本篇专题是我们团队关于低利率环境下大类资产配置系列研究的第五篇。在本篇专题中，我们将视角转向居民部门，重点关注海外居民部门如何应对低利率环境、进行大类资产的配置。作为资金的主要供给方，居民的资产配置会直接影响社会资金的流向和相关资产价格。参考海外居民资产配置结构的调整，我们可以更好地理解和判断低利率期间资产价格的波动。
参考之前专题系列的划分，我们仍重点对比日本、美国、欧元区的家庭部门在各自低利率周期中的资产配置变化。关于低利率的时期，我们将日本的低利率周期划定在1991-2019年，欧元区（包括德国）划定为2008-2019年，美国划定在1930-1945年和2008-2015年。
而且根据利率的下行速度和经济基本面的不同，这些经济体的低利率时期又可以进一步划分。我们将分为利率快速下降期和利率低位震荡期两个阶段，对居民的资产配置偏好变化进行对比分析。
在美国2008-2015年的低利率阶段中，可以将2008年全年划分为利率快速下行期，将2009-2015年划分为利率低位震荡期。
随着房地产和金融市场风险不断发酵，美联储从2007年9月开始连续降息。到2008年底，短端利率由2007年9月的5%下行至0%附近，10年期美债利率也回落近250BP至2.1%附近。2009年-2010年，美国经济开始回暖，但复苏之路依然比较坎坷。美联储在2010年10月和2012年9月分别推出了第二轮和第三轮QE，带动长短端利率持续低位振荡调整。而后一直到2015年12月美联储加息，短端利率才开始逐步上行。
在日本1991-2019年的低利率阶段中，可以将1991-1995年划分为利率快速下行期，将1996-2019年划分为利率低位震荡期。
90年代初，日本股市和地产市场泡沫先后破裂。为摆脱危机，日本央行转向宽松货币政策，从1991年7月到1995年9月连续9次下调政策利率，将贴现率从6.0%降至0.5%，10年期国债利率也从6.7%降至2.9%。1995年之后，贴现率就长期维持在零附近，10年期国债利率也维持在2%以下，整体利率环境进入低位震荡期。
欧元区2008-2019年的低利率阶段同样可以分为两个时期：2008-2009年为利率快速下行期，2010-2019年为利率低位震荡期。
2008年，美国次贷危机蔓延为全球金融危机，对欧元区经济造成严重冲击。受此影响，从2008年10月到2009年5月，欧央行连续7次下调基准利率共325bp，从4.25%降至1.0%，短端的1年期利率也由3.7%降至1%。2010-2019年期间，在危机接连冲击后，欧元区整体经济增长乏力、通缩风险抬升，欧央行也重启了降息周期，并于2014年6月正式进入“负利率”时代，进一步压制利率表现。
美国1929-1945年低利率阶段中，可以将1929-1933年划分为利率快速下行期，将1934-1945年划分为利率低位震荡期。1929年美国加息刺破资产泡沫，股市大幅下跌，经济也步入衰退，为挽救经济和资产危机，美联储从1930年开始连续降低贴现率，短期国库券利率从1929年的5.1%快速下行至1933年的0.5%以下。此后低利率一直维持到1947年。
1、非金融资产：居民配置有何变化？
固定资产是居民资产重要的组成部分。我们首先关注低利率期间，居民如何调整固定资产方面的配置，以及在金融资产和非金融资产之间的选择。
2008年低利率期间，美国居民持有的资产总量短期回落，而后持续创新高。在利率快速下行期，美国家庭部门的总资产规模出现较明显的下降。而随着第二阶段，也就是利率低位震荡期的开始，总资产呈现出稳定上升的态势。
从结构看，这一回升主要受金融资产增长的推动，而居民持有非金融资产规模的回落一直持续到2012年。其中，房地产资产在非金融资产变化中起主导作用。具体来看，家庭持有房地产资产的占比从2007年开始明显下降，到2012年时降至24%，压缩了6.5个百分点，此后基本维持在25%附近波动。
