主要内容：
引言：发达国家需求回落但进口回升（去库存结束），相应产生三大影响，支撑我国出口。
出口：5月再超预期，关注三大主线。1）5月出口同比环比继续偏强。我们三个月前专题和点评持续提示今年出口改善机会，5月出口再超预期，同比（美元计价）大幅回升 6.1pct至 7.6%，好于市场预期（6.4%，WIND），环比（3.4%）也处于 2020 年以来同期平均水平。2）从驱动因素看，发达国家虽然需求回落、但进口回升，相应产生三大影响，支撑我国出口。其一，发达国家消费品进口向消费需求回归。其二，发达国家中间品、资本品进口向工业生产回归。其三，发达国家进口回升拉动新兴国家生产恢复、投资需求上升。
商品：三主线商品出口增速均明显改善，涵盖消费品、中间品、资本品。发达国家进口回升不仅直接带动我国出口，也拉动新兴国家生产，后者从我国加快进口中间品，均对我国出口形成支撑，表现为三方面：1）发达国家消费品进口回升，且前期库存更低的行业出口反弹幅度更大，对应为 5月纺织服装、地产链出口表现继续强劲。2）发达国家工业生产不再受去库存约束，全球制造业 PMI 改善，生产恢复相应拉动我国资本品、中间品出口改善， 5月汽车零部件、通用设备出口回升。3）发达国家进口回升带动新兴国家生产改善，叠加印度等国扩大投资需求，相应从我国加快进口中间品，拉动我国钢材、橡胶塑料、集成电路 5月出口增速继续改善。
国别：目的地：对发达、新兴出口均继续改善，后者改善幅度更大。1）发达国家方面，5月我国对发达经济体出口增速回升 2.5pct 至 1.3%，环比 2.8%延续改善。拆分结构看，对美国（同比，+4.9pct 至 4.6%）、欧元区（+1.0pct 至-0.1%）、日本（+8pct 至-0.7%）出口增速均明显回升，三者也是今年以来进口增速主要回升的经济体，反映上文提到的发达国家去库存结束后供需缺口收窄、进口增速朝需求回归的影响。2）对非发达经济体和地区方面，出口增速回升 8.3pct 至 11.4%、回升幅度更大，环比 3.7%也偏强。其中对东盟（同比，+12.7pct 至 23.6%）、对印度（+9pct 至 5.1%）、对韩国（+8.3pct 至 4.6%）、对拉美（+15.1pct 至 20%）、对俄罗斯、对中国台湾出口增速普遍明显回升。
进口：总体进口有所下行主因大宗商品进口回落，加工贸易仍具有韧性。5月进口（美元计价）同比回落 6.6pct 至 1.8%，源于大宗商品冲高回落所致，原油（-14.2pct 至-8.7%）、铜（-23.1pct 至-11.5%）、铁矿石及大豆同比在高基数下回落明显，但随着后续财政发债，投资稳健性增强，大宗商品进口或回补。加工贸易方面，仍维持较高增速，与出口表现强劲对应。机电产品进口增速（-2.4pct 至 9.1%）从前期高点回落，但仍为年内次高。
总结：6月出口预计维持高位，中期关注三大方向。展望短期，6月基数仍然偏低，但相较 5月基数有所上行，初步预计 6月出口同比（美元计价）较 5月小幅回落 0.6pct 至 7.0%左右，仍处高位。展望远期，关注三大方向：1）需求下行但进口回归背景下，前期进口增速更低的消费品有较大改善空间，譬如纺织服装、地产链商品等等，加之美国地产修复也能形成需求侧支撑。此外对欧洲出口 后续不一定弱于美国，主因欧洲库存更低。2）去库存结束后发达国家工业生产正常化，全球制造业 PMI 回升。将对我国中间品、资本品出口形成持续支撑，譬如通用机械、电气设备、汽车零部件等等。3）发达国家进口回升相应拉动新兴国家生产改善，同时新兴国家目前市占率仍低的领域也完全集中于中间品、资本品领域，也是未来新兴国家工业化的受益方向。譬如集成电路、橡胶塑料、矿物金属、机械设备、汽车交运设备等。综上，我们进一步上修全年出口增速预测至 3.9%。
一、5月出口再超预期，关注三大主线。
5月出口同比环比继续偏强。我们三个月前专题《新型全球化如何补位后地产时代？-出口框架革新与短期三大空间》和点评持续提示今年出口改善机会，在 4月超预期后，5月出口再超预期，同比（美元计价）大幅回升 6.1 pct 至 7 .6%，好于市场预期（6.4% ，WIND），环比（3.4%）也处于 2020 年以来同期平均水平（3.5%）。
从驱动因素看，发达国家虽然需求回落、但进口回升，相应产生三大影响，支撑我国出口。虽然发达国家核心商品消费增速由高位下滑（去年底 3.8%，目前 1.6%），补库力度也不强（美国库存增速低位持平），但只要去库存本身结束，进口增速也会由低位明显回升、向需求水平回归统一（去年底-3.5%，目前+2.5%），相应拉动我国出口改善，而无需依赖补库存（进口>需求）。而发达国家进口回升相应产生三大影响：1）发达国家消费品进口向消费需求回归。2）发达国家中间品、资本品进口向工业生产回归。3）发达国家进口回升拉动新兴国家生产恢复、投资需求上升。
二、商品：三主线商品出口增速均明显改善，涵盖消费品、中间品、资本品
发达国家进口回升不仅直接带动我国出口，也拉动新兴国家生产，后者从我国加快进口中间品，均对我国出口形成支撑，表现为三方面：
