存储，算力粮仓新篇章

周期复盘：1）根据市场规模变化情况，我们可以看到存储芯片的波动周期大概是3至4年为一个周期。历史上周期上行主要驱动因素有终端销量爆发、新技术投入应用、晶圆厂合并/减产/产能不足等因素。周期下行的因素包括产能过剩、国际经济形势影响及需求疲软等。2）股价相较于公司的基本面具有一定的领先性，时间在1~2个季度不等。3）利基存储与大类存储趋势同步性较高，从供给和下游需求结构来看有一定的重合度。

存储芯片：大类存储供给端产能去化初见成效，需求端景气度逐渐修复，价格有望持续上行。DDR4因产能受HBM及DDR5挤压形成缺货，我们预计DDR4系列产品1Q24景气持续；客户补库需求推动NAND淡季不淡；HBM系产品及DDR5乘AI算力东风，供不应求，价格维持高位。利基存储厂商营收环比向好，行业回暖趋势已较为明朗。

存储模组：上游存储芯片价格起涨带动模组价格同涨，下游服务器等产品需求修复抬高供给价格。当前存储芯片价格反弹提升模组厂商备货意愿+台、陆模组厂商于3Q23开始战略性备货，我们认为模组端库存有望于2024年逐步释放。

内存接口芯片：1）服务器出货量增加、AI服务器出货占比扩大带动内存接口芯片需求上涨。2）DDR5渗透率提升+子代迭代速度快对配套内存接口芯片及套片存在强需求。

HBM：HBM的应用缓解了“内存墙”的问题。根据SK海力士估算， HBM的需求在2022至2025年之间的CAGR增速将达到109%。SK海力士、三星电子、美光科技三大家竞争进入白热化，各自发力HBM3E产品。 

存储行业具有较强的周期性，波动周期约3~4年。根据WSTS数据，从2004年至今，全球存储芯片产业共经历了5轮周期，目前正处于第6轮周期起点，从市场规模增速来看，2006年、2010年、2014年、2017年和2021年均出现了增速峰值，分别为20.6%、55.4%、18.2%、61.5%以及28.8%。根据市场规模变化情况，我们可以看到存储芯片的波动周期大概是3至4年为一个周期。历史上周期上行主要驱动因素有终端销量爆发、新技术投入应用、晶圆厂合并/减产/产能不足等因素。周期下行的因素包括产能过剩、国际经济形势影响及需求疲软等。存储行业的高技术+资金壁垒造就了如今的寡头垄断格局，原厂通过调整资本开支、控制产量，进而影响芯片价格。下面对于三大原厂的资本开支、芯片价格和股价的变动关系进行历史复盘。

DRAM现货价对存储周期具有指引性，原厂股价基本同步或提前1~2个季度。由于DRAM 市场已形成寡占形态，原厂对于价格的把控能力更强，更能反映存储行业周期性。

观察历史上DRAM现货价格与美光及海力士股价的关系，在周期上行期，股价基本提前1~2个季度开始反应，并于价格触顶后基本同步下跌；在周期下行期，股价基本在现货价格触底前1~2个季度提前触底回升。

根据需求的变化厂商的资本开支也呈现周期性特征。2012年欧洲债务危机使得全球宏观经济走弱，而供给端存储颗粒出货量快速增长，供大于求，此时美光季度资本支出从4Q11的8.69亿美元降至3Q12的2.78亿美元；2015年智能手机需求增速放缓且PC出货量明显下降，需求疲软，三大原厂资本开支由1Q15的97.76亿美元降至2Q16的63.71亿美元；2019年原厂产能大幅落地，下游采购动能减弱，价格迅速滑落，三大原厂资本开支由1Q18的156.24亿美元降至3Q19的103.10亿美元。

在周期上行期，2013年DDR3代替DDR2成为主流产品，14年智能手机全年持续热销，晶圆厂将产能转至LPDDR等移动式内存，三大原厂资本开支由1Q13 的42.27亿美元升至4Q13 的94.42亿美元；17年高端智能机热销，云计算、AI等领域发展导致需求扩张，服务器出货量高速增长，三大原厂资本开支由2Q16的63.71亿美元升至4Q17的161.38亿美元；20年疫情远程服务与云端需求增加，全球供应链受到影响，供不应求，厂商在疫情期间仍扩大资本开支，由3Q19的103.10亿美元升至4Q20的176.82亿美元。

