摘要
1.红利板块并不只有防御性，但日本在泡沫消化阶段往往被视为避险资产。长期来看，增速降档之后红利资产有较为持续的超额收益，但并不总发生在防御阶段。03-05年、21-23年日股牛市阶段，红利指数反而表现出很强的进攻性。不过仅看日本泡沫消化阶段（1990-2002年），红利板块的确更多被看成是避险资产。这一阶段共发生5次持续半年以上的红利资产跑输东证指数的情况，无一例外都发生在市场反弹阶段。因此如果从一年左右的维度考虑，配置红利资产可能仍然需要考虑择时。
2. 02年之前日本五次红利资产跑输阶段，都对应地产景气的阶段性回暖。90年代日本红利板块受追捧，是基于地产大周期拐点向下的判断；反过来，红利“歇脚”阶段，就来自于地产景气的阶段性回暖。1996年及以前，日本资本市场红利跑输阶段往往是顺周期领涨，且每次地产股反扑幅度都不低，这可能是基于日本经济和地产在1995-1996年出现的B浪反弹，市场对一些长期因素的担忧有所缓解：（1）日本总量经济的顶部出现在1995-1996年；（2）日本房地产开工在1992年之后小幅回升，1995-1996年形成二次大顶；（3）日本三大地产商财务数据在1995-1996的地产小阳春阶段都有不同程度改善。
3. 科技产业爆发，是日本红利资产跑输的另一个触发因素。90年代后半段科技股牛市的大背景是亚洲金融危机“砸坑”+互联网泡沫“冲顶”，是日本长熊阶段非常宝贵的挣钱机会。东证电器指数在1998年11月-1999年11月上涨168.8%，同期红利全收益指数下跌3.4%。日本科技股牛市的形成并非单纯拉估值，背后有强劲的基本面支撑：（1）日本集成电路、电子设备、消费电子等细分方向的出货情况在1999-2000年之间爆发；（2）个股层面，日本科技龙头经营情况在1995-1997年整体上台阶，1998年及前后受危机冲击回落之后，不少公司在1999-2000年盈利再度改善。
4.如何看待当前A股【稳定价值类】资产？（1）【稳定价值类】的核心是相对稳定的ROE，股息率只是结果。90年代，日本经济增长动能不足的区间，稳定ROE的因子持续有效。（2）90年代，日本地产泡沫破灭后，日本稳定类资产有三个阶段出现压力，两次是地产周期回升，一次是全球科技爆发。（3）在国内地产周期出现明显反弹或者有新兴产业爆发之前，A股的稳定价值类资产可能仍然处于跑赢的趋势中。但是我们认为投资机会应出现在成交额占比相对比较低的位置。
风险提示：国情差异下经验无法简单照搬，可得数据不完整带来的偏差等。
日本股市实证经验：稳定类资产何时“歇脚”？
1. 红利板块并不只有防御性，但在日本泡沫消化阶段往往被视为避险资产
长期来看，增速降档之后红利资产有较为持续的超额收益，但并不总发生在防御阶段（图1）。2003年日本走出持续的负通胀之后，迎来了一轮长达三年的牛市：03年4月-04年4月东证指数上涨57.5%，横盘整理之后，05年5月-06年4月再上涨60.8%。这一阶段红利指数表现出很强的进攻性，不过市场交易的并非高股息，而是强补库周期下的周期品的大幅上涨。
另一个进攻阶段发生在21年之后，日本股市进一步走高，红利指数依然表现优异。2013年之后，日本市场股息率整体都有所提升，1993-2002、2003-2012、2013-2022三个10年里，东证500指数的年平均股息率分别为0.83%、1.66%、2.07%；其中，一些优质的消费和科技类公司也开始提高分红水平。这也是过去一个阶段我们同市场交流很多的命题，即拉长看，稳定且高的红利必定是来自稳定且高的现金流、盈利水平。
不过仅看日本泡沫消化阶段（1990-2002年），红利板块的确更多被看成是避险资产。这一阶段共发生5次持续半年以上的红利资产跑输东证指数的情况（图2），无一例外都发生在市场反弹阶段。因此如果从一年左右的维度考虑，配置红利资产可能仍然需要考虑择时，否则会错过一些难得的增厚收益的机会。
