即使保险协议存款没有了，理财相对于公募基金，还有几十种确保净值稳定的方式，你要相信，即使泰森断了一条胳膊，也能吊打一个普通的成年人，这是天赋造成的，不是公募基金努力不努力的问题。当然，前提是，你有信得过的、且足够专业的理财经理可以依赖，否则，处处都可能是坑。
81、第三，如果你 习惯了在电商平台上买公募的固收产品，建议你就买存单指数基金、买短债基金、买中短债基金，就可以了，还是一个逻辑，你要高收益，你就不应该来买债基，你既然买债基，你就要确保收益风险比，注意收益和风险的对称。
82、第四，强烈建议，你不要去买任何的长久期债基，也不要去买，过往收益看起来很炸裂的3年以上的利率债指数产品，那些，都是机构投资者的投资工具，你去凑那个热闹干嘛，再说一次，债券，始终都要均值回归的，你如何保证自己不是买在尾部？另外，那些把重仓了长久期利率债的债基，把3年以上的利率债指数产品，推到前台，引导客户去买的管理人，我觉得要么是自己不够专业，真不懂，要么是有必要重新摸一摸自己的良心。
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本文来源：表舅是养基大户，原文标题：《万字长文，30年国债怎么还在变强》