核心观点
进入二季度，降息的三个条件或有边际变化，进而推动利率下行。（1）从市场预期来看，美联储或将于6月开启降息，国内宽货币空间或逐步打开。（2）当前国内地产投资、销售仍处深度调整区间，一季度财政发力不及预期、专项债发行偏慢，基建增速或有制约，弱势的经济基本面或需宽货币的进一步呵护。（3）中长期视角来看，地方债务风险化解过程中，出于稳增长以及降低债务置换成本的需要，或需要央行宽货币的配合，而地产周期尚未下行至均衡水平，仍需要宽货币进行承托。在“宽货币+弱基本面”的组合下，利率或迎来新的催化。
摘要
一季度以来，10年期国债利率在下行至2.3%左右之后持续盘整。利率短期难以突破2.3%，原因主要有以下两点：1）10Y国债利率已隐含20BP降息预期，但当前在汇率制约下，国内短期降息概率较低；2）经济基本面上，1-2月多数宏观数据好于预期，叠加权益市场情绪回暖、股债跷跷板效应，债市有所回调。后续利率若要进一步下行，或需要MLF降息的引导。下一步降息，需要什么条件？我们分别从海外、国内及中长期视角对这一问题进行回答。
降息条件一：汇率制约利率，等待美联储降息
汇率、利率再一次来到各自的低位，监管面临两难选择，或需等待美联储降息。近期人民币汇率走贬，主要有两大原因：1）2024年美国经济韧性仍强，表现为通胀的顽固和就业的韧性，美联储降息预期延后，从3月议息会议点阵图以及期货市场预期来看，2024年美联储或至少降息3次，最早6月开启降息。2）此外，前期日央行货币政策转向，日元汇率交易利好出尽、日元贬值，日元作为美元指数一揽子货币中的第二大权重，带动美元升值，人民币被动贬值。
降息条件二：经济仍有隐忧，仍需宽货币呵护
1-2月多数宏观指标好于预期，但地产、基建等高频指标表现仍弱于往年同期，需要宽货币的呵护。1-2月，CPI、工业增加值、固定资产投资、出口、消费等多数宏观指标好于预期，但社融等信用指标低于预期，地产、基建等领域的高频指标仍弱于往年同期水平。具体来看，1）虽然1-2月地产投资收敛至-9%，但地产其他相关指标（如新开工面积、销售面积等）仍在双位数下滑区间；2）1-2月基建投资增速在9%的高位，但节后建筑工地开复工率弱于去年同期，一季度专项债发行、城投债净融资情况不容乐观，后续基建增速或有放缓。
降息条件三：化解两大风险，亦需宽货币配合
回顾历史，风险化解需要流动性的大幅支持。例如，2015-2018年期间，为应对地方隐债以及地产高库存问题，我国累计发行置换债约12万亿、新增专项债2.65万亿、净投放PSL约3万亿，合计规模近18万亿，约是2015年GDP的26%，同时1年期LPR报价累计降息120BP。
风险一：地方化债过程中，基建投资或有承压、债务付息压力攀升，需要宽货币的配合。在当前地方化债背景下，地方债务扩张，尤其是隐性债务融资或收到限制，而从资金相关性来看，地方隐性债务对基建增速影响最大，2024年基建投资或有承压，从稳增长的角度来看，仍需要宽货币的支持。此外，从付息压力来看，2024年政府债务余额预计增长13%，而对应2024年广义财政收入、支出预计增速仅有2.5%、7.9%，在付息成本没有明显下降的情况下，政府付息压力或进一步攀升，从减轻政府债务偿付压力的角度来看，需要宽货币的配合。
风险二：地产下行压力仍大，需要宽货币承托。从地产投资规模来看，2023年我国地产投资规模较2021年高点累计下滑近25%，而日本地产投资则于1996年触顶回落，最高累计降幅达54%；从住房价格视角来看，我国70城新房、二手房住宅价格指数较2021年高点分别累计下滑约5%、10%，而日本平均住宅土地价格指数则较高点累计下滑达47%；从居民杠杆率水平来看，我国居民杠杆率仍在盘整，而日本居民杠杆率于1999年开启快速去杠杆，去杠杆幅度最高达12.6pct。总结来看，目前我国地产下行风险或仍大，需要宽货币的承托。
以下是正文