与此相对应，金融资产的占比则呈现长期上升趋势，从2007年的63.8%提升至低利率周期结束时的约70%。
考虑到资产价格重估本身就会对居民资产负债表的结构造成一定影响，而这并不代表居民主动的配置选择，因此我们还需要结合家庭部门资金流量表，来分析居民的资产配置偏好。
根据资金流量表的数据，美国居民在2008年到2011年间主动购买住宅的金额相比前期明显收缩，而配置耐用消费品的情况则比较稳定。从2012年开始，居民资金流入住宅市场的规模又逐步回升，但到2015年低利率周期结束当年，主动配置的资金量仍没有恢复到2007年危机前的水平。
不过，居民选择配置金融资产的规模在危机后收缩更加显著，2009年主动投资额不到2007年的一半。
在上世纪30年代的美国，资产规模变化也较类似：利率快速下行期，居民持有总资产规模下降；而随着第二阶段的开始，总资产呈现出逐步上升的态势。不同点在于，在1929年-1939年期间，居民持有非金融资产，尤其是居住建筑物的比重有所增长，金融资产比例反而从64.8%小幅降至62.7%。
在日本，受非金融资产规模持续缩水的影响，居民资产总量长期上行动力偏弱。根据日本家庭资产负债表，1991年进入低利率周期后，居民总资产规模就结束了80年代的增长趋势，从那时到2012年前，整体呈现波动下降的态势。
在内部结构上，金融资产逐渐“取代”非金融资产成为主导。非金融资产，主要包括土地和住宅建筑的存量规模在1990年见顶，此后20多年直到2012年都呈现持续下行的趋势，到2012年非金融资产规模仅有1990年高点时的约57%。这主要是由于，日本的低利率阶段始于1990年房地产泡沫破裂时期，土地价格快速回落，导致居民持有的非金融资产，尤其是土地资产价值长期收缩。在日本居民持有的非金融资产中，土地资产占比最高，其价值变化起决定性影响。值得注意的是，期间包括住宅在内的固定资产规模在1990年至1997年间实际上还在继续增长，这为整体非金融资产规模提供了一定支撑。
相比之下，在整个低利率期间，居民持有的金融资产规模总体呈现缓慢上行的态势。到2019年低利率期末，金融资产规模已增至1990年的1.8倍左右。从资产占比来看，金融资产在居民资产中的比重从1990年的35.4%上升至2019年的62.2%，而非金融资产的比重则降至37.8%。这表明，日本居民的资产结构已经从以非金融资产为主转变为以金融资产为主。
再根据日本家庭的资金流量表，1990年以前，日本居民对非金融资产的配置调整表现为积极出售土地，特别是在1985至1990年间，日本地价的快速上涨引发了居民的大规模“卖地潮”。然后在房地产危机发生后，整个低利率期间居民卖地的倾向反而明显下降。这可能和其他部门购置土地需求大幅下行有关。
与此同时，我们观察到，在1990至1997年间，日本居民并未减少对固定资产，主要就是住宅及其他建筑的投资。一直到1998年日本金融危机爆发，居民的住宅建筑投资才开始呈现逐步回落的趋势。
类似的结论也可以从日本的住宅新开工数据中得到证实：新开工数量在1991年经历了一次阶段性下降，但到1993年已回升至每年约150万套的高位水平。而后到1998年后，新开工数量才出现持续下降，标志着新开工中枢的明显降低。
相比之下，在欧元区，以德国为例，家庭总资产在低利率周期中整体呈现稳定上升的趋势。在第一阶段，即利率快速下行期间，由于股票市场短期调整，居民家庭持有的金融资产和总资产规模均出现小幅下降。从占比来看，金融资产占总资产比重从2007年的40.9%回落到2009年底的39.6%。而自2010年进入利率低位震荡期以来，金融资产占比转为缓慢小幅的扩张，非金融资产占比则有所下降。
然而，整体上看，居民持有非金融资产的比重相比危机前仍有所上升，这与美国和日本的情况都有不同。而且到低利率期末，居民持有的非金融资产依然超过金融资产。
2 利率快速下行期：存款更受推崇
接下来，我们对金融资产类别进行细分：各地居民如何在不同的金融资产间进行配置选择？在低利率周期的不同阶段，他们的配置偏好发生了哪些变化？
