摘要
特别国债发行节奏怎么看？
1、超长期特别国债（1万亿）：安排20y、30y和50y，在5-11月发行节奏较为均匀。根据媒体报道，1万亿计划中包括3000亿20年期、6000亿30年期和1000亿50年期，则超长期特别国债的平均发行期限为29年，平均久期为19.6年。
2、超长期普通国债（全年预计约1630亿）：让位特别国债发行，后续仅12月发行一期30y。
3、2024年超长期国债发行规模或在1.16万亿附近。2023年超长期国债发行规模为3680亿，其中30y、50y规模分别为2760亿和920亿，2024年超长期国债发行规模较2023年增加约8000亿至1.16万亿附近，其中20y、30y、50y规模分别为3000亿、7400亿（增加4640亿）和1230亿（增加310亿）；就节奏来看，5月发行规模或在930亿，6-10月是发行高峰，单月规模有望维持在1400-1800亿，11月、12月或陆续缩量至930亿、280亿附近。
政府债券节奏有何变化？
1、尽管特别国债发行更加均匀，但5月政府债券供给放量的趋势不改（净融资1.3万亿），第四周或迎来放量，单周净融资或在5000亿附近，叠加税期，关注对资金面的扰动。
2、全年来看，政府债券供给节奏更为后置，三季度压力或更大。
（1）国债：普通国债发行可能缩量，全年国债净融资高峰或在5月（7000亿）、8月（9000亿）和11月（9000亿）。
（2）地方债：5月开始加速，高峰期或在三季度，净融资或从二季度的1万亿上行至2.7万亿（考虑1万亿特殊再融资债券）。
（3）政府债：由于特别国债供给节奏更加均匀，政府债券进度追上往年进度可能要延后至三季度，三季度供给压力较大，净融资或从二季度的1.7万亿大幅上行至4.2万亿附近（考虑1万亿特殊再融资债券），供需结构或加速向均衡水平修复。
综合来看，（1）特别国债供给节奏慢于预期，上半年供给进度偏慢，机构配置需求仍在，长端品种调整风险可控，二季度时间仍是债市的朋友，10y国债收益率或围绕2.3%附近盘整，建议调整至2.35%以上关注逢高布局机会，下行至2.25%附近注意止盈风险；30y国债在供给高峰期注意交易风险，建议2.5%下方关注止盈风险，若调整至接近2.65%，可考虑逢高配置；（2）但5月政府债券净融资仍大概率超过万亿水平，缴款带来的资金摩擦难以完全对冲，关注第四周供给放量对资金面的扰动；（3）三季度供给压力较大，供需结构或加速向均衡水平修复，债市对利空消息反应更加敏感，重点关注政府债券供给节奏、经济高频数据和机构交易数据灵活应对。
正文
5月13日，财政部召开特别国债动员会，发布2024年超长期特别国债发行安排，整体节奏慢于市场预期，长端品种收益率下行修复。本周五即将落地第一期30y特别国债，后续特别国债和政府债券的发行节奏有何变化？
（一）超长期国债如何安排？
根据财政部官网发布的《关于公布2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排》，2024年超长期国债的发行安排如下：
1、超长期特别国债（1万亿）：安排20y、30y和50y，在5-11月发行节奏较为均匀。财政部将特别国债按20y、30y和50y三个期限安排22期，在5-11月均匀发行。根据彭博报道，1万亿计划中包括3000亿20年期、6000亿30年期和1000亿50年期，则超长期特别国债的平均发行期限（按规模加权，下同）为29年，平均久期为19.6年。各期限的国债规模安排较为均衡，其中30y流动性较好，规模安排占比较大；50y考虑机构承接能力有限，规模安排较小；安排一定规模的20y品种，有助于完善国债收益率曲线。
2、超长期普通国债（全年约1630亿）：让位特别国债发行，后续仅12月发行一期30y。超长期普通国债定期增发的主要目的是为了完善国债收益率曲线，在特别国债定期供给市场化发行的情况下，其发行必要性有所下降，后续仅在特别国债发行完毕后12月安排一期30y品种发行，假设维持前期单只280亿的水平，则全年发行规模约为1630亿。
