核心观点
量化宽松（QE）是指央行在基准利率处于或接近零时采取的非常规货币政策。对于美国而言，具体实施方式是在公开市场上从一级交易商处购买联邦政府发行的国债与政府资助的企业发行的抵押债券（MBS），采用逆向歧视性拍卖的方式购买国债。美联储以此增加基础货币供给以及商业银行的流动资产，以刺激信贷增加，从而向市场注入流动性。而日本央行实际上是QE的先行者，最先于2001年采取量化宽松以应对流动性陷阱。对于欧洲而言，欧债危机爆发后，2015年欧央行开启量化宽松以刺激经济、提升通胀恢复至目标水平。
基于中国人民银行法，我国央行不得于一级市场认购国债，但能在二级市场买卖国债来实施货币政策。央行资产负债表中“对政府债权”项目很少出现变化，其中比较明显的一次增长出现在2007年，央行购买1.35万亿特别国债以提供中国投资有限责任公司的资本金，属于单次、定向的操作，与QE相关性不高。
美日欧量化宽松经验
量化宽松（QE）是指央行在基准利率处于或接近零时采取的非常规货币政策。对于美国而言，具体实施方式为央行先创造出超额准备金，使用这部分资金在公开市场上从一级交易商处购买联邦政府发行的国债与政府资助的企业发行的抵押债券（MBS）。美联储以此增加基础货币供给以及商业银行的流动资产，以刺激信贷增加，从而向市场注入流动性。
美联储采用逆向歧视性拍卖的方式购买国债。具体而言，美联储宣布每次购买的总金额范围，允许一级交易商提出多个报价，私人投资者虽不能直接参与报价，但可以在二级市场向一级交易商出售证券。报价结束后，美联储基于内部样条价格和现行二级市场价格，在提出的报价中选择更有吸引力的报价进行购买，这种拍卖方式可以通过竞价来降低购买成本。
量化宽松可通过多种渠道影响经济。首先，量化宽松会通过流动性渠道、信用渠道影响经济，央行投放的基础货币会直接增加流动性，进而会降低市场流动性溢价、增强银行放贷意愿与能力、推动银行降低贷款利率、刺激信贷增长。其次，量化宽松会通过投资组合再平衡机制影响市场，即央行购买证券会降低整体市场久期风险以推动降低期限溢价。再次，央行量化宽松也具有信号意义，会通过增加市场长期低政策利率预期来提振市场信心，以促进经济复苏。
日本央行最先采取量化宽松以应对流动性陷阱。90年代初，房地产市场和股市泡沫破灭使日本经济长时间陷入利率几乎为零的流动性陷阱，经济步入长期停滞期。随后2001年IT泡沫破灭直接导致日本央行于2001年3月宣布推出量化宽松政策。量化宽松实施方式为日本央行通过公开市场操作在二级市场购买日本国债，通过增加银行准备金余额，以提高市场流动性，从而刺激经济增长以缓解通货紧缩。2010年10月，日本量化宽松再升级，开启全面货币宽松政策（CME）以降低长期利率以及风险溢价，除购买国债外，CME新增了私营部门金融资产的购买计划，包括公司债券、商业票据、交易型开放式指数基金（ETF）和房地产投资信托（REITs）。
欧债危机爆发后，2015年欧央行开启量化宽松以刺激经济、提升通胀恢复至目标水平。2009年美国金融危机蔓延世界对各大经济体都产生了冲击，欧元区内希腊、意大利、西班牙等国家经济迅速恶化引发了欧洲主权债务危机，并且欧元区通货紧缩压力也逐步恶化。在此背景下，2014年9月，欧洲央行宣布购买资产支持债券（宣布担保债券购买计划，CBPP3）和担保债券（宣布资产支持证券购买计划，ABSPP），欧洲央行于2015年1月宣布公共部门采购计划（PSPP），将资产购买范围扩大到公共部门债券。三个购买计划都构成了“量化宽松”（QE），但公共部门采购计划规模最大、效果更显著，因而欧央行正式的全面的QE启动往往以2015年1月宣布公共部门采购计划为开始标志。
我国央行购买国债的法律依据与实际操作
基于中国人民银行法，央行不得于一级市场认购国债，但能在二级市场交易。《中华人民共和国中国人民银行法》第四章第二十九条提到“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，明确了我国央行不得在一级市场认购国债，而货币创造也并非政府债务的衍生，实质上否定了财政赤字货币化和MMT理论。
然而在第四章的第二十三条“中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具”中的第五点提到“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”，表明在二级市场买卖国债来实施货币政策在法理上是具备可行性的。此外，《中华人民共和国中国人民银行法》中表明央行可以买卖的资产主要是债券，并未提到允许参与权益市场等场合的交易。
