核心观点
当前市场有三大主要矛盾（地产/供给/资金筹码），前两者需时间验证，但A股估值或已计入相对充分的底部预期，市场重心/底部上移的判断不变，行情的“提速”需财政/地产/美元的实质性变化。配置上，行业轮动持续较快，投资者思维“交易化”；我们认为，最大的结构性预期差在于，市场对部分资产穿越周期的能力认知不足；一类是以A50为代表的产业巨头，一类是以家电/食饮等为代表的消费龙头，2021年以来地产投资深度调整，凭借公司质地的提升，上述资产ROE中枢高度稳健，成长为宏观波动中的“定力”资产，但市场仍以ROE下行思维定价，这隐含了可观的风险溢价下修空间。
主要矛盾隐含定价决定大势“重心上移、节奏待验”
市场主要矛盾：①地产需求何时稳住？②制造业供给何时出清？③筹码是否出清？未来Driver在哪儿？地产上华泰宏观认为明年有望迈入稳态，测算年化底部约6亿平(较去年下跌35%，新房销售)，我们的模型显示当前A股风险溢价隐含今年地产销售同比下跌50%，预期已超调；对供给，结合资本开支/营收、资本开支/折旧摊销，预计产能周期底部也在明年，当前A股PB隐含ROE接近上一轮产能周期底部水平(2016年)，产能周期下行压力基本被提前定价；当前内资平均仓位不高，外资仓位近似2016年，筹码不是行情约束，未来资金Driver在于财政效力/地产效力/美元的实质性变化。
维持非金融年度利润增速+5%的判断
考虑到电力设备在本轮的盈利“后周期性”，我们采用二分法对A股盈利预测进行调整；其中，非金融非电力设备板块盈利增速已自2023年下半年开始复苏，我们预计全年同比+6%左右，主要驱动来自于名义增速温和改善对收入的正面传导、商品价格温和上行对利润率的正面传导；电力设备盈利或自Q2开始跌幅收窄，全年同比预计-12%左右（Q1为-52%），主要改善来自于基数变化。综上，我们预计全A非金融全年盈利增速+4.7%（此前预测+5.5%），Q4或“走出”震荡区间。结构上，出口链及服务消费或延续相对强势，必选消费有望明显改善，地产链利润跌幅能否收窄将影响盈利弹性。
产业巨头穿越周期的能力未被充分定价，看多A50资产
尽管地产需求企稳、制造业供给出清仍需时间，市场整体沿ROE下行定价，但产业链内不同地位企业正在形成显著分化，这带来预期差和结构性机会。从二线龙头（500非金融），到一线龙头（300非金融），再到产业巨头（A50非金融），ROE对地产投资的敏感度逐级下降，2021年以来，地产投资经历深度调整，A50非金融代表的产业巨头ROE却基本维持在13%~14%一线，与地产投资和其他资产ROE趋势背离，背后的原因在于1）三费率下降→降本增效，2）应收周转率提升→产业链话语权强化，3）存货周转率提升→存货管理升级，4）固定资产周转率平稳→规模经济成本优势。
核心投资主线——巨头重估、出口韧性、供给出清、气候主题
主线一：挣风险溢价下修的“钱”，宏观供需两端压力下，凭借自身能力提升保持ROE中枢平稳但市场却沿ROE下行定价的资产——A50为代表的产业巨头、家电/食饮/物流/出版为代表的消费白马；主线二：挣盈利预期上修的“钱”（库存视角），主动补库且在未来1~2个季度具备持续性的资产——消费电子/面板/轻工/船舶等为代表的出口链；主线三：挣盈利预期上修的“钱”（产能视角），主动扩产且有持续性的商用车/纺服/通用设备，基本出清的化纤/出行链，准出清的化学原料；主线四：挣主题轮动的“钱”，关注气候主题（拉尼娜）对农产品链的催化、亚非拉城镇化对电力的拉动。
正文
大势研判：由三则主要矛盾看三项预期差
主要矛盾的预期差决定市场的方向、斜率、节奏，当前三则主要矛盾：①地产需求何时稳住？②制造业供给何时出清？③筹码是否出清？未来Driver在哪儿？对于以上问题的讨论，我们关注1）我们的基线判断是什么？2）市场的一致预期在哪儿？我们尽力以股价隐含的信息来“定量”刻画，和我们相比，是否存在显著的正向或负向预期差？
地产需求何时稳住？
无论在内资视角，还是外资视角下，地产需求问题都是中国资产“屋子里的大象”，也是一致预期最难以形成的方向之一。从A股一季报来看，中证800非金融依然处于库存去化的尾声阶段，通常库存周期上行时长为4-7个季度，回落时长为6-10个季度不等，总计3年半左右，本轮库存周期下行及磨底的时长已长达12个季度。地产需求端的影响充分体现在对库存周期修复节奏的制约中。
向前看，我们在《财报深度：寻找“准补库”和“准出清”》（2024.05.06）中提出，补库三要件是进入主动补库的先行指标组合，包括补库诉求——存货周转率（反映存货天数，领先存货增速1-2个季度）、补库约束——偿债现金流（反映到期债务对资金分配的占用情况，反向领先存货增速2-4个季度）、补库迹象——补库现金流（反映对上游原材料供应商的订单/预付款出账情况，领先存货增速1-4个季度）。在一个典型的主动补库开启前，通常补库三要件要兼备，但遗憾的是，截至到一季报，我们在三项中尚仅能看到偿债现金流下行，并未看到存货周转率和补库现金流的趋势改善，这意味着到中报阶段，A股非金融继续去库可能是基准情形。
进一步地，一个深层次的问题是，企业现金流的分配去了哪儿？通常而言，企业现金流的三项主要开支为补库存、资本开支、偿债，既然一季报显示企业并没有在更快地补库存，也没有更多地偿债，那是否意味着“钱”更多地花在了资本开支，抑或者以现金的形式留存了下来（包含购买银行理财等现金等价物）？答案是否定的，一季度企业资本开支的增速和货币资金的增速也在下滑。这意味着现金的主要开支项、余额项都在收缩（从同比增速的角度）。
那么对于以上现象，最合理的解释可能是现金的流入项目面临一定的压力，我们从财报上确实能看到相关的数据验证。企业现金流的两个主要流入项——销售现金流和借款现金流，在一季度均呈现下滑趋势，其中，借款现金流的增速下行与社融数据中企业贷款+票据融资的增速下行也能够形成交叉验证。由此，我们可以推断，需求侧的修复力度仍然是制约企业资产负债表和现金流量表扩张很重要的因素，其中，地产的影响仍在持续体现。
何时地产需求企稳？根据华泰宏观团队《本轮地产周期何时会初现曙光》（2024.05.31）的判断，从国际比较和自下而上需求加总两种视角综合推断，中国新房（住宅）销售量的年化底部可能会在6亿平米左右，未来中枢约在9亿平米底部，2025年有望步入“新稳态”。
那么当前股价所隐含的市场预期在哪儿？我们以A股风险溢价的双元定价模型来测算。历史上A股风险溢价受到国内信贷周期和全球美元周期的双向驱动，前者对应基本面预期，用M1-M2剪刀差刻画（尽管4月M1数据受手工补息等扰动有单月级别抖动，但在中长期视角下，M1-M2剪刀差与A股风险溢价的拟合优度依然相当高，包括2021年地产销售开始从高位调整至今的三年），后者对应流动性预期，用美元指数刻画，两者合计对A股风险溢价的解释力度达到了60%，基本决定了A股风险溢价的中期波动中枢。