1）发达国家消费品进口回升，且前期库存更低的行业出口反弹幅度更大，对应为 5月纺织服装、地产链出口表现继续强劲。前期发达国家去库存过程中，纺织服装等轻工制品、家具家电等地产链商品库存最低，进口也更弱。而在发达国家消费品进口向需求回归过程中，两类行业出口今年以来反弹幅度也更大，5月纺织服装等轻工制品整体增速明显反弹（+9.7pct 至 2.4%），其中箱包（+13.5pct 至 0%）、纺织纱线（+11.5pct 至 7.2%）、服装（+8.7pct 至-0.4%）均明显回升。此外，地产链出口譬如家具（+12.5 pct 至 16.0%）、家电（+7.5pct 至 18.3%）增速也明显回升，也受到美国地产恢复的对应拉动。
2）发达国家工业生产不再受去库存约束，全球制造业 PMI 改善，生产恢复相应拉动我国资本品、中间品出口改善，譬如汽车零部件、通用设备。我国对发达国家中间品资本品出口主要是电气设备（电池等）、汽车零部件、通用机械，5月虽然汽车整车出口增速高 位回落（-12.1pct 至 16.6% ），但汽车零部件出口 增速回升（+3.7pct 至 1.1%），此外通用机械（+8.5pct 至 7.4%）出口增速也明显回升。
3）发达国家进口回升带动新兴国家生产改善，叠加印度等国扩大投资需求，相应从我国加快进口中间品，拉动我国钢材、橡胶塑料、集成电路出口。我国对新兴国家出口更多集中在中间品领域，5月钢材（+12.7pct 至-4.9%）、塑料制品（+10.9pct至 8.6%）、集成电路（+10.7pct 至 28.5%）出口增速均明显反弹。
三、目的地：对发达、新兴出口均继续改善，后者改善幅度更大
发达国家方面，5月我国对发达经济体出口增速回升 2.5pct 至 1.3%，环比 2.8%延续改善。拆分结构看，对美国（同比，+4.9pct 至 4.6%）、欧元区（+1.0pct 至-0.1%）、日本（+8pct 至-0.7%）出口增速均明显回升，三者也是今年以来进口增速主要回升的经济体，反映上文提到的发达国家去库存结束后供需缺口收窄、进口增速朝需求回归的影响。
对非发达经济体和地区方面，出口增速回升 8.3pct 至 11.4%、回升幅度更大，环比 3.7%也偏强。其中对东盟（同比，+12.7pct 至 23.6%）、对印度（+9pct 至5.1%）、对韩国（+8.3pct 至 4.6%）、对拉美（+15.1pct 至 20%）、对俄罗斯（+10.3pct至-1.1%）、对中国台湾（+20.1pct 至 26.7%）出口增速普遍明显回升。
四、总体进口有所下行主要源于大宗商品进口的回落，加工贸易仍具有韧性
5月进口（美元计价）同比回落 6.6pct 至 1.8%，源于大宗商品冲高回落所致，随着后续财政发债，投资稳健性增强，大宗商品进口或回补。具体来看，大宗商品进口数量方面，原油（-14.2pct 至-8.7%）、铜（-23.1pct 至-11.5%）、铁矿石（-6.5pct至 6.1%）及大豆（-33.0pct 至-15.0%）同比在高基数下回落幅度明显。
加工贸易方面，仍维持较高增速，与出口表现强劲对应。机电产品进口增速（-2.4pct 至 9.1%）从前期高点回落，但仍为年内次高。具体来看，自动数据处理设备（+17.4pct 至 64.5%）、汽车和汽车底盘（+21.9pct 至-0.8%）均大幅反弹，集成电路（+1.6pct 至 17.3%）也在高基数下继续回升。
五、6月出口预计维持高位，中期关注三大方向
展望短期，6月基数仍然偏低，但相较 5月基数有所上行，初步预计 6月出口同比（美元计价）较 5月小幅回落 0.6 pct 至 7.0%左右，仍处高位，更详细数据等待海关全口径月报公布后修正。
展望远期，继续关注发达国家消费品进口回升、海外经济体生产正常化、新兴国家市占率偏低同时有工业化需求的商品领域。由于库存是存量、出口是流量，因而发达国家库存是“二阶导”影响我国出口，而非“一阶导”，这意味着只要发达国家去库存结束，或者去库存速度慢于前期，进口增速都会由此前大幅低于需求的水平、逐渐回归至跟需求对应的水平，而无需等待欧美补库存（进口大于需求），若欧美补库存则是增量利好，在此过程中，关注三大方向：
1）前期进口增速更低的消费品有较大改善空间，譬如纺织服装、地产链商品等等，加之美国地产修复也能形成需求侧支撑，上述两类商品今年以来也表现较好。此外对欧洲出口后续不一定弱于美国，主因欧洲库存更低、后者才是影响出口的核心变量，而非需求。
2）去库存结束后发达国家工业生产正常化，全球制造业 PMI 回升。将对我国中间品、资本品出口形成持续支撑，譬如通用机械、电气设备、汽车零部件等等。
3）发达国家进口回升相应拉动新兴国家生产改善，同时新兴国家目前市占率仍低的领域也完全集中于中间品、资本品领域，也是未来新兴国家工业化的受益方向。譬如集成电路、橡胶塑料、矿物金属、机械设备、汽车交运设备等。
综上，我们进一步上修全年出口增速预测至 3.9%。
本文作者：屠强、贾东旭、王胜，来源：申万宏源研究，原文标题：《5月出口再超预期的三条主线——5月外贸数据分析》
屠强 A0230521070002
贾东旭 A0230522100003
王胜 A0230511060001
