近期，由于财务资料已过有效期，沪深在审IPO项目迎来了中止潮。
信风（ID：TradeWind01）据沪深交易所披露的数据统计，截至4月2日合计共有339单IPO项目处于中止状态。
作为中止潮的一员，湖南恒昌医药集团股份有限公司（下称“恒昌医药”）主要为中小型连锁药店、单体药店及基层医疗卫生机构供应医药产品。
但在招股书中，恒昌医药将直接面向C端消费者的连锁零售药房作为其可比公司，客群存在明显差异的情况下如此对比的合理性仍然需要打上问号。
恒昌医药报告期内业绩增长稳定，2020年至2022年收入分别为18.49亿元、21.43亿元和30亿元，同期归母净利润分别为1.04亿元、2.04亿元和2.49亿元。
其中，中成药为恒昌医药贡献了近5成的收入。
此番IPO，恒昌医药计划发行不超过0.40亿股、募集7.71亿元，投向“恒昌医药总部基地项目”、“大健康产业集成服务线上平台建设项目”以及补充流动资金。
不过自2022年1月向深交所递交创业板IPO申请算起，恒昌医药的问询时长迄今已超过2年。
恒昌医药何时可以等到上会的机会，市场正在持续关注。
“可比性”待考
不只是奶茶店在抢占县城，医药流通企业亦瞄准了这一市场。
恒昌医药主要为中小型连锁药店、单体药店及基层医疗卫生机构提供医药产品的供应服务。
平价是恒昌医药的核心优势。
招股书显示，恒昌医药依靠压缩医药流通的中间环节，直接向上游的制药企业采购，并为下游供应自有品牌的药品。
“公司通过自有销售团队以会员邀请制的方式与下游客户建立了深入的合作关系，压缩传统医药流通领域的层层中间环节，直接与上游优质制药企业合作，降低采购成本，为会员客户提供优质平价的医药产品。”恒昌医药指出。
价格确实是这类药房的痛点。
由于单体/中小型连锁药房的药品采购量有限，其在面对上游药品经销商的议价能力相对较弱，但这类药房在我国的占比并不低。
药监局发布的数据显示，截至2022年末，我国《药品经营许可证》持证企业数量为64.39万家，其中单体药店数量为26.33万家，占比为40.89%。
2022年，恒昌医药的收入、归母净利润分别为30亿元、2.49亿元，分别同比增长了39.96%、21.79%。
同期恒昌医药的利润率为8.3%。
“一般来说，作为医药流通环节的中间商利润率不会太高。因为本身就是要尽可能地压低中间环节的利润，让下游的药房可以采购到较为平价的药物。所以这类模式主要还是靠规模优势。”华南一位医药流通行业人士向信风（ID：TradeWond01）表示。
不过恒昌医药的利润率不算低。招股书中，恒昌医药将华人健康（301408.SZ）、百洋医药（301015.SZ）和漱玉平民（301017.SZ）列为可比公司，这三家公司2022年的利润率分别为4.91%、6.46%和2.98%，均低于恒昌医药。
信风（ID:TradeWind01）注意到，这三家公司的业务模式与恒昌医药具有一定的差异，可比性或存争议。
华人健康系零售连锁药房，主要客户为C端的消费者。截至2022年末连锁药房门店数已经达到993家，同期合计为其贡献了22.33亿元，占比为68.44%。
华人健康旗下的终端集采业务虽与恒昌医药相近，但2022年收入占比不足1成；
漱玉平民也是零售连锁药房，2022年零售业务收入为68.11亿元，占比为87.07%；
百洋医药则主要为药企提供消费者教育、产品学术推广、营销策划、产品分销等服务，2022年创收37亿元，占比为49.27%，同期毛利额为17.07亿元，占比达 81.87%，是主要利润来源。
对于业务模式的差异性问题，深交所也提出了问询。
“发行人直供专销业务模式与同行业可比公司漱玉平民贴牌产品贴牌业务、华人健康医药代理业务、百洋医药品牌运营业务等是否存在本质区别，与一般医药流通企业在业务模式上的实质性差异。”深交所指出。
对此，恒昌医药则解释称A股市场上并无与其模式完全一致的上市公司，综合考虑各类业务模式的相似程度、财务数据的可比性及可获得性，便选择了这三家公司。
不过有投行人士指出，IPO公司选择可比公司时不必局限于A股。
“如果A股找不到业务模式相近的可比公司的话，其实可以选择美股、台股、港股，这都是允许的。”深圳一位投行人士向信风（ID:TradeWind01）解释称。