进一步地，由于M1-M2的决定因素中，地产销售占到了相当重要的权重（居民购置新房行为的流动性本质是，将M2中的居民储蓄转移为M1中的企业活期存款），我们可以通过A股的风险溢价，倒推出隐含的M1-M2剪刀差，并进一步倒推出隐含的地产销售增速。当然，M1-M2剪刀差的影响因素中，不仅有地产销售，还包括财政脉冲和货币脉冲，其中，财政脉冲领先于M1-M2剪刀差9个月，货币脉冲（以短端利率衡量）领先于M1-M2剪刀差12个月，新房销售是M1-M2剪刀差的同步影响因子。
伴随去年四季度以来，PSL重启、1万亿增发国债下达、1万亿超长期特别国债开始发行，财政再扩张对于今年下半年的M1-M2剪刀差有望形成正向支撑，去年下半年以来短端利率基本平稳，货币政策相对淡化，货币脉冲对今年下半年M1-M2剪刀差的影响大概率比较中性，那么，后续地产销售的变化则成为M1-M2剪刀差能否向上突破的关键。
当前全A PETTM水平（17x），以及10年期国债利率2.3%对应的风险溢价为3.5%，在年底美元指数不大幅走高的情形下（继续维持在105一线），对应的年底M1-M2剪刀差为-9%左右，考虑去年Q4以来的财政脉冲改善对后续M1-M2剪刀差的正面影响，我们的预测模型显示，A股风险溢价实际隐含的年底地产销售同比降幅达到了50%（即年化4.8亿平的新房住宅销售），事实上已形成了预期的“超调”，或者从另外一个视角解读，当前的估值锚定是，地产销售同比下跌35%[杨1] [伟王2] +美元上升至107左右（23年以来波动区间的上沿），这一国内基本面+海外流动性的组合也反映了相当悲观的预期。
按保守情形估算，即使假定4月下旬以来出台的去库存政策并未显著拉动销售，地产销售面积延续当前下行斜率，在年底美元基本平稳的情况下，全A合理的PETTM也应处于18x左右，对应Wind全A指数修复至2023年11月中旬一线水平（也即万科被下调评级前的全A点位附近），较当前（基于2024.5.31收盘价，后同）估值修复约+6%；按较乐观情形估算，若去库政策效力逐步体现，至年底将地产销售同比拉回至0%附近，在年底美元基本平稳的情况下，全A合理PETTM可修复至19x左右，对应Wind全A指数修复至2023年7月末水平，较当前估值修复约12%。
制造业供给何时出清？
产能周期下行是市场的“痛点”之二，一季报A股广义制造业（包括中游材料、中游制造、必选消费、可选商品消费、电子，后同）固定资产周转率继续下行，与统计局工业企业产能利用率下行的数据可交叉验证，在产能利用率降低的背景下，企业也主动收缩资本开支，广义制造业资本开支增速自2023年三季度同比转为负增长，在建工程跟随着于2023年四季度同比转为负增长，第一个核心问题是，供给收缩到何时与需求能够“对接”，从而形成产能利用率的底？
第一种预测手段是看全A广义制造业的资本开支/营收。资本开支/营收反映产能供给与需求的相对强度，虽然滞后于产能利用率，但其绝对位置的高低，在产能周期的底部区域，有一定规律，即：资本开支/营收跌破历史区间均值1倍标准差时，产能周期往往探底回升。上一轮全局性的制造业产能周期底部为2016Q3，2016Q4广义制造业资本开支跌破均值以下1倍标准差，产能利用率也对应回升。类似的规律，在典型行业的产能利用率拐点时期，也常常出现，如2013年的面板、2014年的光伏、2016年的化工、2016年的白酒。由此，可以注意到，尽管1Q24全A广义制造业资本开支较前期高点已有显著回落，但仍高于历史均值水平，反映潜在供给（资本开支→在建工程→固定资产）大量释放的局面尚未结束。
第二种预测手段是看关键行业的资本开支/折旧摊销。资本开支/折旧摊销反映新增供给和供给消耗速度的相对强弱，其指引效果会稍弱于资本开支/营收，但可作为辅助判断。如果供给压力较大的行业资本开支/折旧摊销普遍跌破1，则有望看到全局产能周期的反转。例如，上一轮全局性产能周期底部为2016Q3，2016Q4开始反转，彼时供给压力较大的行业为化工、钢铁、工程机械和白酒，其中，工程机械的资本开支/折旧摊销于2015Q1跌破1，白酒的资本开支/折旧摊销于2016Q2跌破1，化工和钢铁的资本开支/折旧摊销均于2016Q4跌破1，也与全局性产能周期反转的时点相对应。
从资本开支/折旧摊销维度来看，当前供给压力较大的行业——光伏、能源金属、乘用车、半导体的比值都在2.5-3.0之间，距离关键反转位或还需要一定等待，与资本开支/营收指标的指向一致。
第二个问题是，产能周期的继续下行，是否已基本定价在了制造业现行估值中？我们从简易DDM模型出发，PB由ROE、派息率、市场股权成本（无风险利率+风险溢价）综合决定，具体推导过程可参见下表（图表32）。若可以得知市场股权成本，同时考虑制造业派息率又基本稳定，则可以通过现行制造业PB推导出股价隐含的“稳态”ROE中枢预期，从而得知市场对制造业远期供给压力的大致计入程度。
市场股权成本如何估算？由图表32的公式3可知，若某一行业PB在1附近，则其ROE基本等同于市场股权成本。由此，我们可考虑使用ROE中枢高度平稳、派息率高度平稳，PB在1附近的行业综合匡算，同时满足上述条件的一级/二级行业包括炼化及贸易、物流、专业工程、轨交设备、铁路公路、环境治理，上述六个行业的平均ROE为7.8%，这近似代表了当下市场股权成本。
进一步地，将当下市场股权成本7.8%、A股广义制造业的派息率中枢38%带入图表32的公式2， A股广义制造业当下2.5x左右的PBLF隐含的“稳态”ROE中枢为10%，低于1Q23实际ROE（11%），逼近上一轮产能周期的最底部水平（9%），本轮广义制造业ROE高点出现在3Q21（16%），若ROE底部水平与2016年相似，则意味着，当前A股广义制造业的PB估值或已提前计入绝大部分的供给释放、ROE下行压力。
筹码是否出清？资金Driver是什么？
投资者的第三大“痛点”为机构仓位，尤其是内资仓位的出清程度，在集中审视了A股四大机构投资者仓位位置后，我们认为资金面的“基底”环境可能比部分悲观投资者想象的要更健康一些，仓位不是未来行情演绎的主要约束。截至2024Q1，以自由流通市值计算，公募、私募、外资、险资是A股主要的机构投资者，合计持股占比达到45%以上。
内资机构中，公募基金的权益仓位确实处于历史高位，混合型公募基金的权益仓位（截至2024Q1）为81%，位于近10年中枢以上0.8x标准差水平；但除公募之外的其他内资机构投资者，此前均已经历过充分减仓；据华润信托，主观多头私募权益仓位（截至4月）仅在50%出头，位于近10年中枢以下1.4x标准差水平；据银保监会，保险机构权益仓位（截至2023年末）为12%，位于近10年中枢以下0.5x标准差水平。内资机构加权平均仓位位于近10年中枢以下0.3x标准差水平，虽不及2018年底的加仓空间那么大，但也并不算上成为行情的约束。
外资方面，根据IMF的国际投资头寸表口径，大中华权益资产（A股+香港中资股+美国中概股）合计仓位占比已回落到2016年水平，也即，已经低于深港通开通和MSCI纳入A股之后的历年水平。