利基DRAM/SLC NAND价格走势与主流DRAM/NAND趋同。DDR3 4GB DRAM与DDR3 2Gb DRAM于2H21至今价格走势重合度较高，1M24 DDR3 4Gb/2Gb DRAM 平均价格分别同比下降16%/14%，环比上升2%/3%。我们预计，随着主流DRAM价格的触底回升，将带动利基DRAM价格环比改善；32 Gb MLC NAND价格维持平稳，1M24~2M24价格维持在2.071美元/片，SLC NAND 1M24/2M24价格分别环比下跌2%/1%。我们认为，SLC NAND价格跌幅已经收窄，静待需求复苏后的价格回升。

中国台湾利基存储厂商股价亦领先于价格走势。NOR Flash市场受益于5G、IOT、汽车、智能手机屏幕等发展而需求提升，NOR价格自2017年起上涨，而4Q18又因供过于求而价格下跌，中国台湾利基存储厂商旺宏和华邦股价于1Q18开始下跌；20年疫情影响，叠加车规需求爆发，NOR Flash价格自4Q20起大幅提升，台厂股价则于1Q20开始上升，均提前3个季度左右；2022年厂商进入去库存周期，终端需求疲软，芯片价格于2Q22左右开始下跌，台厂股价于1Q22提前下跌。

需求逐渐复苏，供给优化，存储芯片价格已步入上行区间。DRAM合约价自4Q21开始下跌，至4Q23触底反弹；NAND合约价自3Q22开始下跌，至3Q23起涨。据Trendforce预计，2024年DRAM及NAND Flash季度合约价涨幅有望逐季增长。我们认为，几大原厂的减产已初步取得成果，随着下游服务器/智能手机等产品需求的逐渐修复，2024年存储芯片价格有望呈现周期性上涨。

三大原厂营收亏损幅度均有所收窄，行业复苏信号明显。根据三大原厂最新财报，三星电子4Q23营收67.78万亿韩元，环比上升0.6%，同比下降3.8%。其中，存储业务营收15.71万亿韩元，环比上升49%，同比增长29%。三星表示，存储业务的业绩改善主要系PC和移动设备单机存储容量增加，以及生成式AI带动的服务器需求复苏；SK海力士4Q23营收11.31万亿韩元，营业利润0.35万亿韩元，实现扭亏为盈。据SK海力士，公司2023年DDR5 DRAM 和HBM3收入同比增长4倍和5倍以上。对于市况复苏相对缓慢的NAND闪存，三大原厂主要集中于投资和费用的效率化；美光2Q24营收58.24亿美元，环比上升23%，同比增长57%。美光表示，2024年HBM产能预计已全部售尽，同时2024年PC和智能手机需求有望复苏。

三大原厂指引2024年存储市场需求改善，产能将分配于高端产品。三星预计未来需求将集中在先进节点，将继续专注包含HBM3和服务器SSD等高附加值产品在内的销售；为顺应高性能DRAM需求，SK海力士将进行用于AI的存储器HBM3E的量产和HBM4的研发，同时将256GB DDR5和16GB~24GB LPDDR5T等高性能、高容量产品及时供应于服务器和移动端市场，拓展MCRDIMM等AI服务器模组及LPCAMM2等移动模组供应；美光预计2024年Capex在75~80亿美元之间，主要用于支持HBM3E的产量增长。

目前利基存储价格企稳，Nor Flash出货量上升，大存储涨价有望带动利基存储价格。利基DRAM国际现货价格自年初以来呈现增长态势，SLC NAND Flash国际现货价格企稳，NOR Flash出厂价格 2023年持续探底，出货量自2H23起环比增长显著，12M23 NOR Flash出厂价格环比下滑5.04%，出货量环比上升7.16%。我们认为，在原厂减产、并将更多产能转移至HBM和DDR5等高端产品的规划下，利基型存储供给预计持续紧缩，叠加大存储涨价的带动作用，2024年利基存储价格有望实现触底反弹。

