摩根大通在最新发布的研报中，详细解析了关于三星在半导体领域的各项关键问题，包括三星高带宽存储器（HBM）业务的最新进展、DRAM和NAND市场的前景、资本支出策略的变化，以及美国芯片法案对三星在美国晶圆厂投资的潜在影响。
分析师认为，尽管三星电子年初至今表现不佳，但其核心业务的盈利能力以及半导体市场的长期趋势，仍为其股票增值提供了有力支撑。而当市场叙事从“AI内存”转向“整体内存周期复苏”时，股票可能会更积极地反应。
HBM业务的资格认证与生产现状
三星电子在HBM领域的进展备受关注。对此，摩根大通在研报表示，截至2023年底，三星已完成与三大GPU客户的HBM3资格认证，并进入大规模生产阶段。HBM3E 12-Hi的样品测试正在进行中，预计2024年第二季度开始晶圆贴片，第三季度起将大规模增产。
摩根大通估计，到2024年底，三星的HBM产能将从2023年底的60k提升至130k/月。
2024/2025年HBM业务对三星的影响
摩根大通在2024年2月的全球内存市场更新中预测，三星的HBM收入将在2024年至2025年达到56亿至95亿美元，较去年的19亿美元大幅增长。随着HBM芯片级密度的增加和更高高度混合比例，存在合理的上行风险。
DRAM利润率何时接近HBM
根据摩根大通的估计，HBM今年的运营利润率（OPM）超过40%，随着工艺产量的提高，有进一步改善的潜力。随着DRAM平均销售价格（ASP）的增长势头略强于最初的预期，预计到年底，普通DRAM的利润率可能会与HBM相似甚至更高。
DRAM升级周期及NAND价格趋势
投资者还对DRAM上行周期能否持续到2025年以后表示关注。摩根大通认为，只要普通DRAM的比特增长率在未来两年内继续以低至中位数百分比增长，上行周期的持续时间可能会比通常更长。
摩根大通表示，NAND价格近期上涨的原因与DRAM不同，NAND价格上涨似乎更多地受到供应控制的影响，而非需求端的推动。尽管预计从2024年第二季度开始利用率将有所提高，但这主要是由于内存制造商的库存积累。除非企业服务器恢复早于预期，否则价格上升的可见性相对较低。
资本支出更新
研报显示，市场对资本支出的预期自年初以来有所改善，随着DRAM行业进入上行周期。
摩根大通预计，由于更高的晶圆厂设备采购对比基础设施资本支出，当前对内存资本支出的假设（24财年预计为31万亿韩元）存在上行风险。
美国芯片法案的潜在影响
根据当地新闻报道，三星晶圆厂可能会根据芯片法案获得超过60亿美元的税收抵免，用于泰勒市晶圆厂的投资，三星自2021年以来已投资170亿美元。
摩根大通认为，这一潜在的税收激励占总投资的约35%，高于台积电在亚利桑那州晶圆厂的税收激励（50亿美元，占总投资的13%）。
OLED业务和移动业务的展望
摩根大通在研报中还写道，在关键客户的疲软季节性之后，柔性OLED的建设势头与去年相比有所减弱。由于混合比例不利（相对更多的刚性而非柔性），整体盈利影响对2024年上半年不利。
摩根大通预计，尽管智能手机销量下降（预计下降中个位数百分比），但由于ASP提高和混合比例改善（主要是由于AI手机销售混合比例的提高），MX部门的盈利将保持平稳。
估值折扣趋势与同业比较
数据显示，三星电子相对于SK海力士的估值差距已扩大至36%的折扣，而Micron目前的交易价格约为未来12个月市净率的2.2倍，与三星电子的1.1倍市净率相比存在显著溢价。摩根大通认为，这种低估主要是由于市场对三星HBM进展的预期低迷所致。
摩根大通最后表示，HBM执行进展和DRAM利润率与同业之间的差距缩小，是三星电子股价表现超越同业的关键前提。随着预计三星的普通DRAM利润率到年底可能与HBM相当甚至更高，当市场叙事从“AI内存”转向“整体内存周期复苏”时，股票可能会更积极地反应。