摘要
债市在连续大涨之后，近日出现了大幅下跌。3月6日以来，债市走弱，各期限债券收益率均出现上行，长债收益率调整明显高于短债，截至3月12日，其中10年、30年国债收益率分别上行8bp和11bp至2.35%和2.54%，为2023年12月债市走牛以来的最大调整。近期市场关注的超长债供给等边际变化，是否会带来债市趋势性的变化呢？
近日债市的调整更多是交易盘的行为。以超长债为例，从外汇交易中心交易数据来看，3月11日和3月12日，基金、券商为超长债的净卖出机构， 而农商行、保险为净买入机构，近日超长债的大幅波动更多的为交易盘的止盈行为，从2023年12月以来长债利率更是加速下行，积累了大量的浮盈头寸，这类头寸存在止盈的需求。
超长债短期供给或难放量，超长期特别国债发行预计在5月底或之后发行。首先，项目的正式申报及审核需要一定的时间，短期内对债市供给冲击有限。其次，资产荒环境下，预计市场能够承接万亿规模的超长债，2023年以来保险、公募基金、其他产品类对超长债承接比例高达74%，农商行中期对超长债需求影响可能有限。
趋势反转需要宏观基本面等基础变量出现变化，当前仍需持续关注政策的变化。一揽子化债方案的思路下，地方政府增量债务受到严格的管控，地 方政府化债背景下，债市资产荒持续。当前物价仍处低位，但两会政府工作报告中提及能耗目标，引发市场对产能出清可能推动物价上升的担忧， 但我们认为物价筑底回升仍需时间。我们认为物价改善的持续性仍待观察。2月CPI改善，主要源于春节错位背景下，食品项和出行类服务项改善，而食用农产品价格指数节后出现大幅的回落。2月PPI环比未改善，市场出清带来的工业品价格回升可能仍需要时间，历史上2016年我国也推出供给侧改革来出清产能推升物价，但当前与2016年存在本质区别。当前产能出清对供给侧的作用可能小于2016年，而需求侧当前“三大工程”的体量小于“棚改货币化”，当前外部环境面临不确定性较2016年更大，外需转暖仍需观察。
货币政策短端审慎，并未有实质性边际变化。3月13日，央行开启30亿逆回购，为2023年8月以来的最小续作量，但货币政策短端审慎不变。首先，2023年9月以来，央行始终短端谨慎和长端加码，因而本次逆回购量削减，对银行间流动性的实质性影响有限。其次，当前收益率曲线较为平坦，资金利率持续在比较高的位置，过于平坦的收益率曲线可能抑制金融机构信用扩张，从而抑制经济的修复动能。最后，考虑到宏观政策取向的一致性，超长期特别国债发行前，央行可能进行一定的流动性安排。尽管在银行净息差和汇率掣肘下，短期内央行政策利率下调的概率不大，但我们认为央行货币政策并未发生实质性转变，高实际利率和地方政府化债背景下，央行仍需维持较为宽松的货币政策基调。
债市趋势尚未反转，震荡市中关注调整出的配置机会。当前债市的大幅调整，主要是节奏的变化而非趋势反转，超长期国债供给等因素可能影响债 市短期预期，中期内可能均不支持债市趋势的反转。在政府债券供给未有放量，信贷依然偏弱环境下，资产荒持续，利率也难以抬升，短期或进入筑底阶段，在稳内需政策未实质性加码的情况下，10年国债利率或在2.20%-2.40%。超长债特别国债供给更多的影响超长债利率的节奏，而非 决定超长债利率的趋势，相反，超长债的发行可能带来超长债市场深度的提高，超长债换手率可能持续提高，低利率环境下，超长债能为债券交易 带来超额收益，年初以来20bp左右的利差仍合理，超长债的利率或在2.40%-2.60%。
正文
债市在连续大涨之后，近日出现了大幅下跌。3月6日以来，债市走弱，各期限债券收益率均出现上行，长债收益率调整明显高于短债，截至3月12日，其中10年、30年国债收益率分别上行8bp和11bp至2.35%和2.54%，为2023年12月债市走牛以来的最大调整。与最近几次债券牛市反转不同，本次收益率回升中资金利率并未出现收紧， 那么债市收益率上行是牛市中的调整还是趋势反转呢？