中国台湾利基存储厂商月度营收环比向好。旺宏1M24营收同比跌幅收窄至-13%，环比上升4%。旺宏表示，公司2024年在NOR及小容量NAND和ROM的价格策略仍维持平稳，预计1Q24业绩筑底，静待下半年行业回暖；华邦电1M24营收同比上升31%，环比下滑2%。据华邦电，SLC NAND及利基型DRAM等市场需求正逐步修复，预计在物联网、网通、监控及电视等市场需求推动下，利基型DRAM价格将呈上涨态势。大陆利基存储厂商营收环比增长，行业回暖趋势已现。兆易创新4Q23预计营收同比有所增长，是3Q22以来单季度首次实现正增长。兆易创新表示，主流产品的上涨对利基价格会有带动，预计1H24会延续温和上涨；普冉股份4Q23营收环比增长20.54%，连续四个季度营收环比增长，实现扭亏。普冉表示，公司产品出货量自1Q23起持续改善，消费类产品去库存已接近尾声，各产品条线价格已逐步企稳。

随着存储芯片价格触底反弹，模组厂商备货意愿提升，涨价趋势传递至模组端。据Trendforce，2M24 DDR4和DDR5模组现货价格环比上升显著，KST DDR4 32G 3200/DDR5 32G 5600价格分别环比增长18%/12%。据CFM闪存市场，SSD渠道市场及行业市场自3Q23起价格呈平稳上升走势。我们认为，尽管一季度是消费电子传统淡季，但随着上游存储芯片的涨价传导，以及下游服务器等产品需求的回暖，存储模组厂商2024年业绩有望持续修复。

1M24中国台湾主要模组厂商业绩亮眼，涨价趋势下营收具备成长动能。威刚1M24单月营收同比增长63.75%，环比上升12.81%，其中单月DRAM营收占比44.09%，SSD占比30.15%，NAND Flash相关包括SSD、记忆卡与随身碟产品营收月增近2成。威刚表示，1H24 DRAM与NAND价格涨势明确，预期季度获利有望持续站高档；十铨1M24单月营收同比增长102.44%，环比下降56.33%，1M24营收创历史同期新高。

DDR5持续渗透，带来更多的内存接口芯片和配套芯片需求。据Trendforce，DDR5导入率受客户端延长旧机种产品周期、延迟新机种导入、AI服务器投入扩大而收敛传统服务器出货比重的状况影响，2023年全年DDR5渗透率约13.4%，预计3Q24 DDR5导入比重将正式超越DDR4。据Yole，2027年全球服务器DDR5内存模组出货量预计将达到2.92亿根，2024~2027年 CAGR达38%。除了内存颗粒的升级外，DDR5也带来了RCD、DB、SPD的升级，并且新增了PMIC、TS的必选需求，我们认为，随着DDR5的渗透加速，内存接口芯片及套片有望实现量价齐升。

子代迭代加快，有助于维系产品ASP。据澜起科技投资者关系活动记录，3Q23公司DDR5第二子代RCD芯片开始规模出货，预计2024年第二子代RCD需求量将超过第一子代；公司在10M23率先试产第三子代RCD芯片，支持数据速率为6400MT/S，预计于2024年随主流CPU厂商的新一代服务器CPU平台的发布而开始规模出货；1M24公司推出DDR5第四子代RCD芯片，支持数据速率达7200MT/S，已向主要内存厂商送样。DDR5迭代速度较DDR4世代明显加快，新子代推出时的单价通常高于上一子代产品，有助于维系产品平均销售单价。

受益于DDR5内存接口芯片出货量提升，接口厂商4Q23业绩环比改善。Rambus 4Q23 GAAP营收为1.222亿美元，环比增长16%。公司于12M23推出业界首款用于服务器内存模组的Gen4 DDR5 RCD，数据速率达7200MT/S。澜起科技4Q23实现营收7.61亿元，环比增长27.28%。随着DDR5加速渗透，澜起连续三个季度实现业绩环增。澜起表示，预计2024年行业需求开始恢复增长，同时单台服务器搭配的内存模组数量也在增加，将带动公司相关产品整体需求的提升。