事实上，虽然A股公司中难以找到与恒昌医药对标的参照对象，但在港股公司中，药师帮（9885.HK）与之业务模式颇为相近。
作为医药行业的B2B销售平台，药师帮上游连接着药企及经销商，下游对接院外药房及基层医疗机构，以此满足后者对于小批量采购药品的需求。
尽管两者的客户群体、业务模式相近，但恒昌医药认为其产品结构、客户区域与药师帮存在差异。
恒昌医药解释称，其通过商标授权及自主包装设计元素进行上游定制化采购，且需要优选区域内的会员客户。但药师帮类似京东自营商城，产品品类数量多达十几万，不会对药品品种进行单独的品类开发，且实现对基层药房全覆盖，并未进行客户区域的选择。
恒昌医药的解释或许只是一半的事实。
2023年，药师帮推出了自有品牌“乐药师”，严选消费者常见病的用药等。
不仅如此，恒昌医药IPO募投计划显示，其拟将1.81亿元的IPO募资额用于“大健康产业集成服务线上平台”的建设，在这一平台上制药企业与零售终端之间可以实现直接的连接，该模式与药师帮的第三方卖家销售颇为相近。
“此次募投项目将对现有B2B商城进行升级，让制药企业、零售终端在不同场景进行连接，进一步扩充公司产品品类，帮助零售终端打开销售渠道，满足公司客户业务发展需求。”恒昌医药曾如此阐述募投必要性。
恒昌医药的可比公司选择是否具有合理性，仍待论证。
与中小药房“抱团”
恒昌医药针对中小型连锁药房、单体药房的生意，正在面临潜在的冲击。
2023年以来连锁药房并购潮兴起，头部连锁药房不仅数量上迈入万家门店时代，还在加码县城等下沉市场的门店，终端零售药房的整合导致单体药房受到了一定的冲击。
并购潮下，具备规模优势的连锁药房在采购端具备绕过中间商，直接与上游厂商议价的优势，甚至部分连锁药房同样可以在某些品类的药品中实现“自产自销”。
对此，恒昌医药在风险提示中也指出“中小型连锁药店及单体药店被并购或转型将导致公司客户流失，公司的经营及未来发展空间将受到不利影响。”
有意思的是，恒昌医药曾联合全国各大单体及中小连锁药店举行“抱团大会”，以应对连锁药房并购潮所带来的危机。
截至2023年，恒昌医药已经连续举办了五届的“抱团大会”。
这一做法是否能够与连锁药房“对打”，仍待观察。
若从销售品类来看，恒昌医药产品涵盖中西成药、中药、西药等。中西成药贡献了8成左右的收入，2022年带来26.49亿元的收入。
进一步细分后，恒昌医药收入的“大头”则源自中成药，2020年至2022年该品类的收入分别为7.51亿元、10.45亿元和14.14亿元，占比达到40.62%、48.76%和47.13%。
除此之外，此番IPO恒昌医药备受争议之处在于其疫情期间从口罩业务中斩获不少的收入。
2020年至2022年，口罩业务分别创收3.15亿元、0.11亿元和0.08亿元，占比分别为17.05%、0.52%和0.27%。
尤其是2020年，恒昌医药的口罩业务毛利率高达42.38%，高出其直供专销、零售连锁业务毛利率9.60个百分点、16.78个百分点。
“公司于2020年开始从事医用口罩的生产与销售，考虑到口罩业务具有偶发性，且2021年度，发行人逐步停止了口罩生产业务。”恒昌医药指出。
从实际案例来看，部分收入源自口罩业务的IPO项目仍有过关的机会。
2020年至2022年，上交所主板IPO项目健尔康医疗科技股份有限公司（下称“健尔康”）的口罩、防护服和隔离面罩等防护类产品收入分别为7.82亿元、0.62亿元、2.01亿元，其中2020年防护类产品占比曾一度达到48.44%。
伴随着疫情的退潮后，健尔康的业绩出现了大幅下滑。结合在手订单的情况，健尔康预计2023年的收入为10.26亿元至10.31亿元，同比下滑5.66%至6.12%，同期归母净利润分别为1.23亿元至1.24亿元，同比下滑2成左右。
即便如此，今年1月健尔康仍然顺利通过了上市委的审议。
不过恒昌医药的IPO排队时长并不算短。2022年1月，恒昌医药的创业板IPO申请获得深交所的受理，期间更新了3论问询材料，迄今排队时长已经超过2年。
IPO进程缓慢叠加A股IPO景气度下滑的因素，恒昌医药此番上市之旅不确定性正在上升。