诚然，机构仓位的“低”本身并不意味着资金要回流，而是为市场的上行腾挪出了一定空间，节奏和空间的判断依然要仰仗于我们在前两个主要矛盾中提到的需求、供给问题的预期差大小、预期差弥合的程度以及基本面改善的速度；其中，风险溢价的核心定价因子M1-M2剪刀差、美元指数构成了关键宏观节奏变量，也即1）去年Q4以来财政效力对信用派生拉动能否逐步体现，2）4月以来各地密集的去库存政策对地产销售的拉动效力能否逐步体现，3）下半年美联储货币政策的口吻能否进一步软化。
在上述条件没有出现实质性变化的情况下，估值的修复或将主要依赖于地产预期“超调”部分的弥合，这意味着市场重心上移、底部逐级上抬，但行情会演绎得相对较平缓，正如我们前文的分析，若地产销售延续现有下行斜率，Wind全A估值修复+6%，乐观情形下若年底地产销售同比回到0%，Wind全A估值修复+12%。
盈利预测：维持非金融年度利润增速+5%的判断
在《寻找“准补库”与“准出清”》（2024.05.06）中我们提及，产能过剩行业在统计口径中的影响权重不同，是造成A股盈利周期与经济周期错位的主要原因（即PPI同比、工业企业利润同比增速在2Q23已出现拐点，但全A非金融盈利同比增速缺仍在下行），在剔除电力设备后，全A非金融非电力设备去年中报以来的季度累计盈利增速分别为-10.8%、-5.5%、-2.2%、-0.6%，2Q23作为盈利底基本成立，与工业企业利润和PPI同比趋势一致。从分板块的财报数据看，食品饮料、周期品、医药生物板块的盈利增速拐点分别在2Q23、1Q23、4Q22已经出现，但作为新权重板块的电力设备（以基期1Q23计算，在全A非金融归母净利中占比达9.8%）1Q24盈利增速较23年报还在下行。
考虑到新权重板块对全A企业盈利周期的影响，我们将使用两步法对全A盈利预计进行修正，第一步采用传统的自上而下宏观数据预测法及自下而上的分析师预测汇总法对全A非金融非电力设备板块进行盈利预测，而电力设备板块的盈利预测则主要参考分析师预测汇总及高频景气数据，第二步将两个部分的盈利预测进行汇总，从而得到最终的盈利预测结果。
第一步，自上而下，基于Wind及彭博一致预期中对国内经济的展望，2024年工业增加值+PPI累计同比全年增长3.9%，对应全A非金融非电力设备收入增速全年或增长3.2%；同时根据Factset一致预期，2024年末CRB指数同比（取自然对数后）增长为0.2%，国际原油、天然气价格回升是支撑大宗品价格指数有韧性的主因。结合收入和利润率预测的变化，我们预测2024年全A非金融非电力设备自上而下盈利增速为3.1%。
自下而上，基准情形下，根据华泰行业分析师截至6月1日对覆盖个股的最新预测，并辅助以Wind最低预期对未覆盖个股的填充，我们预计2024年自下而上全A非金融非电力设备归母净利润同比增速为9.3%，边际上，自下而上盈利预测的主要增量来自于中游材料（补库需求）、必需消费及TMT，主要拖累项来源于公共产业、可选商品。结合自上而下及自下而上，预计全A非金融非电力设备2024年归母净利润同比增速为6.2%（2Q24→FY24季累归母净利增速分别为：-0.3%→0.8%→6.2%）。
另一方面，根据分析师对覆盖个股的最新盈利预测、电力设备板块利润的历史季节分布，电力设备板块2Q24→FY24预测季累归母净利增速分别为：-31.5%→-23.7%→-12.2%，1Q24或是电力设备的盈利增速拐点，后续盈利增速逐级而上，对全A非金融盈利增速的拖累将逐步减弱。
第二步，结合对全A非金融非电力设备、电力设备板块的盈利预测，我们小幅下调2024年A股归母净利润增速至4.7%（此前预测为5.5%）。节奏上，随着电力设备板块季累盈利增速触底回升，全A非金融板块季累盈利增速拐点也将在1H24出现，但考虑到本轮补库强度较弱，1Q24→3Q24全A归母净利增速修复弹性有限，弹性回升或将出现于4Q24。
风格研判：被忽视的“定力”——A50及消费龙头
由第一部分的分析可知，全局层面，库存周期在未来1-2个季度或继续去化磨底，产能周期在年内仍有下行压力，但我们在进行风格拆解和板块下沉后发现，企业间的分化在快速扩张，基本面方差的加大为我们带来的结构性的亮点，其中，我们认为最值得关注的（或者说，可能被市场广泛忽略的）是，以A50为代表的产业巨头、以家电和食品饮料为代表的大消费龙头，表现出来了卓越的穿越周期的能力，而这种能力可能并没有被市场充分定价。
通常认为，ROE受到库存周期（偏需求侧，净利率、存货周转率）和产能周期（偏供给侧，固定资产周转率）的综合驱动，因此，中国地产投资的表现，在需求和供给两端均影响企业ROE，是ROE中枢的“锚”。上市公司ROE也的确和地产投资之间表现出较强的联动性，2021年二季度地产投资增速见顶以来，中证800非金融的ROE中枢也跟随地产投资回落，“地产不稳→ROE不稳→人民币资产的估值缺锚”的逻辑链在过去3年中反复演绎。
但进一步下沉到结构，我们注意到，分化在发生。以中证500非金融代表二线龙头、沪深300非金融代表一线龙头、A50非金融代表产业巨头（均剔除金融是为了增强行业结构的可比性，A50和沪深300指数中金融股权重显著高于中证500），从二线到一线、再到巨头，ROE（TFQ口径，后同）在过去3年时间中的韧性逐级抬升，其中A50非金融的ROE基本维持在13%~14%一线，这与地产投资的深度调整、500非金融ROE的大幅下行形成鲜明对比，也不同于2013-2015年上一轮地产投资深度调整时期其表现出来的“跟随性”。
为了理解A50资产ROE的稳定性，我们对其进行“加强版”杜邦分解。将ROE拆分成毛利率/三费率（此两者对应净利率）、存货周转率/应收周转率/固定资产周转率（此三者对应总资产周转率）、有息负债杠杆率/无息负债杠杆率（此两者对应权益乘数）。
这七个财务因子中，A50与中证500资产主要的差异在于：
1）A50非金融三费率在长期低于500非金融的情况下，近3年降幅还要显著大于500非金融，产业巨头体现出更强的降本增效能力，基本对冲需求下行时毛利率走弱对净利率的拖累；2）A50非金融存货周转率的趋势要优于500非金融，产业巨头的存货机制优化上的表现更加出色；3）A50非金融的应收周转率在长期高于500非金融的情况下，近3年仍在趋势提升，而500非金融则小幅下行，应收账款和应收票据周转率反映企业被产业链上下游资金占用的情况，产业巨头在过去3年中表现出更强的产业链话语权提升；4）A50非金融的固定资产周转率趋势也要好于500非金融，一部分和行业结构差异有关（A50更偏消费，500更偏中游制造），一部分也和产业巨头有规模经济优势、均衡成本更低有关。
由此，凭借公司质地的主动提升，A50资产ROE的“含地量”下降，穿越周期的能力的强化，那么问题是，市场是否已经给到足够的估值？回到我们第一部分图表32的PB-ROE定价公式，考虑A50非金融ROE中枢在13.5%、派息率中枢在47%左右，当前PB_LF在2.3x左右，对应A50非金融估值隐含的股权成本为10.1%，显著高于第一部分中我们测算得到的市场平均水平7.8%（即PB在1x附近的稳定行业的ROE），这意味着市场事实上仍然将其与地产“绑定”，仍然以ROE下行思维定价；反过来，若投资者逐渐认识到其ROE的稳定性、或地产beta有好转，这一批产业巨头的风险溢价存在可观的下修空间。
