2023年，等来线下出行全面复苏的免税行业终于“回暖”。
免税龙头中国中免（601888.SH）日前发布2023年财报，终于止住了自去年开始的下滑趋势。其全年实现营收675.4亿元，同比增长24.08%；实现净利润67.14亿元，同比增长33.46%。
与高光期的2021年相比，中国中免的营收仅略减少1.36亿元，净利却大幅减少了41.24%。
原因在于，相比2021年中免给机场交的租金更多了，报告期内销售费用同比大增133.65%至94.21亿元。
另一方面，为了清除挤压的库存，中免在线上有税渠道卖起了免税价格的香化产品，这导致其31.82%的毛利率相比21年仍低了1.86个百分点。
在消费弱复苏的环境下，中国中免开始了一系列调整。
其一边与机场重新约定租金扣点，将保底金额和扣点比例进一步下调，保障利润；
另一边则减少折扣、并对旗下产品结构进行调整——降低香化用品，提高珠宝等精品的占比，以押注更高端消费力。
信风（ID：TradeWind01）从接近中国中免人士处获悉，目前香化产品对中免海南市场营收的贡献比例已不足40%，而在2021年这一数字超过60%；目前快速增长的品类则是手表、珠宝等高端消费。
不难理解，高端消费受到的外部环境影响更小，牢牢掌握着富人群体中的高端消费力，正是顶奢更抗周期的原因。
过去中免瞄准的是中产钱包，其超六成营收由香化用品贡献，这部分群体在疫情过后消费降级明显，消费得也更谨慎。
在消费者洗护用蜂花、取暖靠军大衣的当下，中免抓住更高端的消费力几乎相当于有更高的业绩确定性。
但留给中免的疑问还有一个：在全球旅行恢复的今天，相比有汇率优惠的欧洲等地，海南不免税的顶奢品牌足够吸引高端消费人群吗？
截至4月1日，中国中免收于87.5元/股，股价较2023年初已跌超六成，总市值约1800亿元。
营收结构“再平衡”
2023年，中国中免再度对免税、有税渠道的营收结构进行了调整，消费者难在线上找到与海南免税店相当的折扣体验了。
在2022年，中国中免有税渠道营收占比首次超过免税渠道，达到51.39%。彼时中免在线上有税渠道卖着比免税渠道还要便宜的部分品牌商品。
但在2023年，免税渠道共为中免贡献442.31亿元营收，同比增长69.91%，营收占比达65.49%；有税渠道仅贡献营收223.45亿元，同比减少20.12%，仅占比33.08%。
有税渠道营收占比变化背后，是中免对渠道营收结构的“再平衡”。
疫情期间，由于国际出行受限，中国中免线下免税渠道中的机场渠道受损严重，其搭建的线上有税渠道暂时成为了中免的第二条“大腿”。
中国中免通过“中免日上”小程序等平台，按照跨境电商的模式卖货，其凭借全球免税龙头的采购优势，实现了更低的商品售价。
但中免付出的代价则是对盈利能力伤害，毛利率从2020年的40.64%降至2022年的28.39%。
因为中免有税业务的的实质就是将有税商品用免税的价格来卖，这部分业务的成本更高，毛利率自然也更低。
2023年，中免免税渠道和有税渠道的毛利率分别为39.49%和15.25%，后者还不到前者的二分之一。
从品牌方的角度说，并不乐见中国中免有税渠道的占比过高，因为中免有税商品的价格会击穿品牌价格体系。据安信证券调研数据，中国中免2021年线上有税渠道的部分品牌商品售价比免税渠道还要便宜。
在2023年，中免对价格的管制正变得严格，线上渠道正逐渐沦为清库存的特定渠道，而非营收支柱。
信风（ID：TradeWind01）从接近中国中免人士处了解到，考虑到线上线下价格的平衡，目前中免对线上商品的定价需要品牌商的准许，且主要以清库存为主，旨在消化部分限定品牌的销售，品类也比较有限。
这从2023年中免有税、免税渠道的毛利率变化也能看出：有税渠道毛利率同比减少了2.17个百分点，而免税渠道则微增0.08个百分点。