近日债市的调整更多是交易盘的行为。以超长债为例，从外汇交易中心交易数据来看，3月11日和3月12日，基金、券商为超长债的净卖出机构，而农商行、保险为净买入机构，近日超长债的大幅波动更多的为交易盘的止盈行为，从2023年12月以来长债利率更是加速下行，积累了大量的浮盈头寸，这类头寸存在止盈的需求。
超长债短期供给或难放量，超长期特别国债发行预计在5月底或之后发行。政府工作报告中的赤字率和专项债规模并未超预期，市场对政府债的担忧主要集中在超长期特别国债，当前地方债发行进度仍偏慢，考虑到超长债的发行进度，我们预计短期内政府债供给冲击或有限。
首先，项目的正式申报及审核需要一定的时间，超长期特别国债的发行时点预计在5 月或之后，短期内对债市供给冲击有限。超长债为特别国债，用于补充第二本帐政府性基金预算中的收支缺口，相较第一本帐一般预算中的收支缺口，需要匹配相应的项目，项目申报审批需要一定的时间，发行机制可能更类似于2020年的特别国债而非2023年四季度增发的国债。2020年3月27日中央政治局会议明确提出发行特别国债，到6月实际发行历时两个多月，今年从3月5日两会提到发行特别国债起，往后推2个多月，超长期特别国债发行时点预计在5月或之后，短期内特别国债供给对债市影响有限。
其次，资产荒环境下，预计市场能够承接万亿规模的超长债。截至2024年3月11日， 2023年年初以来超长国债（30年和50年）发行4240亿元，而外汇交易中心数据显示，同期保险、公募基金、农商行、其他产品类（社保基金、养老金等）对20年以上的国债的配置分别为1486、1089、58、563亿元，承接率达到75%。而根据我们在《构建债市供需平衡表——兼析2024年债券供需》中的测算，预计2024年保险、公募基金、农商行对债市的配置资金较2023年增长8284、3155、1850亿元，叠加今年监管对大行信贷总量的诉求下降，预计大行对债市的配置力量将加强，地方政府化债背景下城投债务等短久期资产持续收缩，商品房市场筑底阶段住房贷款等长久期资产持续低迷，资产荒可能持续，市场能承接万亿规模的超长期国债。
农商行中期来看对超长债的需求影响可能有限。尽管部分农商行作为国债的承销团成员，可能影响外汇交易中心数据增量配置的准确性，但从数据我们看到，2023年以来保险、公募基金、其他产品类对超长债的承接比例仍高达74%，其他产品类资金显著增配了超长债。短期来看，2024年年初以来超长债行情，可能由农商行和公募基金推动，截止3月11日，二者净买入分别为358、448亿元。
最后，考虑货币和财政政策的协调性，货币政策可能为超长债的发行提供合适的流动性环境。政府工作报告和中央经济工作会议均提及“增强宏观政策取向的一致性”，预计在超长债发行高峰期，央行可能会有相应的流动性安排，例如2020年和2023年特殊再融资债发行前1个月，为维护银行间流动性平稳，央行均降准释放了长期资金。从海外的经验看，美国和日本在利率低位均增加了超长期国债的发行，同时美国财政部会根据期限利差来选择超长债发行的节奏（2023Q4再融资会议），从而节约超长债的融资成本，同时美联储除资产购买外，还通过放松补充杠杆率来增强美国银行业对国债的承接能力（2020年3月），因而海外经验看，超长债供给对超长债利差影响有限。
从需求端来看，地方政府化债背景下，债市资产荒持续，短期内物价持续回升的动力不足。
政府信用扩张的力度可能有限，2023年债市资产荒的格局可能延续。政府工作报告对化债的表述重在落实，继续落实2023年7月政治局会议提到的一揽子化债方案的思路，一揽子化债方案的思路下，地方政府增量债务受到严格的管控，近期部分重债省份基建 项目被叫停也印证了地方政府信用可能仍在收缩的现状。因而我们认为2024年地方政府整体的信用收缩可能对冲中央政府的信用扩张，政府整体信用扩张力度有限。私人部门来看，在缺少增量政策的情况下，近期基本面并未出现变化。居民端，商品房市场近期仍在筑底，而企业端，在内需不足而外需不确定性较强的背景下，设备更新和消费品更新带来的投资需求的改善仍需持续观察，今年监管对大行信贷更重视“质”而非“量”， 因而预计私人部门信用短期内也难有实质性扩张。