同样的思路，我们还可以考察主要行业上是否存在类似于A50的情况，在过去3年地产投资深度调整的环境中，ROE中枢能够保持高度稳定，同时派息率又稳定、而估值隐含的股权成本又显著高于的市场平均水平的行业，在主要行业（基于中证800成分股）中，家电、食品饮料、物流、出版龙头均满足上述特征，集中在大消费，上述行业可能同样隐含了可观的风险溢价下修空间，其中，家电和食品饮料的隐含股权成本高达13~14%，暗示着股价中仍然包含相当负面的远期预期，尽管基本面高度稳定。
行业比较及主题投资：出口韧性、供给收缩、气候主题
宏观视角：六驾马车的拉动力在哪儿？
本节中，我们从宏观视角切入，分别分析了“三架马车”的驱动力及对应的配置思路：
1） 消费：当前居民部门在刚性债务压力下，主动“去杠杆”，消费者信心尚待修复且通胀水平尚偏低，我们认为以啤酒、软饮料、小家电为代表的大众消费品更占优。
2） 投资：我们建议沿着基建、制造业投资的重点领域寻找交集。对于基建投资，地方政府“去杠杆”的影响可能弱于预期，或存在正向预期差，从新发地方专项债的投向看，交运、市政领域的“新基建”为主力；对于制造业投资，考虑当前广义制造业的存货周转率、固定资产周转率和在手现金增速，其尚不具备显著增加资本开支的条件，“设备更新”或是主要抓手，对应两条线索，①能耗大、过去资本开支强度不高且下游景气改善或政策强驱动、下游景气度尚可的纺织设备、电网设备；②财政支持明确，具备更新意愿和能力的船舶、商用车、农机以及处于更新周期且下游盈利改善的铁路轨交。
3） 出口：周期性视角下，我们认为全球制造业周期复苏的持续性可能超预期，弹性亦有上行风险，将支撑我国出口的整体景气度，择线上，我们建议关注，美国消费品进口需求温和复苏对应的纺织制造及纺服设备、美国结构性资本开支高强度方向——AI、电力、能源对应PCB、油服工程/设备等以及与国内出口周期同步复苏的集运。趋势性视角下，我们从市场关注度较高、我国出口份额提升、出口比较优势扩大、对单一经济体出口敞口不高的细分产品中筛选近1年边际变化较大的包括空调、光学元件、轮胎等。
消费：刚性负债约束与弱通胀下，大众消费品占优
疫情影响减弱以来，消费复苏是国内经济增长的主要驱动力，不过投资者的“体感”并不强。从三架马车对实际GDP当季同比的拉动来看，1Q24最终消费支出的拉动虽有所下滑但仍达到3.9%（实际GDP当季同比为5.3%）。结构上，我们观察到不同品类均有不同程度的复苏，其中受疫情影响最明显的交通和娱乐（出行链）的贡献最大。不过，A股上市公司偏弱的业绩却与偏强的社零存在一定“温差”。我们认为造成这一现象的原因有二：1）社零更多反映中小型企业的销售情况，而这部分企业更多受益于疫后复苏以及“性价比”消费的兴起；2）服务消费相比商品消费的复苏趋势更强，而A股上市公司更多聚焦于商品消费。
前瞻性的看，我们认为当前的宏观环境下，大众消费品从基本面及股价两端均较高端消费品更受益，因此我们更建议在大众消费品中做进一步的行业比较，具体结论参见本节行业筛选部分。下文中，我们首先阐述得到上述结论的分析思路。基本面维度，现金流量表是理解居民消费行为的较佳视角，高杠杆+预期偏弱导致居民现金流量表受损使得居民更多储蓄而非消费，而考虑到国内地产的财富效应相对中性，近期购房政策的宽松，可能反而会挤出部分高端消费（地产后周期的部分消费品大众属性更强），刚性更强、单价更低的大众消费品占优。
首先来看流入项，主要包括收入、投资回报以及借贷，投资回报不佳、借贷收缩可能是流入的主要拖累项。收入方面，以工资性收入为主，1Q24我国居民工资性收入实际同比6.9%，处于改善通道且高于当季实际GDP增速5.3%，增速并不低。投资回报不佳，主动偏股型基金指数2023年初至今收益率-15%，同样造成了一定的可支配收入缩水。更重要的是，借贷方面，我们观察到居民部门的力度在明显下降，2024年4月，居民新增短贷及中长贷均再度转负，新增短贷TTM同比-0.4%，新增中长贷TTM同比-33%。
其次来看流出项，居民选择更多储蓄理财而非更多消费，可能源自对于未来的不确定性以及较大的偿本付息压力。第一，以（可支配收入-消费支出）/可支配收入衡量居民储蓄率，储蓄率中枢由疫情前的29%提升至疫情后的33%。第二，储蓄购房的解释力有限。理论上说房价对于储蓄率的影响是中性的，从日本的经验看，房价下跌期间储蓄率甚至可能明显下滑。对于我国，偏高的储蓄率以及近年来偏低的地产成交量使得储蓄购房的成交量进一步下降。我们认为造成储蓄率上升的因素在于一方面对于未来收入以及投资回报的预期不定，更重要的则是过去加杠杆后的刚性偿债压力。
居民部门偏高的杠杆造成了流入项中的借贷收缩以及流出项中的偿本付息压力，居民主动稳杠杆的过程中，更注重“性价比”。我们以居民负债占可支配收入（债务收入比）衡量居民杠杆率，可以发现2008年金融危机后，我国居民的债务收入比快速提升，估算2023年债务收入比达到105%，意味着债务水平超过收入，这一水平高于作为发达国家的美国同期的97%。较大的债务压力使得居民开始主动稳杠杆，更注重性价比，2022年以来拼多多相对阿里巴巴及京东的收入快速提升可以作为例证。
从股价上看，消费者信心偏弱，弱通胀的环境下，大众消费品相对高端消费品同样占优。我们以典型消费行业中，非ST且市值大于50亿元的个股为样本空间，以2021-2023年的年度平均毛利率为标准，筛选样本内排名前20%的个股等权构建高端消费指数，样本内排名后20%-40%（避免毛利率异常的个股）的个股等权构建大众消费指数。我们发现当消费者信心下降的过程中，高端消费/大众消费的超额收益通常收敛，可能的解释是，市场预期消费者倾向于选择性价比更高，毛利率更低的大众消费品，使得其相对业绩改善。此外，在弱通胀的环境中，高端消费/大众消费的超额收益同样可能收敛，可能的解释是，弱通胀环境中，市场预期刚性更强的大众消费品顺价能力更强。
投资：沿着基建、制造业设备更新的重点领域寻找交集
基建：可能存在正向预期差，交运、市政领域的“新基建”为主力
市场对于基建投资预期相对不高的原因之一是地方政府“去杠杆”或有潜在影响，我们认为这一点或存一定正向预期差。由于国内基建投资约70%由地方政府完成，地方政府去杠杆可能对基建投资造成显著且持续的影响，不过量化这种影响的难度较大，我们提供一个观测视角，我们选取“去杠杆”压力较大的5大省份，对比其与其余26省的固定资产投资增速，可以发现，2023年下半年以来，“去杠杆”压力较大的省份固定资产投资同比一度转负，而其余26省仍保持正增长，不过“去杠杆”压力较大省份固定资产投资占整体固定资产投资的比重仅10%，我们认为其实际影响有限。考虑到项目核准完成后，下半年专项债发行大概率将加速，叠加中央政府的财政支持加码，我们认为，整体基建强度或存一定正向预期差。