但中免的免税渠道快速恢复的同时，给机场交的租金也在变多。
中免2023年的销售费用同比大增133.65%至94.21亿元，是2021年的二倍还多，导致其净利润仅相当于2021年的六成。
于是在2023年12月26日，中免与上海机场（600009.SH）和首都机场签订补充协议重新约定扣点比例， 将“低保底、抽成封顶”的合作模式变更为“更低的保底、更低的扣点比例、但扣点金额上不封顶”的模式。
有华东地区券商社服分析师对信风（ID：TradeWind01）表示，自2023年12月1日执行的新合同预计会降低中免的租金压力，对中免利润形成约10亿元的正面影响。
信风（ID：TradeWind01）另从中国中免相关人士处获悉，不只是首都机场和上海机场，中免去年已与海南机场方面协商，整体租金成本有所下降。
抓住更高端的消费力
2023年初，喜迎线下游客的中国中免猛然发现，人回来了，但消费没有。
消费“弱复苏”的态势几乎持续了2023年全年。
据海口海关数据，2023年海南离岛免税购物金额同比增长25.4%至437.6亿元，购物人数则同比增长59.9%至675.6万人。但更能表现个体消费能力的海南离岛免税客单价却同比下滑21.61%至6477.2元/人。
有华东地区长期跟踪消费行业的私募人士对信风（ID：TradeWind01）表示，在疫情过后，消费力受损最严重的其实是中产，这恰恰是中免的核心消费群体，反而顶层消费力受到的影响并不大。
降本之外，中国中免当下面临最为关键的问题还是如何增收。
当下消费环境里，中国中免想开了，其不再迎合中产，而是选择提高客单价，在2023年开始了一系列对顶层消费力的布局。
首先，在2023年，中国中免启动了“S店”项目，对标顶奢品牌的运营和服务标准，面向高净值人群进行服务，以提高客单价。
信风（ID：TradeWind01）从接近中国中免人士处获悉，在“S店”项目中，品牌的客单价相应有所提高，比如宝格丽的客单价就从3.5万提升至6万元，今年对于高净值客户的服务和管理被中免管理层视为重点KPI。
其次，中国中免对产品结构也有一番调整。中免降低了在售产品库存中香化用品的占比，提高了对高客单价的手表、珠宝等精品类商品的占比。
西南地区社服行业券商分析师曾对信风（ID：TradeWind01）表示，中免2023年下半年对产品结构进行调整，增加烟酒、珠宝、手表等高毛利产品的比例，并引入国产香化品牌。
信风（ID：TradeWind01）从上述接近中国中免人士处获悉，中免三亚免税店2021年的香化产品销售占比超过50%，但2023年手表、珠宝等商品的占比已经超过了香化品类，营收增速超50%。
最后，中国中免终于将顶奢品牌请到了海南。
2023年，LV、Dior两大顶奢相继在三亚国际免税城二期云戒岛 ( 原河心岛 ) 开业，尽管上述两品牌并不是在中免的免税渠道，中免仅获取租金收益，但对高净值人群来免税城具有相当的引流作用。
信风（ID：TradeWind01）另从中免相关人士获悉，Prada、MiuMiu、Gucci等重奢品牌也将于2024年入驻三亚国际免税城。
面向2024年，中国中免面临的消费环境仍不算乐观。
据海口海关数据，包含了春节假期旅游旺季的2024年1-2月，海南离岛免税销售额同比下降21%至97亿，购物人次和人均消费金额则分别同比分别下降3%和19%。
中国中免所处的免税赛道也正在变得拥挤。
2021年时，瑞士免税巨头Dufry就与海南省发展控股有限公司签署战略合作协议，计划在海南等市场开发免税消费业务；同年，背靠LVMH的另一旅游零售商DFS业余深圳免税集团合作进驻海口观澜湖开展免税业务。
这一背景下，改变运营策略以抓住更稀缺、有更高消费力的人群成了中免并不算难的抉择。
毕竟在旅游旺季，有钱人应该不会介意海南动辄破两万的机票。