一季度以来，10年期国债利率在快速下行至2.3%左右之后，近期持续盘整。利率短期难以突破2.3%，我们认为，原因主要有以下两点：（1）相较于2.5%的1年期MLF利率，10年期国债利率已隐含20BP的降息预期，但在汇率制约下，美联储按兵不动，国内短期降息概率较低，利率或难以再大幅下行；（2）经济基本面上，1-2月宏观数据陆续披露，其中出口、CPI、固定资产投资、工业增加值等指标均好于预期，叠加权益市场情绪回暖、股债跷跷板效应，债市有所回调。后续利率若要进一步下行，或需要MLF降息的引导。
下一步降息，需要什么条件？我们分别从海外、国内及中长期视角对这一问题进行回答。
降息条件一：汇率制约利率，等待美联储降息
汇率、利率再一次来到各自的低位。2015年“811”汇改以来，汇率、利率处于各自相对低位的阶段主要有2016年末-2017年初、2020年初，两个阶段后续的走势呈现为利率上行、汇率升值，背后的本质原因在于经济基本面的好转。但当下，国内经济仍处于弱复苏阶段，叠加美联储降息预期延后，监管面临汇率与利率的两难选择。
美国经济“软着陆”还是“再通胀”？降息何时到来？
市场曾预期美联储将在2024年一季度开启降息，对此，美债利率提前交易降息预期，在2023年四季度大幅下行；但近期美联储降息预期不断落空，美债利率亦有所回升，背后原因是美国经济韧性仍强，表现为通胀的顽固和就业的韧性。
从更多视角来看：1）美国库存周期处于底部，零售、批发等部分行业出现补库迹象；2）从行业景气度来看，制造业、非制造业PMI均处于底部震荡，消费者信心指数则呈明显回升态势。由于经济持续超预期，通胀黏性较强，市场对美国经济的预期从软着陆转向再通胀。
2024年或至少降息3次，最早6月开启降息。从3月议息会议的点阵图来看，美联储预计2024年降息3次（每次25BP）；从CME期货市场预期来看，市场预期美联储最早将于6月开启降息。随着美联储开启降息，人民币汇率贬值压力将有所减轻，国内宽货币空间亦将随之打开。
此外，前期日央行货币政策转向，导致日元贬值、美元升值，亦是近期人民币汇率贬值的原因之一。3月19日，日本央行宣布调整货币政策框架，决定将短期政策利率从-0.1%上调至0-0.1%，并取消收益率曲线控制政策（YCC），未来将引导短期利率作为主要政策工具。日元汇率交易利好出尽、在货币政策转向后迅速贬值。日元作为美元指数一揽子货币中的第二大权重，日元贬值使得美元有所升值，人民币被动贬值。
降息条件二：经济仍有隐忧，仍需宽货币呵护
1-2月多数国内宏观指标好于预期。从开年数据来看，1-2月多数宏观指标好于预期，如2月CPI同比0.7%（预期0.4%)、1-2月工业增加值累计同比7%（预期4.3%）、固定资产投资累计同比4.2%（预期3%）、社零累计同比5.5%（预期5.4%）、出口（美元计价）累计同比7.1%（预期2.7%）。但社融等信用指标则低于预期，如2月社融新增1.5万亿（预期2.4万亿）、社融存量同比增速9%（预期9.1%）。
但部分宏观指标与微观高频指标存在背离，尤其在地产、基建领域。从高频指标来看，螺纹钢产量、水泥发运率、100城住宅用地累计成交面积、30城商品房累计成交面积等高频指标仍低于2023年同期水平。
具体来看：
1）虽然1-2月地产投资收敛至-9%，但地产其他相关指标仍在双位数下滑区间。1-2月房屋新开工、施工、竣工面积分别同比-31%、-11%、-21%，全国商品房销售面积、销售额分别同比-25%、-32%，地产投资端、销售端仍处于深度调整。
2）1-2月基建投资（含电力）增速在9%的高位，但从项目开复工情况来看，节后建筑工地开复工率弱于去年同期。据百年建筑网调研统计，截至3月12日，全国建筑工地开复工率、劳务上工率分别为75.4%、72.4%，较2023年农历同期低10.7pct、11.5pct；1-2月项目开工投资额亦较去年同期下滑40%以上。
此外，从项目资金来看，当下基建高增速或主要源于2023年万亿增发国债的支持，但一季度资金，尤其是专项债、城投债情况不容乐观。