2024年超长期国债发行规模或在1.16万亿附近，6-10月是发行高峰。
（1）规模：2023年超长期国债发行规模为3680亿，其中30y、50y规模分别为2760亿和920亿；2024年超长期国债发行规模或在1.16万亿附近，较2023年增加约8000亿，其中20y、30y、50y规模分别为3000亿、7400亿（增加4640亿）和1230亿（增加310亿）。
（2）节奏：2024年5月有两期特别国债落地，发行规模或在930亿附近；2024年6-10月超长期国债发行规模有望维持在1400-1800亿的水平，为年内供给高峰，11月、12月或陆续缩量至930亿、280亿附近。
（二）政府债券节奏有何变化？
尽管特别国债发行更加均匀，但5月政府债券供给放量的趋势不改，第四周或迎来放量，关注对资金面的扰动。普通国债按照各期限对应最近一期规模进行测算，特别国债按照财政部公布的发行支数和规模假设进行测算，地方债根据已有35个地区披露5月计划发行规模达8880亿，待发部分若在下旬均匀落地，则5月第三周政府债券净融资仍偏小，在2300亿附近；但第四周净融资可能上行至5400附近（历史经验显示政府债券单周净融资超过4000亿时对资金面存在扰动）；全月净融资或在1.3万亿附近。
全年来看，政府债券供给节奏更为后置，三季度压力或更大。
（1）国债：普通国债发行可能缩量，全年高峰或在5月、8月和11月。以中央财政赤字结合普通国债的发行支数（Q3-Q4贴现国债和1-10y附息国债支数安排参考去年同期水平）推测，后续普通国债或难以维持目前1200亿附近的水平，叠加特别国债即将发行普通国债存在一定让位因素，预计6-12月普通国债单只规模均值或缩量至800亿附近，供给节奏有所放缓；综合考虑特别国债发行节奏，则年内国债供给高峰或者在5月（7000亿）、8月（9000亿）和11月（9000亿）。
（2）地方债：5月开始加速，高峰期或在三季度。已有33地区披露二季度发行计划，2地区披露5月计划，新增债券根据已出计划地区占提前批额度比重外推，其他地区再融资债券发行规模假设为到期规模的90%，预计5月地方债节奏开始加速，单月净融资或在6200亿；二季度地方债净融资或在1.2万亿附近，新增专项债累计发行规模为1.7万亿，占提前批额度的75%，进度仍偏慢，则三季度或为地方债供给高峰期，叠加特殊再融资债券可能落地（假设为1万亿），则三季度地方债净融资有望达到2.7万亿。
（3）政府债券：由于特别国债供给节奏更加均匀，政府债券进度追上往年进度可能要延后至三季度，三季度供给压力较大、供需结构或加速向均衡水平修复。我们在报告中测算过，若1万亿特别国债集中在二季度发行，年中时点政府债券累计净融资有望接近去年同期水平；但由于特别国债供给节奏更加均匀，6月底政府债券累计净融资或在3.1万亿，仍大幅低于去年同期3.7万亿的规模，预计在7月地方债发行加速后有望赶上进度；三季度政府债券净融资或从1.7万亿大幅上行至4.2万亿附近，供需结构或加速向均衡水平修复。
综合来看，（1）特别国债供给节奏慢于预期，上半年供给进度偏慢，机构配置需求仍在，长端品种调整风险可控，二季度时间仍是债市的朋友，10y国债收益率或围绕2.3%附近盘整，建议调整至2.35%以上关注逢高布局机会，下行至2.25%附近注意止盈风险；30y国债在供给高峰期注意交易风险，建议2.5%下方关注止盈风险，若调整至接近2.65%，可考虑逢高配置；（2）但5月政府债券净融资仍大概率超过万亿水平，缴款带来的资金摩擦难以完全对冲，关注第四周供给放量对资金面的扰动；（3）三季度供给压力较大，供需结构或加速向均衡水平修复，债市对利空消息反应更加敏感，重点关注政府债券供给节奏、经济高频数据和机构交易数据灵活应对。
本文作者：华创固收周冠南团队，本文来源：冠南固收视野，原文标题：《靴子落地，特别国债如何影响全年供给节奏？》
分析师
周冠男 SAC：S0360517090002
许红波 SAC：S0360522090004