对于投资者，更重要的是基建资金的具体投向，我们梳理认为市政、交运领域的“新基建”可能是主力。我们按照专项债分类梳理了2021年以来地方新发专项债的分布情况，主要集中在市政及产业园、交运以及旧城与棚户改造，我们进一步按照新发专项债的投向梳理了2023全年以及2024年至今的细分投向，其中铁路、轨交占比较高且较2023年占比进一步提升，市政及产业园区基建（预计涵盖了“新基建”）仍是主力，结合财政部预算司司长王建凡在4月22日国新办发布会上的表态，我们认为以（国家级）产业园区、城际高铁和轨交、5G融合应用基础设施、绿色资本开支（今年新增“独立新型储能”等）为代表的新基建将是主要方向。
制造业投资：设备更新或为有一定持续性的主要线索
制造业投资以私人部门为主，目前广义制造业可能尚不具备自发显著增加资本开支的条件。不同于基建投资，超过80%的基建投资由私人部门完成，过去3年，民间制造业投资增速始终高于整体制造业投资增速，分行业看电气设备、汽车等行业的固定资产投资增长较快。前瞻性地看，考虑制造业增加资本开支的条件：1）资本开支意愿，由短期供需格局驱动，A股广义制造业存货周转率自1Q23起基本企稳，这一条件逐步满足；2）资本开支需要，由中期产能利用率驱动，A股广义制造业固定资产周转率至1Q24仍有一定下行压力；3）资本开支能力，主要由在手现金决定，A股广义制造业货币资金同比至1Q24下行至4.7%，制造业尤其是过去3年扩产较大的细分行业主动投资扩产的能见度尚且不高。
我们认为“存量设备更新”或将是制造业投资下挖掘投资机会的主要线索。历史上看，当制造业自身产能利用水平处于相对低位时，设备更新政策往往发挥逆周期调节作用（时滞7年左右，本轮同样满足），且政策持续性和效果较好。2009年启动面向高端数控机床与基础制造装备的04专项，制造业投资增速于2010年2月触底，至2011年底保持30%以上的高位。2016年中提出实施制造业升级改造重大工程包，制造业投资增速于2016年8月触底，至2018年底均处于上行趋势。本轮设备更新政策始于2022年9月设立的设备更新专项再贷款，本轮制造业投资增速于2023年7月见底，且制造业设备利用水平扩散指数也已筑底回升，叠加今年以来政策加码有一定力度（部分领域明确财政金融支持），设备更新或是制造业投资改善背后有一定持续性的驱动力。
具体到受益行业上，我们在2024.3.24发表的《设备更新与以旧换新行业全景手册》中探讨了设备更新下的投资机会，考虑到设备更新的周期长度，我们认为这一线索持续性或较强，部分资金容量较大的领域可作为长期配置选项，并对应总结了三个细分领域的择线思路，我们基于最新财报数据以及政策表态略作更新：①重点用能设备密度较高的行业中，过去设备购置增速明显低于政策目标、下游景气度正在改善的纺服；以及政策支持力度较大、下游景气度尚可的电力等行业等资本开支可能加速，上游纺织设备、电网设备等将跟随受益；②交运及农机设备中，财政支持明确，具备更新意愿和能力的船舶、商用车、农机以及处于更新周期且下游盈利改善的铁路轨交可能受益。
出口：周期视角仍可挖掘细分方向，趋势视角交易相对充分，寻找Alpha
周期视角
我们在2024.5.15《如何看待出口链的持续性：周期视角》中较为全面的探讨了我国出口周期性复苏的分析思路，并基于财报数据定位受益周期复苏行业的短、中周期位置，结合筹码结构给出了细分行业的配置思路，核心结论如下：
全球制造业周期复苏是支持中国出口周期整体复苏最为关键的因子，而前者的复苏持续性可能超预期，弹性现阶段尚难高估，主要上行风险来自海外降息。全球制造业周期复苏持续性或超预期的三点依据是：1）商品消费向服务消费的转移在放缓、去年的全球去库在今年也应当是回归正常化的过程；2）中期，我们构建的全球出口金丝雀指数处于上行趋势（领先我国出口周期约半年）；3）短期，PMI中的新订单分项处于上行趋势。
全球制造业周期复苏的背后是海外下游需求的整体改善，海外终端进口增速向销售增速回归的过程中，我国部分消费品及其上游资本品（向其他制造国出口）将受益。我们以美国为例分析了其地产周期以及国内需求的状态，我们认为美国购房需求的偏高预期可能会下修，不过对于其消费品进口需求改善的持续性有一定信心：1）目前整体库销比、零售商库销比都回到了相对正常的区间；2）去库基本到位后，进口增速-需求增速的同比剪刀差也大概率会转正；3）NRF（The US National Retail Federation）预测，至8月，美国集运进口量都将至少保持5%以上的增长，从当前库销比和销售增速看，我们认为纺服配饰的进口景气能见度更高。
需求复苏伊始，以美国为例，资本开支周期的整体强度不高，不过部分景气周期更靠前的行业或将保持较高的资本开支，从而拉动我国相关上游资本品和中间品的出口。我们以美国为例分析了其资本开支周期的状态，我们认为美国的资本开支可能保持温和增长，但弹性不高：1）制造业景气度处于复苏趋势，但前瞻指标回踩，弹性偏弱；2）工业企业产能利用率自2022年年中开始回落，不支持大幅资本开支；3）信贷条件转松可能撬动部分资本开支需求。我们进一步利用标普500成分股整体及分行业的2024-25E FactSet资本开支一致预期进行分析和筛选，2024E-2025E标普500整体资本开支增速预计为5%-8%，AI、耐用品、公用和能源是结构性资本开支景气度较高的方向。
我国航运周期与出口周期基本同步或略有领先，本身可作为外需景气度的观测坐标。以集运为例，我们观察到价端，SCFI运价指数对我国出口景气度较为敏感；量端，外贸集装箱吞吐量略微领先于我国PMI出口新订单，我们认为集运是配置我国外需beta的选项之一。
趋势视角
周期复苏的视角外，我们认为对于关注我国份额提升，具备一定比较优势且出口国家和地区较为分散的产品仍可保持关注度。无论是传统产品（存量属性更强）或是新兴产品（增量属性更强），实现全球份额提升是改善盈利的另一路径，1Q24份额趋势提升的出口链是市场的主要线索之一，也是5月中旬至今出口链中调整幅度较大的方向，本节中，我们试图试图沿此思路简单梳理市场关注度较高、且份额提升逻辑相对坚挺的细分产品。
我们认为能够全球份额提升趋势能够维持的细分产品无论通过何种途径，需要满足三点条件：1）近5年来，全球份额处于提升趋势中，且2023年已突破20%，对应海外客户乃至产能已有较为稳定的基础；2）产品中国RCA至少连续3年>1且2023年环比仍在提升，对应该产品我国竞争力较强；3）产品出口地相对分散（单一国家出口敞口不超过15%），对应单一国家贸易关税等风险敞口较小，当前符合上述条件，且近1年来正向边际变化较大的包括：空调、光学元件、轮胎等。
中/微观视角：强于宏观的景气线索有哪些？
中观视角，从我们跟踪的中观景气指数上看，筑底/爬坡/持续高景气的品种集中在外需、供给、成本、产业四大线索。模型显示，全行业、全部非金融行业1Q24以来景气回落，结构性改善的方向由强到弱主要包括：1）外需拉动（内外需温差），包括航运/船舶、全球制造业复苏驱动的通用自动化、美国资本开支周期驱动的元件/油服，美国地产和消费品补库周期驱动的纺服/家居/家电等；2）供给逻辑（中周期下行），包括供给紧缺的船舶等，供给减压的农业、食品、化纤、化学原料等；3）成本减压（弱PPI和CPI-PPI剪刀差走阔）的电力、乳品等；4）全球半导体周期和AI产业趋势：半导体、通信设备、计算机设备、电力（缺电）。
