有一些另类力量在压低美国的波动率，助力股指屡创新高。
趋势兴，CTA王
今年以来，无脑跟趋势的CTA和”押注软着陆”的宏观策略业绩爆炸，很多都是10-15%，业绩里面很大部分是得益于押注股票指数、特别是科技股个股，两类策略都是一扫去年（没趋势）的阴霾。与此相对，认为美国仍有衰退风险、美股需要先跌再涨、Fed会尽快降息的宏观基金不但没吃上席，有的还被重锤。后面这些管理人去年收益不错，但是赌联储pivot赚的钱又吐了出去。
如果你觉得这收益相对于纳指7.7%相比也就那样，别忘了纳指跌33%的2022年，CTA和主观宏观都是涨20-30%。
这些宏观基金，自称看的都是基本面经济数据，而交易方向大相径庭，可见大家对美国宏观的前景分歧还在。风险资产需求激增、美国股市继续创下新高，但经济数据和日益鹰派的美联储，以及选举大戏的不确定性，让一些宏观基金认为今年剩余时间也许并没有那么喜大普奔。不过，美股的资金结构已经发生了很大变化，水深得很，股指表现对宏观事件越来越不敏感。
为什么会这样?
美股波动率奇低
经济和通胀前景并不明朗，要不然Fed也不会鹰一会儿，鸽一会儿。但美股的波动却降到了新低，一般的惊吓根本动弹不了市场，这个是令人疑惑的地方。下图表明，以VIX衡量的标普隐含波动率2月底只有13.4%，而过去五年的平均值为21.2%。一些专家认为，市场生态系统的变化人为地压制了波动性，例如“0DTE”（零日到期）期权的兴起以及专门卖期权的结构性产品大行其道。但在意外冲击情况下，波动率可能会咆哮回来，就像2018年2月的“Volmageddon”波动性末日中那样。
图：近期股票和FX波动率大大低于历史平均
结构性变化
今年3月8日，美国期权交易市场发生了一件里程碑式的事件：“零日到期期权”（行使日只剩下一天的末日期权）的交易量达到历史极值：2.06万亿美元。也是在同一天，美股个股期权的交易总量，自2021年以来又一次超过个股交易量。
0日期权，也叫0DTE，是从2022年开始爆发的，简单来说就是正经期权的涡轮增压版，给快进快出型机构提供超短期的对冲保护，或者被用来猛烈冲刺赌方向。对零售投资者来说，这就是超高杠杆的短线交易神器。这些期权的特点是其价格对经济数据和货币政策变动非常敏感。
这个赌具是2021年初的meme stock潮期间被散户发现并发扬光大的。到了2023年初，标普500期权交易量中竟然有44%是0日期权，现在仍然占一半。这些陡然增加的期权买方需求催生了一个新物种：专门卖期权的ETF，叫income-ETF（收益ETF）。这些ETF被统称为Short vol trades (做空波动率交易)。
Volatility selling embedded ETF（隐含卖出波动率，可以简单理解为option-writing卖期权）的ETF已经在两年内，从0暴增到800亿美元的规模，光是2023年就有$230亿涌入（来源：FT）。这些ETF在持有热门股票仓位的同时，叠加卖出底层股票的期权收取期权金，是为income收益。上方有期权卖出，其底层个股的上升空间被提前锁定了，但是如果股票一直企稳，这些期权金就是白赚的。
现在的股市，资金流的结构已经非常不一样，投资者用涡轮增加期权追英伟达这样的旗帜大票，现在NV一个股票的期权交易量已经是整个市场的15%，类似的事情2020/2021年发生过。要知道这些英伟达的期权的一部分到期了可是要买正股的。在这股炒期权的力量的反复加强下，正股的价格已经停不下来，除非英伟达miss。这就是为什么宏观数据看起来并不笃定，但股指就是不停涨。实际上，和两年前相比，宏观已经和股价越来越不相关。
如果这个卖期权的Income ETF做的是long stock + sell call, 那么在激涨的市场里会产生风险，因为期权部分会in the money, 这个ETF得在市价以下买股票给对手盘。所以你看这些ETF都不是裸卖空期权，避免到时候真的被迫到市场上去干高买低卖这种蠢事。
如果这个ETF做的是cash + sell put，那么市场涨的时候只能收个期权金，市场跌的时候要掏真金白银低于市价接货，直接计损失。所以这类ETF怕的是市场大跌。
所以所谓short-vol做空波动交易，就是这些突然冒出来的“机械化-没有市场观点”的天量资金流压低了市场的波动性：市场涨上去他们卖股票，因为call option变成in the money，他们要履约卖股票给对手；市场跌下来他们买股票，因为put option变成in the money, 他们要履约接对手方的股票。
量化这股力量的潜在风险是困难的，因为就算想知道做空波动交易的确切规模基本没可能。除了相对简单的收益基金之外，这种策略可以采取各种形式，许多交易发生在公众无法获得信息的华尔街交易台上。收益ETF的爆发表明在水面之下发生了更大的事情：公开市场看到800亿美金，私下里可能会有5到10倍是你无法直接看到的。如果有4000亿美金的资金每天的使命就是压低市场的波动，那么当意外发生，这些头寸需要unwind（平掉）的时候，那会是什么动静？不难想象。
图：90年代以来的VIX变化如下图，目前已经低于历史平均好几年
低VIX最著名的反转事件发生在 2018年2月，当时标准普尔 500 指数的低迷引发了 VIX 的飙升，抹去了数十亿美元的short-vol策略盈利，其中最大的受害者是VelocityShares每日反向VIX短期票据（XIV），其资产在一个交易日内从19亿美元缩水至6300万美元。
