摩根大通三救富力

价值最大化。

作者 | 周智宇

时隔两年,摩根大通又在富力地产的自救之路上,扮演了重要角色。

4月15日,富力公告称,已与买方张松桥控制的London One Limited签订最终协议,买方将向富力以1港元象征性价格收购伦敦九榆树一号(One Nine Elm,以下简称“伦敦项目”)的项目公司股权,并以至少8亿美元(约62.47亿港币)的富力美元债收购股东借款,同时买方会承接项目上的贷款。交易预计将于5月15日前完成交割。

摩根大通是此次交易的独家同意征求代理人。

算上两年前富力333亿债券展期,这已是摩根大通第三次出手,帮助富力走出困境。短短两个月时间、涉及百余位投资者,摩根大通操刀了这笔异常复杂的交易,创造了新纪录。

这笔交易会是中国房企债务风波当中,浓墨重彩的一笔。它是目前亚洲除日本地区最大规模的同意征求项目,也是中国房地产领域首宗涉及同意征求、第三方交换要约和资产处置的交易。

它为房企化解债务风险,走出当下困境提供了新思路。如何让核心项目价值最大化、减轻公司、集团层面债务负担,已是房企走进下半场,解决债务到期和现金流匮乏的必答题。

过去三年的行业深度调整,对行业内每一位玩家来说都是挑战。经历了生死的张力、李思廉和其他许多大佬们,命运由此分野。 

共赢

摩根大通出手,在于富力伦敦项目遇到了些麻烦。

按照目前伦敦项目的销售进度,它很难在今年5月13日之前,达成项目贷款条款规定的2.4亿英镑的销售额里程碑。该项目会因此贷款违约,进而被贷方接管。

这会导致连锁反应,不仅要付出高昂的违约利息,也会导致富力已重组成功的美元债因此触发交叉违约。这样的结局对其他任何一方来说,都不是个好事。

伦敦项目在富力两年前333亿元境外债债务重组中,扮演了重要的角色,是当时说服投资人、用于增信的核心资产。

彼时,富力许诺,伦敦项目在偿还项目层面贷款等其他费用后,剩余权益(偿付了项目贷款后的剩余现金流)会优先用于偿还或回购美元债。如今伦敦项目销售不如预期,麻烦也随之而来。

摩根大通中国房地产投资银行部负责人郗方朔对华尔街见闻表示,为避免项目贷款违约,最好的解决方案就是卖掉伦敦项目,用项目上的剩余权益帮助富力减债。

要解开这个“连环扣”,也要得到境外美元债券持有人的同意(即“同意征求”),修订此前条款,移除与出售伦敦项目相关的限制性契约和承诺。与此同时,张松桥为收购建立的SPV启动交换要约,邀请债权人将原本的富力美元债,置换为前述SPV发行的永续债。

同意征求是备受投资者争议的一点,不少投资者对修改条款提出异议,认为富力是要“二次违约”。

摩根大通团队在与投资者接触时,很多投资者一开始也有抵触情绪。投资者对伦敦项目当时状态并不清楚,他们的第一反应是,这是要把当年给他们的增信资产剥离。

经过摩根大通团队与百余位投资者的沟通,投资者也意识到项目贷款的问题。如果项目贷款违约,贷款方接手,伦敦项目在被接管或拍卖后,最后能够留给债券持有人的剩余价值非常有限;有一位像张松桥这样的买家接盘伦敦项目,则能够尽可能释放出项目的价值。

郗方朔指出,卖掉项目、偿还项目贷款,同时利用项目的剩余权益帮助富力减债,这对富力而言也是个不错的结果。

于是,通过这笔交易,富力能够偿还掉项目上约8亿英镑的项目贷款,以及实现最少10.5亿美元的“削债”;对美元债券持有人来说,他们可以选择将持有的富力集团层面的美元债,置换到项目上,更直接地分享项目价值释放的成果;继续持有富力集团美元债的债权人,也会受益于富力整体债务水平的下降和财务状况的改善。

“这是个多方共赢的结果”,郗方朔认为,摩根大通在帮助房企渡过一个又一个难关时,也在帮助投资者实现更好的价值。“保全项目价值对大家来说有益无害,投资者也不希望核心项目被接管及清盘”。

出路

在摩根大通、张松桥的驰援下,富力又一次惊险渡过一关。 

作为最早出险的头部房企,富力在出险后的一系列操作,都给予行业启发,是后续很多房企学习的样本。积极出售资产,将自己的优质资产作为增信措施,换取投资者信任等等;在展期方案上的具体操作上,也成为了一些出险房企的借鉴。

然而两年前的市场环境,与当下已大不相同。 

开发业务收支不平衡带来的挑战,融资从过去总对总、信用制转向项目制等问题,困扰着房企,让万科等“优等生”也要好好地解决行业周期转换时的阶段性难题。 

房企需要更多的时间,以及更加具体的、针对性的解决方案,尽可能发挥出手头资产最大价值,恢复流动性,才能为其走出困境奠定基础。

房企完成整体债务重组的难度也在增加。过去两年多里,房企美元债的持有人也变得更加分散及多元化,不同的持有人对于重组的需求和限制都提出不同需求;从最开始尽调到方案磋商、债权人投票,再到走法院的程序,期间至少要一年以上的时间,耗时耗力;除了融创、奥园和中梁等房企外,鲜有房企完成了整体债务重组。

这也使得,在思考减轻房企的债务负担,从规模、期限和成本着手解决房企债务问题的同时,也要考虑如何将房企手头持有的核心项目的价值最大化,保全项目的价值。 

像融创就与中国华融、东方资产等机构合作,盘活上海董家渡、武汉桃花源等核心项目,进而撬动整个融创;此次富力也是从项目上出发,将公司层面的债务,转换为项目层面的股权、类股权或者永续债,进而帮助房企整体债务重组时消债。

郗方朔认为,随着越来越多房企推进全面重组,如何帮助美元债投资者保全债券价值,协助房企、投资者自救,以避免造成更多的价值流失,富力这次交易带来了全新思路。 

当然,每一家房企都有自己的独特性,在资产、资本运作和运营能力方面都各有所长。这也使得它们在走出困境的路上,都需要有针对性的解决方案,才能发挥出自身资产的最大价值。

此次富力对57亿美元境外债进行债务管理,也只是出险房企整体债务的一小部分,但想要让行业走回健康发展的正规,也需要在多方努力下,从这样的“小部分”出发,聚沙成塔。

时至今日,房企该出清的正在出清,重整的重整,也有如融创、富力等玩家,仍在努力应对化债之路上的重重挑战,让自己活下去。机构对于地产行业的预期,也随着市场风险逐渐出清,转向积极。

房地产这个十万亿级的行业并不悲观,新玩家争相涌入,旧玩家也在改变自己的思路,努力留在牌桌上。属于初代地产大佬的传奇,也逐渐进入故纸堆,一个全新的时代已经到来。

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