在利率快速下行阶段，居民部门持有的货币存款占比往往会快速提升，股票基金占比则通常回落。
例如，随着日本央行快速降息，从1990年到1995年日本居民持有的存款资产占比从48.6%持续上行至51.2%；股票和投资基金占比从20.3%降至13.8%。2007年9月到2008年末，美国居民部门持有的现金存款份额从10.9%升至13.9%；股票和基金则从43.7%降至33.4%。但在快速降息阶段过去后，多数地区无风险资产的占比就趋于回落或基本走平。
一方面，危机发生后，居民对高流动性、低风险资产的需求确实会显著增加。而更重要的因素或在于低利率初期，这些经济体普遍都经历了股票市场的较快下跌；股价回落本身就会引起权益类资产规模的收缩、其他资产的比重被动提升。
第一阶段，各地居民配置保险和养老金产品的比重也会上升。不过区别于存款类资产，我们发现，保险类资产能够在更长时间内持续吸收居民的资金：日德、欧元区整体、以及30年代的美国居民都倾向于在整个低利率期，持续增加保险养老金资产的配置。
再参考居民资金流量的使用情况，海外居民确实会在低利率初期，尤其是第一年时，显著增加对货币和存款资产的配置，同时卖出股票和共同基金资产。另外，危机期间，居民主动配置债券等安全资产的动力也会明显增强，尤其在2008年美国居民投资金融资产时直接流入债券类的比例一度高达74%。
3 利率低位震荡期：青睐什么资产？
在利率低位震荡期，居民在金融资产配置上同样有一些相似的趋势。比如，根据资金流量表，美日德的居民都会每年配置一部分可支配资金到货币和存款，且比例通常不低于危机前水平（图19）。对于债券资产，由于利率整体低位震荡，三地居民多数时候都选择减少债券资产的配置，表现为资金的持续净流出（图21）。
但在这一阶段，分化也逐渐显现。比如，资金流量表显示，日本居民配置存款的比例长期高于另外两国，而且进入利率震荡期后，该比例还在不断上升；美国居民配置存款比例则在三者中相对较低，保持在危机前水平附近。
在股票和基金配置上，差异更加明显。美国居民在利率震荡期的配置积极性较之前有所提高，特别是在2012-2015年。相比之下，日本家庭在这一阶段很多时候选择赎回股票基金，转而配置其他资产。而德国家庭的风险偏好介于日本和美国之间，资金流向货币存款和股票基金的比例皆处于两者之间。
因此，接下来我们需要分经济体进行分析，重点关注三地居民在较长的利率低位震荡期间各有什么特点？
3.1 美国居民：偏好基金、养老金
两轮低利率周期的家庭资产负债表均显示，进入第二阶段后，美国居民持有股票和共同基金的比例就开始拐头回升。差异点在于，2008年这一轮中，居民配置的股票基金比例从2009年的31.5%较快提升到2015年低利率周期结束时的42%，增长了超过10个百分点。股票和共同基金也成为此后美国居民金融资产中占比最高的大类。当然，居民持有股票基金比例的拐头向上，与2009年后美国股市的企稳是基本同步的。同期，现金和存款的配置比例则从14.2%降至12.6%，寿险和养老金的比例整体保持稳定。
而在1933年后，尽管居民的股票类资产配置也出现了企稳回升的趋势，但在利率低位震荡期间，持有比例始终未能恢复到1929年的高位。期间，持续增加的则是现金存款和保险养老金资产。到1945年，现金存款的比重已经升至与股票差不多的水平，都在25%左右。
从家庭部门资金流量表来看，09年以后，居民在股票和投资基金方面持续净投入资金，尤其是在2012年到2015年间，累计净投入约1.8万亿美元（包括货币市场基金），占同期金融资产总投入的34%。而在2008年以前，居民资金经常是从股票和投资基金净流出的。因此可以看出，零利率时期，美国居民对股票和基金的投资意愿有所增强。