信贷资金小幅少增：2024年1-2月新增企业中长贷4.6万亿、同比少100亿，若2023年1-2月、2024年1-2月投向基建的比例分别沿用2023年Q1、2023年全年的企业中长贷投向基建的比例32.3%、36%进行估算，则1-2月预计同比多增1670亿投向基建，对应投向基建的信贷同比增速约为11%。
新增专项债发行偏慢：2024年1-3月新增专项债累计发行6342亿、同比少7226亿，发行进度缓慢；其中投向基建（不含市政和产业园基础设施建设）的占比约为35%，较2023年Q1投向基建的占比（约34%）略有提升，1-3月专项债投向基建的规模同比少约2379亿，同比增速约为-52%。
城投债净融资有所缩减：1-3月城投债净融资仅有1661亿，同比少4816亿，同比增速为-74%。
总的来看，当前国内地产表现仍较弱势，基建投资在地方化债背景下亦或有所走弱，M1、物价水平持续在低位运行，要促使其低位回升，仍需宽货币的积极呵护。
降息条件三：化解两大风险，亦需宽货币配合
回顾历史，风险化解需要流动性的大幅支持。
1998-2004年期间，面对亚洲金融危机冲击叠加银行业高企的不良贷款率问题，财政政策一方面连续三年合计增发国债2100亿、扩大政府投资，另一方面发行2700亿特别国债、补充银行资本金，两项债务规模合计占1998年GDP的比重达5.6%，同时货币政策大幅宽松，1年期贷款利率合计降息306BP。
2015-2018年期间，监管部门通过“开前门、堵后门”的方式积极化解地方政府隐债问题，累计发行置换债约12万亿，将地方隐性债务显性化，同时给予地方政府发债权利，期间累计发行新增专项债2.65万亿，此外监管部门还通过棚改货币化的来实现地产去库存的目标，累计净投放PSL资金约3万亿，这些资金合计加总规模高达近18万亿，约是2015年GDP的26%，同时在此期间货币政策亦保持宽松，1年期LPR报价利率合计降息120BP。
2023-2024年，面对地方债务风险以及地产周期下行等问题，地方新增专项债预计发行7.7万亿，特殊再融资债已累计发行约1.5万亿，增发国债1万亿，拟发行特别国债1万亿，累计投放PSL资金约0.25万亿，合计超11万亿，约是2023年GDP的9%；2023年以来，1年期LPR报价利率累计降息20BP。
2024年我们继续面临着地方债务和地产下行这两大风险，在两大风险的化解过程中，亦需要宽货币的配合。
风险一：地方政府债务压力或仍有攀升、不容小觑。与2022年相比，2023年所有省份的债务率水平均有不同程度的抬升，其中12个高风险地区的债务率水平总体较高且上升较快，2023年仅有北京、山西、江苏、上海、西藏5个地区的债务率水平尚在120%的警戒线以内。2024年，地方专项债务规模仍有提升，但地方财政收入压力仍在，债务压力或继续攀升，地方化债任重道远。
风险一：化债背景下，基建投资或有承压。从国务院办公厅印发的《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》文件来看，重点化债省份在地方债务风险降至中低水平之前，将严控新增政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目。从重大项目投资计划来看，2024年内蒙古、广西、贵州、宁夏等重点化债省市的2024年重点项目投资数量均较2023年有明显下滑。
风险一：基建投资或有承压，稳增长需要宽货币。在当前地方化债背景下，地方债务扩张，尤其是隐性债务融资或收到限制，而从资金相关性来看，地方隐性债务对基建增速影响最大。当前12省地方隐债、基建占比约为19%、26%。2024年若12省隐债、基建增速分别为-5%、-5%，非12省隐债、基建增速分别为8%、10%，则对应全年隐债、基建增速分别为5.7%、6.1%。