微观视角，从库存周期和产能周期出发，寻找“准补库”与“准出清”品种：1）库存周期，考虑补库三要件（补库意愿/补库约束/补库）迹象，处于主动补库且有一定持续性的行业为消费电子、计算机设备、家电、轻工，处于被动去库末期（准补库）的行业为光学光电、自动化设备、航海装备；2）产能周期，处于主动扩产且有一定持续性的行业为通用设备、商用车、纺服；处于被动去产（基本出清）的行业为出行链、消费电子、化纤、食品饮料、航海装备；处于主动去产末期（准出清）的行业为轻工、光学光电、化学原料、自动化设备、生物制品。上述行业中与中观形成交叉印证的占优，主要集中在出口链。
主题视角，关注地产链、亚非拉城镇化和气候主题：1）地产链：517地产“新三支箭”出台后，地产销售前瞻指标贝壳KMI指数底部回升，5月30大中城市地产销售面积同比降幅亦收窄，后续地产政策效力若超预期，或带动地产链景气上行；2）亚非拉城镇化或拉动资源品、资本品和电力需求，形成结构性供需错配；3）今年下半年或再次出现拉尼娜现象，关注对农产品、纺服-化纤产业链、电力/燃气和家电供需的影响。
出口链——出口景气持续性较强的航运/通用自动化/油服/消电链/纺服链/家居/家电
我们在2023.11.6年度策略《核心资产承先，大盘成长续后》中以能灵敏反映全球经济的一揽子高频指标构建了“金丝雀”指数，历史上领先国内出口额同比5个月左右，据此我们判断23Q4以来出口增速回升，并在2024.2.8《外需制造驱动中观景气边际企稳》持续提示出口链的配置机会。当前，由于部分出口链品种积累了较高涨幅（如家电等年初至今涨幅居前），且投资者担忧结构性外需复苏的持续性，市场对出口链也出现了分歧。我们认为，从景气持续性和筹码角度看，出口链行情或难言结束：
1）景气持续性：宏观视角，2024.11.6年度策略《核心资产承先，大盘成长续后》中我们以能灵敏反映全球经济的一揽子高频指标构建华泰策略“金丝雀”指数（领先国内出口额同比5个月左右），并据此判断23Q4开始出口增速回升，当前“金丝雀”指引出口增速或仍上行1-2个季度；微观视角，整体法下，补库三要件（补库意愿/补库约束/补库迹象）指引产能过剩压力不大的出口链主动补库或仍至少持续1-2个季度；
2）筹码拥挤度：考察1Q24公募持仓，公募对出口链共识提升，出口链配置系数仍低于2010年以来中枢，仅航海装备配置系数及分位数较高。
根据驱动力不同，可以将出口链品种大致分为三类，结合前瞻指标筛选，1）全球制造业复苏驱动，从我们构建的估算全球非中国制造业PMI新订单指标上看回升持续性或超预期、海外央行降息是主要上行风险，主要对应品种为通用自动化；2）美国资本开支周期驱动，总量弹性或低于预期，结构上科技和能源是与我国出口更相关的方向，主要对应重卡、油服设备；3）美国地产和消费品补库周期，直接影响消费品，间接影响资本品等出口，考虑利率影响的滞后性，美国地产需求或低于预期，但消费品进口改善持续性或超预期，主要对应纺服、家居、元件-消费电子产业链，家电出口景气持续性待验。此外，结构性外需复苏+供给强约束下，全球航运周期上行，集运、船舶具备期权属性。
地产链——基本面改善能见度更高的银行/保险/家居/工程机械/玻璃/港股大众消费
地产“517”新政力度或超预期：1）保交楼会议明确支持存量房收储，全国切实做好保交房工作视频会议在京召开，除做好保交楼和推进三大工程以外，会议还提出“地方政府应从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地，以帮助资金困难房企解困；商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房”；2）央行设立3000亿元保障型住房再贷款；3）央行推出“房贷利率+首付比例+公积金贷款”放松组合拳，央行宣布取消全国层面首套房和二套房贷利率下限、首套/二套房首付下限降至15%/25%、下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。
历史上，力度较强的地产支持政策出台，对地产基本面有正面影响。通常地，政策出台后3个月内地产销售数据改善，销售面积同比拐点领先房价同比拐点，需求端政策（如下调首付比例、下调房贷利率等）短期提振作用明显；政策脉冲后地产销售表现分化，或取决于居民加杠杆的能力和意愿。
5月17日地产工作会议中强调“房地产工作的人民性、政治性”，不排除政府在评估本轮“组合拳”的实际效果后，继续调整政策力度，直到取得阶段性成效。根据华泰宏观团队2024.5.18《综合评估5.17地产政策“组合拳”》，首付比例下调对剩余8个首付比例仍高于全国最低限制的城市边际影响更大，尤其是上海、北京。5月27日，上海优化调整房地产政策，或表明一线城市的地产政策工具箱打开，后续北京是否会进一步放开、效果如何，有待进一步观察。当前地产复苏的主要约束在于居民部门杠杆率仍偏高，且加杠杆的意愿和能力较弱，但从高频数据上看也出现了一些积极迹象：1）5月30大中城市地产销售面积同比回升，2）前瞻指标贝壳KMI指数底部企稳，但仍未趋势性回升。
我们复盘了2008-2010年、2014-2016年的地产大周期修复行情和2011-2012年的地产小周期修复行情：①销售面积增速转负→政策底，地产板块超额收益取决于政策预期，②政策底→销售底，地产/保险超额收益胜率高、弹性大，③销售底→投资底/经济底，地产板块有阶段性回调压力，压力释放关键点在于投资修复预期何时出现，但开工端、竣工端、后周期超额收益开始展现，次序:开工端>竣工端>后周期（时序），工程机械、水泥、玻璃超额收益往往较高，④投资底/经济底→政策顶，地产板块往往迎来一波业绩修复主导的上升行情，超额收益达到本轮地产修复周期的顶峰，建材、家电、家具、水泥板块有α机会；⑤政策顶→销售顶，地产板块往往没有超额收益机会。
本轮行情的特异性或在于，1）投资者对政策成效和地产基本面预期的分歧较大，博弈难度较大；2）地产链和出口链之间形成“跷跷板”效应。综合胜率和赔率，机构视角下，挖掘政策预期和业绩改善的交集可能是更具性价比的选择，如受益于资产质量改善的银行/保险，更新周期和外需拉动下景气度率先回升的家居/工程机械/玻璃/大众消费。
银行：银行超额收益占优的子区间，除抗跌外，通常伴随着量、价、资产质量共振向好。当前，新增中长贷TTM同比回升，地产政策加码下相关资产风险下降，超额收益条件中量（新增中长贷MA6同比）、资产质量（拨备覆盖率）或已具备，经济预期改善和央行引导下价（贷款利率，以 10Y 国债利率近似表征）出现企稳回升迹象，净息差亦回升。
保险：保险超额收益占优的子区间，通常伴随着资产端+负债端的共振向好。当前，保险负债端保费收入同比回升，寿险占优；资产端受益于地产风险减压，以20%×申万银行涨跌幅+80%×10Y国债利率刻画险资收益率，也处于回升趋势中。