当前物价仍处低位，但两会政府工作报告中提及能耗目标，引发市场对产能出清推升物价的担忧，但我们认为物价筑底回升仍需时间。
2月CPI环比改善，主要源于春节错位背景下，食品项和出行类服务项改善，持续性待观察。食品项，春节期间消费需求增加叠加部分地区雨雪天气影响供给，食品价格悉数上涨，而从高频数据看，食用农产品价格指数节后出现大幅的回落。近期生猪价格有所反弹，更多的是节后标肥价差扩大，二育需求扩大，产能往后推移，年内生猪仍面临供给释放压力，规模化养殖削弱羊群效应和养殖流程改变生猪产能供给的时间规律，使得本轮猪周期产能去化的速度和深度均不及预期。
2月PPI环比未改善，市场出清带来的工业品价格回升可能仍需要时间，历史上2016年我国也推出供给侧改革来出清产能推升物价，但当前与2016年存在本质区别。
首先，当前经济增长环境下对环保的诉求可能小于2016年同期，产能出清压力小于2016年供给侧改革时期。由于2023年主要着力于经济复苏，在能耗目标上留有弹性， 当年单位GDP能耗仅下降0.5%，如果2024年单位GDP能耗实现政府工作报告确定的2.5%的降幅目标，2023-2024 两年平均仅下降1.5%，降幅较2015-2019年平均的4.0%， 明显下降。
其次，2016年产能出清的同时，需求扩张。产能出清方面，本轮除传统制造业外，房地产相关行业出清仍在持续，而新能源等新制造业在欧美需求下降的情况下，产能可能也面临出清的风险。内需方面，“棚改货币化”带来房地产需求扩张，外需方面，出口增速于2016Q1见底，欧美经济复苏带动外需扩大，当前“三大工程”的体量小于“棚改货币化”，且当前逆全球化驱使下，外部环境面临的不确定性较2016年更大，外需是否转暖仍需观察。
货币政策短端审慎，并未有实质性边际变化。3月13日，央行开启30亿逆回购，为2023年8月以来的最小续作量，但货币政策短端审慎不变。首先，2023年9月以来，央行始终短端谨慎和长端加码，因而本次逆回购量削减，对银行间流动性的实质性影响有限。其次，当前收益率曲线较为平坦，资金利率持续在比较高的位置，过于平坦的收益率曲线可能抑制金融机构信用扩张，从而抑制经济的修复动能。最后，考虑到宏观政策取向的一致性，超长期特别国债发行前，央行可能进行一定的流动性安排。尽管在银行净息差和汇率掣肘下，短期内央行政策利率下调的概率不大，但我们认为央行货币政策并未发生实质性转变，高实际利率和地方政府化债背景下，央行仍需维持较为宽松的货币政策基调。
债市趋势尚未反转，震荡市中关注调整出的配置机会。当前债市的大幅调整，主要是节奏的变化而非趋势反转超长期国债供给等因素可能影响债市短期预期，中期内可能均不支持债市趋势的反转。在政府债券供给未有放量，信贷依然偏弱环境下，资产荒持续，利率也难以抬升，短期或进入筑底阶段，在稳内需政策未实质性加码的情况下，10年国债利率或在2.20%-2.40%。超长债特别国债供给更多的影响超长债利率的节奏，而非决定超长债利率的趋势，相反，超长债的发行可能带来超长债市场深度的提高，超长债换手率可能持续提高，低利率环境下，超长债能为债券交易带来超额收益，年初以来20bp左右的利差仍合理，超长债的利率或在2.40%-2.60%。
风险提示：货币政策超预期；外部不确定性超预期；测算假设不确定性可能产生的风险。
本文来源于国盛证券分析师杨业伟（SAC执政编号：S0680520050001）、朱帅（SAC执政编号：S0680123030002）于3月14日发布的报告《固定收益点评：债市趋势反转了吗？》