不过，尽管对股票和基金的偏好有所增加，从绝对量上来说，在此期间美国居民主动配置比例最高的仍是保险、养老金和存款。对比几类资产，2009年到2015年间，累计流向保险和养老金的资金占比最高，约有43%；其次是货币和存款，占32%；均高于股票和基金类（23%）。这意味着，居民资产负债表中股票和基金资产占比的提升，很大程度上是受益于股价上涨带来的资产价值重估效应。
在选择投资产品时，美国家庭更偏好共同基金，而不是直接买股票。对比主要投资产品，2009年以后，共同基金是居民资金最主要的流入项，占投资类产品总增量的84%，远高于直接流入股票的比例22%（2009-2015年）。
同时，受到零利率环境及股票市场逐步走强的影响，美国货币市场基金规模“每况愈下”：2009年到2015年期间，居民整体上选择赎回货币基金产品，尤其是在金融危机期间，美国货币市场基金Primary Reserve Fund“破净”，引发了大规模的资金赎回。
如果进一步细分基金种类，到2015年时，美国居民持有的投资基金中，54%是股票类基金，比2009年增加了9.7个百分点。债券基金的持有规模也持续上行，到2015年底时约占到23%。相比之下，货币市场基金的规模则持续缓慢收缩。
在保险和养老金的选择上，美国居民显著偏好养老金产品，以间接分享市场的增长。在保险和养老金产品中，超过90%的资金都被用于配置养老金权益，比例很高。对比其他两个国家，在2015年，美国居民持有的养老金占到整体金融资产的28.6%，明显高于德国和日本；而寿险和年金类产品的比例则相对较低。
在美国，相比于保险机构，养老金配置股票和共同基金的比例比较高。因此美国居民对养老基金的青睐，也反映了他们整体较高的风险偏好。
另一方面，通过养老金，长钱也被锁定在资本市场中，可以起到市场稳定器的作用。例如，美国股市在2000年互联网泡沫破灭和2008年次贷危机时都经历了大幅回撤，但由于养老金机制的被动约束，居民间接参与股票市场的程度并没有明显变化。相比之下，居民直接持股的比重则明显受到股票市场周期的影响。
3.2 日本居民：钟爱存款、投资出海
根据日本家庭资产负债表，自1996年进入利率震荡阶段以后，日本居民持有的现金和存款资产比例继续增长，并从2000年起长期稳定在55%左右；股票和投资基金占比的回落则一直持续到了2002年。之后随着日本股市迎来2003-2006年连续4年的小牛市，股票类资产的持有比例才开始边际回升。
到了2019年，日本居民的金融资产配置中，现金和存款占据了56%的比重；股权和投资基金的占比为11.6%，和2012年相差不大；保险和养老金的比例约28.9%，相较1995年末小幅增长3.5个百分点。
剔除掉价格变化因素后，资金流量表进一步印证了日本居民对现金存款的偏好。由于长期处于零利率甚至负利率环境，在日本购买存款的收益率是很低的，以1-2年期定期存款为例，年化收益率平均只有0.17%（利率低位振荡期，1996-2019年）。但即便如此，现金和存款仍然是日本居民财富的主要去向。根据日本家庭资金流量表，1996-2012年期间，金融资金中77%流向了货币和存款。在这段时间里，保险和养老金的资金流入占比也达到了29%；但增配股权类资产的比例则相对有限，约有11%。
即便2013年以来，日本股市开启了长期慢牛，居民也很少直接增配公司股票。根据资金流量表显示，2013年后资金多数时候都从股票和投资基金中净流出。进一步观察发现，日本居民对基金类产品的投资实际上出现了明显增长，资金的净流出主要是由于股权和股票类资产的赎回较为显著所致。
另外，大约从2005年开始，日本家庭主动购买保险养老金的比例明显减少了，可能与日本保险产品的预定利率不断下调有关。
如果细分日本居民购买基金产品的类别，在利率进入低位震荡期后，日本居民选择从债券类基金逐步转向股票类基金。利率降至低位后，日本居民选择持续赎回债券基金产品，之后随着2003年股票“小牛市”的到来，资金转而流入股权类基金产品中。居民需求的变化也主导了日本基金业产品结构的趋势性调整，在系列专题《金融机构：如何适应低利率？——低利率下的资产配置系列二》中，我们就提到2003年以后，股票公募基金开始持续扩张，债券型基金规模则长期停滞不前。到2019年，股票型基金已占到整体公募基金规模的90%左右。