历史上我国央行购买国债次数较少，且对象主要是特别国债。尽管法律上允许央行在公开市场上购买国债，但是央行资产负债表中“对政府债权”项目很少出现变化，其中比较明显的一次增长出现在2007年。
当时财政部向中国农业银行定向发行特别国债1.35万亿，公开发行0.2万亿元，共筹集到1.55万亿人民币资金，而后向央行购买2000亿美元的外汇，作为中国投资有限责任公司的资本金。央行再用出售外汇的资金，在二级市场上从农行买入1.35万亿的特别国债。有别于传统意义上的QE，央行购买特别国债的操作存在明确额度，且是单次的、定向的操作，与货币支持财政的相关性不高，同时也并非以零利率买入。
私人部门需求不足而地方债务压力已高，中央加杠杆势在必行
痛点一：需求端内生修复动能不足，私人部门主动加杠杆意愿有限。疫情长尾影响下居民部门对于自身未来就业、收入的预期偏弱，进而缺乏主动加杠杆购房的意愿；预期不稳环境下，去年四季度来PMI回归荣枯线下，需求端的弱修复也制约了企业生产端改善的斜率。在需求偏弱主导的经济压力下，传统的货币政策工具效果更多类似于“推绳子”，资金从银行间体系流向实体经济的传导机制受阻，进而引起资金脱实向虚和债市杠杆高企等问题。参考日本上世纪90年代资产负债表衰退阶段的政策操作，私人部门需求不足的环境下，政府部门加杠杆支持经济的必要性抬升。
痛点二：地方债务压力高企，增量杠杆空间不足。在地方财政支持实体经济发展的需求下，在一般或专项地方债到期后，地方政府通常会选择发行再融资券的方式来“借新还旧”。土地财政模式成效不及以往的环境下，地方政府对于债务滚动的需求也存在一定粘性，进而导致近年来地方债务余额持续抬升。截至2023年12月底，囊括地方政府债和城投债的广义地方债务存量已高达52.55万亿元，对地方政府形成了相当的付息压力，而地方债务化解仍是2024年的主要工作之一，指望地方进一步加杠杆支持经济显然并不合理。
支持经济修复，中央财政延续扩张有必要也有空间。在经济内生修复动能不足，而地方政府加杠杆空间受限的环境下，中央政府加杠杆的必要性凸显。截至2023年三季度，我国居民部门、非金融企业以及政府部门杠杆率分别达到了63.8%、169%和53.8%。横向上比较，我国居民部门杠杆率在2021年后已较为接近美国和日本等发达经济体，而政府部门杠杆率则仍明显低于后者。结构上看，2010年后地方政府杠杆水平抬升并超过中央政府，而21世纪以来我国中央政府杠杆水平抬升斜率非常缓和，2023年三季度录得22.6%。支持实体经济诉求下，2023年四季度追加了万亿国债的发行额度，中央财政扩张的重要性已得到关注，我们预计2024年中央加杠杆的进程仍会持续。
综合考虑经济增长目标与法理可行性，是否存在中国版QE的可能？
理论上，QE是主动释放流动性的同时缓解政府债供给对利率抬升刺激的方式之一。参考美日欧历史上的QE操作，一方面央行不限量购入国债，缓解了国债大量发行所导致的发行利率上行、挤压信用债发行空间等问题，另一方面通过大规模购债，央行也透过财政支出的形式宽幅释放了流动性，改善了债市资金面环境，进而引导国债YTM的进一步下行。在货币供给高增与零利率政策的协同发力下，即使通胀短期处于低位，但实际利率仍然会处于相对合适的水准，进而有助于融资需求的改善。总的来看，仅从传导机制上出发，实施QE可能改善当下我国经济修复过程中面临的部分问题。
尽管操作仍属法律范畴，但利率水准是否支持央行购债仍需观察。从我国的法律依据上看，《中华人民共和国中国人民银行法》明确央行不得在一级市场上认购国债，但是允许央行在二级市场上交易国债等债券类资产，而历史上央行也确实向中国农业银行购买过特别国债。但是从QE的定义上来看，实施QE的一大前提是利率等于或接近0，而当下2.5%的MLF利率仍距离0有较多空间。再者，此前央行购买国债主要目的在于提供中国投资有限责任公司的资本金，与QE向实体经济大量投放流动性的目的之间存在较多差异，因此无需在0利率的环境下实施。
本文作者：明明，来源：明晰笔谈，原文标题：《论QE的内涵与实践》，部分内容有删减，分析师：明明执业证书编号S1010517100001