此前的报告我们也通过实证数据说明，泡沫消化阶段红利板块实则是有相对而无绝对，剔除大跌的1990年，MSCI日本高股利指数在1990年底到2002年末的12年间，下跌了14.2%（同期东证指数下跌51.4%）；无论如何这都不是一个好的持有体验。而市场永远不缺机会，东证医药指数在这一区间逆势涨了30.0%，精密仪器指数上涨21.8%。
2. 02年之前日本五次红利资产跑输阶段，都对应地产景气的阶段性回暖
90年代日本红利板块受到追捧，是基于地产大周期拐点向下的判断；反过来，红利“歇脚”的阶段，就来自于地产景气的阶段性回暖。我们将这五次红利板块跑输的阶段概括如下（图三），可以看到1996年及以前，日本资本市场红利跑输阶段往往是顺周期领涨；1997年之后，红利跑输阶段主要是成长板块占优。但无一例外，背后都有地产景气的阶段性回暖（图四）。
1996年之前地产股每次反扑幅度都不低（绝对收益30%左右，超额红利指数10%以上），这可能是基于日本经济和地产在1995-1996年出现的B浪反弹，市场对一些长期因素的担忧有所缓解。我们可以通过宏-中-微观数据分别来看：
宏观数据上（图5），日本GDP增速1995-1996年继续走高，日本GDP/美国GDP峰值出现在1995年（不过这里也有汇率升值的关系）；日本出生率在1994-1996年暂时止住了持续的下行趋势。
行业数据上（图6-7），日本房地产开工在1992年之后小幅回升，1995-1996年形成二次大顶；房价跌势也由快速下跌转为小幅阴跌。
个股数据上（图8-11），日本三大地产商（三井不动产、三菱地所、住友不动产）财务数据在96年之前也都还有波动和抵抗。95-96的地产小阳春阶段，三大龙头的营收增速、现金流都有不同程度回暖。真正的崩盘发生在1996年之后，三大龙头ROE全数转负，债务压力加大，直到2001年J-REITs（日本版不动产投资信托基金）推出，日本房地产行业的杠杆率才得以较充分消化。
3. 科技产业爆发，是日本红利资产跑输的另一个触发因素
90年代后半段科技股牛市的大背景是亚洲金融危机“砸坑”+互联网泡沫“冲顶”，是日本长熊阶段非常宝贵的挣钱机会。以东证电器指数（含半导体、消费电子等）为标杆：
1998年11月-1999年11月，东证电器指数上涨168.8%，同期红利全收益指数下跌3.4%，超额172.2%；
2001年10月-2002年4月，东证电器指数上涨35.3%，同期红利全收益指数上涨0.4%，超额34.9%（详见图3）
日本科技股牛市的形成并非单纯拉估值，背后有强劲的基本面支撑。日本集成电路、电子设备、消费电子等细分方向的出货情况在1999-2000年之间再度爆发（图12）。
个股层面（图13-15），我们筛选截至1999年末市值在1万亿日元以上的科技龙头。整体来看，日本科技龙头的经营情况（市场规模-营收增速；盈利质量-ROE；成长能力-净利润增速）在1995-1997年整体上台阶，1998年及前后受亚洲金融危机冲击回落之后，不少公司（比如多数半导体龙头）在1999-2000年盈利再度改善。
4. 如何看待当前A股【稳定价值类】资产？
（1）【稳定价值类】的核心是相对稳定的ROE，股息率只是结果。90年代，日本经济增长动能不足的区间，稳定ROE的因子持续有效。
（2）90年代，日本地产泡沫破灭后，日本稳定类资产有三个阶段出现压力，两次是地产周期回升，一次是全球科技爆发。
（3）因此，在国内地产周期出现明显反弹或者有新兴产业爆发之前，A股的稳定价值类资产可能仍然处于跑赢的趋势中。但是我们认为投资机会应出现在成交额占比相对比较低的位置（图16）。
本文来源：徐彪 (ID:fenxishixubiao)， 原文标题：《经典复盘：日本稳定类资产阶段性跑输的背景》