另外，2004年到2007年间，日本居民还显著增加了国债的直接购买，可能是因为当时日本国债收益率有所提升。
由于国内高收益资产稀缺，海外资产也成为日本家庭的重要投资选择。不过日本居民直接进行海外投资的比例并不高，对外证券投资占比到2019年也仅是抬升至1.2%。
我们认为，通过资管机构“间接出海”是日本居民获取国际市场收益的主要方式。随着日本保险、养老金和信托基金等对外投资比例不断提高，居民可以选择相应的金融产品，间接进行海外资产配置。特别是日本基金业的海外资产配置比例很高，2010年达到最高峰时，基金行业对外投资占比接近60%。欧洲地区的基金行业也有类似情况，配置海外资产的比例较高，可以帮助当地居民在利率下行期增厚收益。相比之下，美国共同基金总体持有海外资产的比例还不到20%。
就投资类型而言，日本资金出海主要投资债券类资产，不过自2014年以来，对股票类证券的需求也有所增加。
3.3 德国居民：偏好存款、多配基金
在欧元区，从家庭资产负债表看，低位震荡阶段（2010-2019年），居民持有权益类资产的比重抬升是最多的，约提高了3.7个百分点。这在一定程度上受益于股票市场持续的上涨。但与美国相比，整体来说，欧元区家庭的风险偏好还是较低的，比如存款和保险养老金仍然是持有比例最高的资产类别。
由于欧元区包含多个国家，情况并不完全一致。接下来，我们将重点关注同样是银行主导型金融体系的德国。
从金融资产存量看，德国家庭和日本一样，也倾向于持有高比例的货币存款，到2019年占比超过40%。其次是保险、养老金和标准担保，占比达到36%。而且自2010年以来，存款类和保险类的持有比例变化均不大。
从资金流量表看，2010年以来，德国居民大部分配置金融资产的资金流向了货币存款和保险养老金，分别占比52.4%和42.7%。有价证券方面，低利率期间，德国居民不断赎回债券类资产。而随着股票市场的企稳上涨，2013年以后，居民开始主动增加对股票和基金的投资，资金投入的比例平均达到17.4%，这与美国情况相似。
在不同类型的基金偏好方面，我们通过基金产品的发行情况来侧面观察居民的需求。从各类基金净发行规模看，2008年以后，混合型基金的发行占主导地位，比例超过50%；其次是债券基金。另外，在德国，房地产基金产品的比例也在趋势性提升。
总结来看，对于非金融资产的配置，由于在美国（2008年）和日本，低利率周期均始于房地产泡沫破裂，居民持有非金融资产的规模和占比总体呈现回落的态势。至低利率周期结束时（日本2019年，美国2015年），日本居民持有非金融资产的比例降至37.8%，美国则降至30.2%。与此同时，两地居民持有的金融资产比例显著上升。与此相反，在德国，居民持有非金融资产的比例在低利率期间有所增加，保持了以非金融资产为主的资产结构。
对于金融资产的选择，在利率快速下降阶段，海外居民对流动性、安全性高的资产的需求增加，普遍选择增配货币和存款，减少权益和投资基金类金融产品的配置。
而随着利率降至底部并开始长期震荡，居民在资产配置上的选择表现出一定的差异性。美、日、德的居民均会每年配置一部分资产到存款和养老金保险，但日本居民选择配置存款类的比例长期高于另外两地。在美国和德国，随着股票市场企稳上涨，居民还倾向于主动增配权益类资产；而且在证券投资时，居民通常更加偏好配置股票和混合类基金产品。而在日本，即便2013年后股市开启长期慢牛，居民也很少主动增加对权益类资产的整体投资，还是更偏好货币和存款。日本居民还通过购买资管产品间接投资“出海”产品、增厚收益。
本文作者：梁中华、应镓娴，来源：海通研究，原文标题：《居民部门：配置什么大类资产？——低利率下的资产配置系列五》
应镓娴 S0850521080001
梁中华 S0850520120001