家居：出口率先回升，内需或改善。外销方面，家具出口额同比回升，美国家具新订单同比回升、库销比回落，对国内出口形成支撑；内销方面，4月建材家居卖场销售额同比仍下行，但房屋竣工面积同比降幅收窄，随着地产政策加码家居内需或改善，存量房翻新改造需求亦有望接棒新房销售成为家居消费新动力。
工程机械：内外销同比回升，海外业务收入占比提升。内销方面，4月挖掘机国内销量同比小幅回正（+0.3%），开工小时数同比降幅收窄；外销方面，4月挖掘机出口量同比降幅收窄，此外近年来工程机械海外业务收入占比持续提升，国内龙头如三一等竞争力增强。
玻璃：5月玻璃期货价格、玻纤价格同比均转正，与上游纯碱价格同比回升、下游地产/汽车/光伏需求改善形成交叉印证，玻璃制品出口额同比降幅收窄。
大众消费：1）电商物流：4月电商零售额同比小幅回落，但维持两位数以上增速，电商物流指数进一步回升，跨境电商出口额同比降幅收窄；4月物流业业务总量景气指数回升；2）日用品：4月日用品零售额同比回升；3）港股互联网（生活服务类）：美团活跃人数、使用时长同比共振回升。
资源品和资本品——亚非拉城镇化拉动下的结构性供需错配
对于国际定价的上游资源品和中游资本品，其价格由全球供需格局决定，国内上市公司财报视角可能有局限性。年初以来，石油、有色等国际定价的资源品价格大幅上涨，且明显强于国内定价的黑色系等品种。而油金比下行至20年以来次低，也反映至少原油价格并未计入过多长期通胀和战略储备等宏大叙事的预期。
需求层面，除了全球制造业周期回升，亚非拉城镇化对部分资源品和资本品需求形成更长期的拉动：
美欧及东盟以外的亚非拉地区是全球发展中国家的集中地带，自第二次世界大战以来迅速崛起，成为全世界城镇化速度最快的地区。从经济总量看，2022年，亚非拉名义GDP合计达17.18万亿美元，占全球GDP总量的17%，自2020年以来持续提升。从劳动力人口看，亚非拉作为发展中国家聚集地，具备年轻人口多/劳动力成本低的优势特征，早在2017年其劳动人口占全球比重便已过半，2022年进一步提升至52.45%。从城镇化进程看，二战以来拉美城镇化进程率先加速，截至2022年以城镇人口占总人口比重表征的城镇化率达81.6%，已接近美国（83.1%）水平，亚洲（主要为南亚，除中国）、非洲城镇化进程自2000年以来也开始提速。
从中美的二元需求到中、美、亚非拉的三元需求，或带来实物需求的边际增量。相比发达国家，单位GDP对亚非拉国家实物需求的拉动更加显著。通过能耗观察实物需求，以2014年截面数据看，人均GDP与人均能耗量之间呈显著正相关关系，且在亚非拉发展中国家中斜率更高。从上述国家和地区消费量/进口量上看，近年来亚非拉城镇化对工业金属（铜、铝等）、化学原料（钛白粉等）、电力等需求有明显拉动。
供给层面，全球铜、铝资本开支增速下行。根据Bloomberg Industry数据，2021年全球铜矿资本开支同比见顶，2024年绝对值或见顶，并将下行至2026年；2022年全球铝矿资本开支及其增速回落。此外，更新周期+供给刚性+需求回升下全球船舶供需紧平衡。4Q23中国造船产能利用监测指数环比上升16点至894点，续创新高；2018-2022年造船完工量、新接船舶订单量CR10回落，未来头部船厂产能稀缺性下集中度或回升。
农产品等——拉尼娜现象下四类产业链供需或受益
7-9月或出现拉尼娜现象，或至少持续至初冬。根据中国气象局，拉尼娜/厄尔尼诺事件由NINO 3.4区的海表温度指数3 个月滑动平均的绝对值确定，当该值达到或低于-0.5°C、且持续至少5个月，判定为一次拉尼娜事件。今年4月，国家气候中心发布通告，预计厄尔尼诺事件将于近期结束，进入夏季后可能再次进入“拉尼娜”状态；美国国家气象局气候预测中心（CPC）也在月度报告中指出 6月至8月期间出现拉尼娜现象的概率为49%，7月至9月期间这一概率上升至69%，且将持续至初冬。从历史数据和气候模型预测来看，拉尼娜现象易出现热夏、冷冬和秋汛。
参照历史经验，拉尼娜气候现象会影响农产品产量预期和运输、带动用电和御寒需求，对应产品价格或销量同比有望上涨，且涨幅与拉尼娜气象峰值强度存在相关性。四类产业链供需或受益，预计产业链议价权越大、受政策调控因素影响相对越小、受影响持续时间越长的板块相关产品价格或销量波幅可能越大：1）纺服-化纤产业链，尤其中上游的涤纶短纤、粘胶短纤、涤纶长丝在寒冬价格波幅较大，下游的家纺、服装（尤其羽绒服）有望迎来高景气；2）极端天气和洪涝影响农作物（大豆、玉米、蔬菜、橡胶等）产量或价格预期和运输，服装消费预期拉动棉花需求；3）拉尼娜城乡居民生活用电量同比明显高于其他时期，有望支撑电力需求和动力煤、燃气价格；4）极端天气宅家取暖有望带动白电、小家电需求。
利润率回升——弱PPI和CPI-PPI剪刀差走阔下成本减压/有涨价预期的电力和大众消费等
弱PPI和CPI-PPI剪刀差走阔下，成本减压和有涨价预期的品种利润率有望回升。通过PPIRM、PPI和CPI同比及其Wind一致预测观察利润在上中下游的分配：1）PPI同比、PPIRM同比自去年6月底部回升，但仍处于负增区间，预计年底至明年初PPI同比转正；2）PPI同比与PPIRM同比剪刀差自去年7月高点回落，而海外PPI与国内PPIRM同比剪刀差回升，中下游出口利润率或回升；3）CPI同比2月转正，预计CPI-PPI剪刀差至年底走阔，下游大众消费利润率或回升。上述价差趋势的可比阶段为2013年上半年，彼时也出现了大众消费的超额收益区间。
中观视角，成本减压/涨价预期的品种包括：
电力：4月全社会用电量同比+9.0%，较3月（+9.8%）小幅回落，维持较高增速，生产活动偏强下用电需求有支撑。煤价下行、火电成本改善，水电CPI同比回升，电价市场化改革下有涨价预期。
乳制品：4月乳制品产量同比小幅转负（-0.7%），但5月牛奶零售价同比回升，成本端生鲜乳平均价同比回落，二者剪刀差走阔，利润率或回升。
产业趋势——AI产业发展或带动算力和电力需求增长
近期海内外AI产业进展不断。1）海外：模型端，以Sora为代表的多模态大模型持续推进，OpenAI发布了新旗舰模型GPT 4o；算力端，Meta等推出自研AI芯片，降低对英伟达依赖；应用端，三星、苹果、微软等推出AI硬件（手机、PC），AI机器人商业化进展迅速；2）国内：模型端，Kimi等国产大模型持续迭代；应用端，小鹏、华为等推出接入AI大模型的智能驾驶解决方案。
自去年以来，A股市场对AI产业周期的定价明显弱于美股。自去年2月ChatGPT Plus发布后，A股TMT指数与纳斯达克指数在AIGC驱动下共振上行、A股TMT指数相对表现较弱，而今年以来二者走势却出现了明显的裂口，A股半导体指数与费城半导体指数的背离则更为显著。上述背离可能反映了两点：1）AIGC仍处于“导入期”，截至2023年12月，ChatGPT活跃用户数突破1.8亿，以活跃用户口径计算渗透率约3.6%，仍低于5%的阈值，何时进入“奇点时刻”、从主题投资转向产业赛道投资有待进一步观察，A股市场增量资金尚不充裕的环境下主题持续性较差，年初至2月初的下跌体现了小微盘流动性冲击的影响；2）国内AI竞争力较海外仍有一定差距，投资者对A股相关公司没有充分buy in产业预期。