风险一：付息支出压力攀升，宽财政亦需要宽货币的配合。此外，从付息压力来看，2023年政府债券付息支出达1.9万亿，占广义财政收入、支出的比重达6.7%、5.1%，同比增加0.4、0.3pct；2024年政府债务余额预计增长13%，而对应2024年广义财政收入、支出预计增速仅有2.5%、7.9%，在付息成本没有明显下降的情况下，政府付息压力或进一步攀升。从债券发行节奏来看，5月开始政府债券发行或将进入高峰期；从债券到期情况来看，2024年预计将有约10万亿政府债券到期，这意味着，若债务置换后的新债付息成本每降低1BP，将节省付息支出100亿。从减轻政府债务偿付压力、降低债务置换成本角度来看，宽财政需要宽货币的配合。
风险二：地产下行风险结束了吗——量的视角。
从住房需求视角来看，据东方金诚测算，2021-2025年均城镇新增住宅需求对应销售面积约在7-11.8亿平方米。假设我国地产销售面积中枢约为10亿平方米，尽管现阶段我国地产销售面积或已接近中枢水平，但是过去十几年在中枢以上部分的地产销售面积或是透支了部分后续年度的住房需求，该部分地产泡沫或需较长时间出清。
从地产投资规模来看，2023年我国地产投资规模约11万亿元，较2021年高点累计下滑近25%；从日本经验来看，日本地产投资于1996年触顶回落，现阶段稳定18万亿日元左右，较高点累计下滑近40%，最高累计降幅达54%。
风险二：地产下行风险结束了吗——价的视角。
从住房价格视角来看，据中原地产数据显示，截至2023年末，北京、上海、广州、深圳等地中原二手住宅价格分别较高点累计下滑17%、19%、18%、31%；统计局披露的70城新房、二手房住宅价格指数于2021年8月触顶，截至2024年2月，已分别累计下滑约5%、10%；从日本经验来看，日本平均住宅土地价格指数于1991年到达高点，随后一路下滑，2023年平均住宅土地价格指数较高点已累计下滑达47%。
居民收入信心较弱，预期房价下降占比较高。此外，从央行问卷调查结果来看，2023年四季度，仅有12.6%的居民认为收入“增加”，较上季度下滑1.2个百分点，居民对于未来收入的信心指数则进一步下滑至47%；而从房价预期来看，仅有12%的居民预期房价上涨，而有20.2%的居民则预期房价将继续下跌。
风险二：地产下行压力仍大，需要宽货币承托。
日本政策应对不及时，是其陷入失去的二十年原因之一。1992年日本企划厅发布的《经济白皮书》认为，“1990年底开始的经济放缓主要是由于预防性货币紧缩的影响，是在维持经济平衡过程中进行的自我调整”；直至1993年日本政府才意识到此次经济下行与过往的经济衰退周期有所不同。日本贴现率于1991年7月便由紧转松、开启降息，1993年9月贴现率降至1.75%、低于泡沫破裂前的最低利率2.5%，但并未终止地产周期的下行；而前期收紧的日本土地政策则直至1998年才取消地价税的征收。但此时资产泡沫破裂对居民、企业行为造成的影响已难以轻易扭转，日本经济陷入失去的二十年。
从居民杠杆率来看，我国居民杠杆率则自2020年达到高点后，持续在62%左右盘整；从日本经验来看，日本地产泡沫于1990年破裂后，日本居民杠杆率在盘整一段时间，1999年开启快速去杠杆、于2007年触底回升，去杠杆幅度达12.6pct。
总的来看，目前我国地产下行风险或尚未结束，仍需宽货币的承托。
进入二季度，上述三个因素或有边际变化，进而推动利率下行。（1）从市场预期来看，美联储或将于6月开启降息，国内降准降息空间或逐步打开。（2）当前国内地产投资、销售仍处深度调整区间，一季度财政发力不及预期、专项债发行偏慢，基建增速或有制约，弱势的经济基本面或需要宽货币的进一步呵护。（3）中长期视角来看，地方债务风险化解过程中，出于稳增长以及降低债务置换成本的需要，或需要央行宽货币的配合，而地产周期尚未下行至均衡水平，仍需要宽货币进行承托。在“宽货币+弱基本面”的组合下，利率或迎来新的催化。
本文作者：长江证券于博、宋筱筱、蒋佳榛，来源：于博宏观札记，原文标题：《下一步降息，需要什么条件？》