现在导致反转重演的催化剂尚未出现，也没人知道会不会出现。即使10月份以色列-哈马斯战争爆发，或者美国公布的1月份通胀高于预期，市场仍然平静。近五个月来，VIX指数一直低于20历史平均水平，自2018年以来，VIX这么平静仅有两次。去年12月，波动率指标触及疫情后的低点：12。
FCN
Short-volatility ETF就是卖options收期权金，类似私行的FCN：fixed coupon notes。FCN拿捏了散户投资者FOMO（fear of missing out）的恐慌、以及想买又怕追高的心理，是私行大卖的一种理财工具。做空波动这种交易，只要市场保持平静，就可以获得可靠的收益。目前一直向上的指数、奇怪的低波动率，正是这种工具的温床。她给了不敢上车买正股、但是敢拍胸脯英伟达跌20%一定买入的散户一个完美的心理按摩：看我这个基本面出发的理性散户，现在NV太高坚决不参与，但是NV跌了我一定参与，在等待期间我还能收个比高收益债还高的期权金。
这个产品设计得太完美，以至于做了腾讯FCN还在套着的客户，又打上做美国七姐妹的主意：因为这次不一样，这次是美股。其实如果标的分散，而且目标是美国七姐妹，FCN风险不大，只是赚不到想象中的那些固定收益，因为私行设计了knock-out：如果标的涨太快这个产品就提前结束，你只能roll over再做个新的，一进一出恍惚之间就好几个月没收到想象中的收益。
好在私行客户都很忙，没功夫仔细评估产品的实际效果和预期收益的差异（tracking errors）。另一种情况就是真的接货，但一般标的跌20%那一定是股指崩了，20%的跌幅肯定挡不住。
前面说的这种short-volatility ETF其实就是私行FCN的ETF版本，这对私行是个挑战，因为复杂包装的OTC产品变成了可上市买卖的基金产品。当然了，大户对这种 ETF可能还是会犹豫，因为无法满足自己想象中参与个股判断的欲望。
美国Outlook
所以，一个月一个月跟踪宏观基本面做交易，还是跟上flow引发的动能和趋势做交易，恐怕很难完全驳斥任何一方，但是在墙内做看空美国交易，难度确实不小。现在美股里的钱有期权的钱，有系统化交易的钱，有基本面的钱，有被动的钱（指数、ETF），有零售的钱，结构相当复杂。再添上一把火的，是机构已经放弃了在自己的仓位上做对冲，因为做空用的标普里或纳指期货里还是有AI，现在空AI那不是找死吗？另外，现在联储，财长和华尔街已经统一思想，把降息当作共识。全市场long only, 现在就是这个情况，这就是为什么通胀还是有较为韧性的角落没搞定，但是市场已经无视了。
但还在盼着衰退的宏观经理，总能找到怀疑的理由和怀疑的种子：
一月就业报告整体表现强劲，但可能有季节性因素。那么如果跟踪现在关键经济指标，并将其与美联储前几次加息周期的经济轨迹进行比较，能否发现规律？
实际上这个比较研究的结论是比较混沌的，现在到底是像加息加出衰退的1988年、1999年和2004年那个周期，亦或者现在处于大周期中的修正、或者干脆就是软着陆，几个数据揭示的轨迹不太一样。
1.一些劳动力市场指标，如私人就业和失业率，尽管最近的数据有所改善，但连续看起来更接近衰退轨迹；
2.几个月前，失业保险申请的回升轨迹和衰退的那些周期迹象一致，但现在看起来更像非衰退时期的轨迹；
3.股票这么涨，印证了申领失业数据中的乐观情况；但与制造业或消费者信心相关的指标看起来仍然相对疲软；
4.1月份的通胀数据显示，服务业通胀比预期的更有韧性。核心PCE平减指数环比上涨0.4%，而核心服务价格（不包括住房）增长0.6%，为近两年来最强劲的增速。其中一些强度可能是噪音，也许是年初残余季节性的另一个例子。
总之，经济衰退与否的问题仍远未解决。但是让所有看衰美国的中外投资人尴尬的是，2023年是1968年来全市场最齐心预测衰退的一年，大伙觉得概率达到44%，结果衰退没来，见下图。
选举年
对美国人来说，选举年从来都不是小事。下面的投票揭示了美国人的担心排名，其中选举第一，看来两个老头的二次对决真的让美人又无奈、又害怕，人们都想起来四年前的那场内乱边缘的政党更替。在这个担心排名中，中美关系名列第五。
有研究机构统计了自1952年以来，总统在任周期的逐年标普表现，结果发现第四年（也就是今年）一般都还行，虽然最惨的极值是-38%，不过那年刚好是2008年的全球金融危机，最强的1980年涨幅30%。其他统计包括:
总统任期首年，中位数是涨11.3%，range从-15%到+33%，对应2021；
次年：涨5.3%，range从 -28%~+53%，从90%CL上看无疑是四年中最差者，对应2022；
第三年：涨22.7%，range从0到正38%。这是最神奇的一年，70年来所有数据点居然没有一年负的。可惜去年初出call东升西降的中国PM没有看过这个数据，否则就不会赌美国连跌两年了；
末年：涨14%，range从-10%到+33%。这就是今年，目前的状态比较符合全年涨幅在历史中位数以上，也就是15-20%。
虽然听起来这么统计很无脑，但是你看拜登任上这几年，好像还有点符合规律。
Source: FT，Volatility ebbs as $26bn pours into option-writing ETFs；Bloomberg：One of the Most Infamous Trades on Wall Street Is Roaring Back Billions pour into ETFs selling options in huge bet on stock calm
来源：赤兔一哥 海外对冲 原文标题《繁荣美股背后的另类力量》