但当前TMT板块也出现了一些积极因素：1）TMT板块交易拥挤度降至低位，考察换手率MA10和成交额占比MA10，23年AI行情启动后TMT换手率、成交额占比中枢抬升，阶段性高点/低点分别对应板块情绪过热/过冷，对行情有一定的指引。经过年初以来的调整，TMT板块交易拥挤度一度降至接近去年8月低点水平，近期有回升迹象。
2）AI产业发展下算力需求增长，部分环节国内企业具有一定竞争力，其基本面受益于AI产业趋势已出现改善。大模型的迭代过程中参数量呈指数级增长，对算力资源的需求也持续提升。AI需求拉动下，海外云厂商资本开支保持扩大趋势，24Q1 Microsoft、Google、Amazon的资本开支同比均超彭博一致预期，同时对于24E CapEx各家公司均给出积极指引。中观视角，光模块、服务器等景气回升：1）光模块：4月光电子器件产量同比回升；2）服务器：4月服务器BMC芯片龙头信骅月度营收同比大幅上行；计算机设备工业增加值、利润、营收同比均回升。
AI产业发展或亦将带动电力需求爆发。鉴于AI仍处于发展早期、在用电量中占比较小，但随着其快速发展、对用电量的贡献可能迅速膨胀。从单次搜索来看，ChatGPT的耗电量是谷歌搜索的15倍左右、大语言模型GPT-3一次训练约耗电1287兆瓦时；由此，IEA测算2022年全球数据中心用电量约占全球总用电量的2%，到2026年用电量或将增长7成，占比亦明显跳升。根据华泰宏观团队2024.5.16《全球是否都会面临缺电挑战?》，基准情形下，预计美国数据中心今年用电量超过2600亿千瓦时，并在此后维持年均1.5%的同比增长，对全社会用电量增速的贡献将从2023年的1个百分点上升至2024/2025年的1.4/1.6个百分点。
资金视角：哪些资产受益于外资回补？
截至23年年底，外资对大中华资产仓位已出清至历史低位水平。在国内经济弱复苏、海外通胀的情况下，截至2023Q4，外资对大中华资产头寸的占比显著下降，基本下滑至3Q14-4Q14水准，而对应的，近年来外资对美日欧等市场则进行了仓位权重的提升。
2024年4月至今，外资加仓中国资产，其中再配置需求下部分区域型外资先行，专注于中国资产的基金接力增仓A股。进一步拆分增仓中国的主要外资类型。根据EPFR统计口径，将外资类型可拆分为区域配置型基金和专注于中国资产的基金（以基准为MSCI、FTSE指数的基金视为外资），2024年4月以来，随着前期强势的外围市场回调及美国再通胀的风险增加，资金再配置的需求成为A股流入的主要动力，区域型外资净流出收窄（被动配置型外资转向，主动配置型外资净流出收窄但幅度有限）；进入5月，地产利好政策预期→外资对于基本面复苏的预期好转，专注于中国资产的基金大幅转向净流入（主动配置型外资和被动配置型外资均有所转向）。
主动配置型的区域型外资虽未转向净流入，但在资金再配置需求下，其A股仓位出现回升迹象。进一步将区域型外资细化为配置范围在亚洲除日本、金砖四国、全球除美国、新兴市场、大中华区、太平洋地区等几类基金，观测A股仓位水平。2024年以来，各类主动配置型、被动配置型的基金对A股的仓位水平均出现一定的回升迹象，但或受到美元指数高位影响，资金回流的幅度相对有限。
进一步对各类外资驱动因素进行拆分，对于专注于中国资产的主动配置型外资，其流入的胜负手为基本面，而区域型外资则更为关注美元指数及中国资产相对性价比。由于主动配置型外资其对市场的影响权重更高，因此我们拆分两类主动配置型外资来看，专注于中国资产的主动配置型外资其更关注中国基本面的变化（资金流入与PMI指数呈现较高的一致性），而区域型主动配置型外资，美元指数→全球流动性的分配是其流入流出的关键影响变量，而若美元指数压力上行，中国相对于新兴市场的经济复苏程度及高性价比或将提升A股在区域型基金配置中的仓位水平→资金或转向流入但幅度有限。因此向后看：
① 若在地产政策强刺激下，地产销售出现复苏的迹象+海外如期降息（美元指数回落），两类主动配置型外资或将延续净流入的态势；
② 若海外降息路径出现扰动再度推后（美元指数回升），地产销售出现复苏的迹象，基本面复苏或将推动中国资产的全球仓位占比回升，专注于中国资产的主动配置型外资或将净流入，但主动配置型外资整体流入幅度或低于第一种情形；
③ 若地产复苏不及预期，配置型外资的净流入或相对较为短暂。外资流入的胜负手或将转向全球主要指数中A股纳入因子的变动、除美国外（中东/欧洲/一带一路主要国家）对A股的配置意向。
考虑到后续海外流动性减压或带来的外资回流，顺外资配置逻辑且外资定价权较高的行业相对占优。拆分来看，基本面路径（医药为主）和资金路径或是外资影响A股资产的主要方式。①基本面路径：针对美债利率对投融成本及定价影响较强的行业（如医药等），海外的加息拐点、美债利率见顶都能够有助于其投融资好转，助推行业景气上行；②资金路径：外资回流之下，北向资金的流入偏好、定价权强弱将会对行业的涨跌幅造成较大的影响。
资金路径中，我们结合内资来拆解外资的回流的情境：①静态层面：通过分析北向资金对行业涨跌幅的相关系数，初步筛选出北向定价权相对较高的行业（家电、地产、医药、食饮等）；②动态层面：将内外资结合来看，北向回流是否有内资的接力或是影响资金买入方向的重要因素之一。沪深股通放开后，北向资金前期持续处于增配中国资产的趋势中，2019年后才出现较为显著的流入/流出波动迹象，因此我们以2019年作为统计起始点，观测公募资金仓位变动与北向资金的异同：以月频来看，公募基金与北向共振买入的情形相对密集，而北向流入、公募流出则主要集中在2023年3-7月、今年2-3月。
分情况来看，在内外资共振的情形下，外资更倾向于流入银行、机械、非银、电子、医药、家电、食饮等传统偏好的行业，且在这几个行业中定价权相对较高，电新虽然为北向资金净流入最多的行业，但其定价权低于公募资金。
而在外资流入、内资观望的情形下，主要受益的行业或有以下几类：①建材、房地产等地产链行业；②防御性质的行业如电力及公用事业、农林牧渔等行业；③景气出现回升迹象的行业如家电、有色、纺服。而对于传统偏好（净流入较多）、偏成长属性、景气尚未出现回暖趋势的行业如电新、食饮等，外资通常在其处于估值底部的区间内有所加仓。
因此整体来看，若内外资共振流入，结合潜在逻辑，外资偏好的电子、医药、银行、家电、食饮或表现相对较优；若外资回流下内资以观望为主，外资偏好且处于相对估值底部的行业（医药）、景气回升的行业（出口链、医药）、防御性/红利行业或相对较优，若地产基本面回暖，外资对地产链（地产、建材）的配置也或有望增强。
本文作者：王以、王伟光、孙瀚文，来源：华泰证券研究所，原文标题：《寻找波动中的“定力”》
王以 SAC S0570520060001
王伟光 SAC S0570523040001
孙瀚文 SAC S0570123080015
