央行认为长端利率下行与我国长期经济增长预期阶段性背离，我们梳理发现当前名义GDP增速明显低于中枢，风险相对较小的资产供给（利率债+城投债务+个人按揭贷款）减少，是背离产生的重要原因。结合央行有关负责人表述，并考虑到当前社会预期偏弱、人民币汇率、银行息差等方面压力较大，我们认为央行提示长端利率风险有助于缓解汇率压力、呵护银行息差、避免债券市场负反馈、稳定社会预期和信心。
▍央行认为长端利率下行与我国长期经济增长预期阶段性背离，我们梳理发现当前名义GDP增速明显低于中枢，风险相对较小的资产供给减少，是背离产生的重要原因。
央行主管媒体《金融时报》引述国务院发展研究中心原副主任刘世锦、复旦大学经济学院院长张军等的测算，指出10年国债收益率中枢为2.5%—3.0%，梳理名义GDP增速/10年国债利率历史均值显示这一区间确为10年国债利率中枢，但当前名义GDP增速明显低于中枢值，对应10年国债利率低于中枢有其合理性。央行及其主管媒体《金融时报》多次指出安全资产缺失是长端利率过度下行的原因，我们估算发现狭义安全资产（利率债）降幅不大，风险相对较小的资产（利率债+城投债务+个人按揭贷款）供给下降可能是利率下行更重要的原因。2020年至2024年，历年1-5月利率债（政府债+政策性银行债）净融资额分别为4.2、2.6、3.5、4.0、3.2万亿元，2023年以来并未出现明显下降。历年1-5月城投有息债务增量（估算）分别约为2.5、2.5、1.8、1.4、0.6万亿元，历年1-5月个人按揭贷款增量（估算）分别约为1.9、0.7、0.4、-0.2、0万亿元，均出现明显下降。
▍缓解汇率压力、呵护银行息差可能是央行在这个时间关注长端利率的潜在原因。
一方面，2月以来1年期美元兑人民币外汇掉期从-2400点进一步降至-2900点，反映人民币汇率压力增大，历史上人民币汇率与中美10年国债利差均有较强相关性，对长端利率进行引导纠偏有助于缓解人民币汇率压力。
另一方面，商业银行净息差从2021年末的2.08%降至2024年一季度末的1.54%，银行息差普遍面临收窄压力。国债本身是银行资产端的重要组成部分（占银行资产的13.5%），也是信用债利率定价的基准，因而较高的国债收益率水平对呵护银行息差具有积极意义。近期央行主要提示10年期及以上的长端利率风险，考虑到10年期以上债券中，民企债占比极低，所以引导长端利率上行有助于在不影响民企融资成本的同时，缓解银行息差压力。
▍在债市交易拥挤、社会预期偏弱的背景下，引导长端利率走势有助于避免债券市场负反馈，并稳定社会预期和信心。
一方面，长期国债利率大幅下行、信用利差明显收缩反映近期债市交易日渐拥挤，且长期国债久期长、利率风险大，容易引发负反馈调整，央行对长端利率进行引导有助于避免出现类似2022年末的债市负反馈调整。
另一方面，长期国债收益率是一国长期经济增长预期的映射，对市场长期利率预期进行纠偏，保持向上倾斜的收益率曲线，有助于稳定经济增长预期，为经济主体提供正向激励。
本文作者：杨帆（执业证书编号：S1010515100001）、玛西高娃（执业证书编号：S1010520100001），来源：中信证券研究，原文标题：《宏观｜如何理解央行提示长端利率风险？》
