中美利率分化，人民币汇率如何破局？

为什么人民币汇率的基本面不差，却持续承压？

影响汇率的基本面因素涉及多个方面，从诸多角度看，当前人民币汇率的基本面条件仍然稳健。首先，尽管中国经济增速近年来有所放缓，但仍高于绝大部分的发达国家，高于新兴经济体的平均水平。从中美对比看，中国的制造业PMI已经连续17个月高于美国，这表明两国制造业产出并未显著分化。其次，中国的通胀率自疫情以来一直维持在相对偏低的水平。通常情况下，相对更低的通胀意味着一国货币的购买力相对稳定，这将会增强一国商品和服务的海外吸引力，有利于汇率的走强。第三，从经常收支看，中国仍保持了相当规模的货物贸易顺差。大额贸易顺差意味着中国在不断对外累积净资产，作为一个整体而言，这意味着贸易竞争力和对外支付能力持续维持在偏高水平。值得一提的是，自2023年下半年起，中国的出口增速同比已经开始了稳定修复的过程。出口同比增速的恢复一般是汇率企稳的领先指标。除了上述因素外，相对更稳健的政府对外债务水平和相对充足的外汇储备都是人民币汇率长期稳定的有利条件。

尽管多个维度的基本面条件对人民币汇率的稳定有利，但人民币汇率却持续面临贬值压力。我们认为，中美利差拉大背景下的套利行为增加是人民币汇率压力的来源。人民币汇率当前的状态对套息交易是较为有利的。首先，高利差令套息交易存在较高的安全垫。其次，低波动降低了套息的估值风险。这会助长套息动机，给人民币汇率带来压力。在目前中国资本管制的条件下，投机性外汇交易的操作空间较小。但由于我国经常项目基本可兑换，很多具有结售汇资格的进出口企业可以通过资产负债表上的货币错配操作来形成变相的外汇套息交易。其中，比较常见的做法有两类，一类是降低出口收汇的结汇比率，保留更多的美元敞口。另一类则是更多采用掉期而非即期的形式卖汇。上述两类做法对境内外汇市场的供求都会产生一定影响。其减少了即期市场上的外币供给，从而令即期人民币汇率承压。

我们认为，当下减轻人民币汇率的压力可从套息交易的两大动机着手：减轻中美利差压力或增加人民币对美元汇率的波动性。前者可以减少套息收益，而后者则能够降低套息交易的稳定性。我们认为在中美利率可能长期分化的背景下，增加汇率弹性或是破局的关键。

无论是纵向比较还是横向比较，人民币汇率的波动都是相对偏低的。高利差和低波动的组合让做多美元对人民币汇率成为了一个低风险高回报的交易。汇率波动率的提升能够在一定程度上解决套息动机的问题。假设人民币汇率的波动性能够提升至主要发达国家货币相当的水平，从套息交易“性价比”的维度，人民币对美元的组合将会落后于日元和瑞郎等更低息的货币。除此之外，短期内有涨有跌的双向波动能够分化市场预期，从而令一些短期交易资金入场平衡市场供求，降低单边波动的压力。

人民币汇率双向波动的弹性增加能够有效遏制套息交易的动机，其好处是显而易见的。不过，我们认为要从目前的低波动状态顺利过渡到双向波动的理想状态，在操作上存在一定难度。弹性扩大本身可能会在短期对预期造成扰动。而在汇率贬值压力释放的过程中，金融条件可能会阶段性收紧。当然，汇率弹性过低意味着单边波动压力的积累，这也会可能造成预期的发散。因此，为了避免金融条件收紧的风险，我们认为人民币汇率一方面需要增加弹性释放压力，另一方面则需要让汇率呈现阶段性有涨有跌的双向波动，这对弹性扩大之后的调控操作有较高的要求。

我们认为，由于美元利率和汇率在僵持阶段也会呈现一定的双向弹性，我们可利用好美元汇率和利率阶段性走低的机会扩大人民币汇率的弹性。在具体实现路径上，我们认为第一步是利用好美元汇率和利率阶段性回落的机会，推动市场价向中间价靠拢。在此期间，可以综合利用各类政策工具，短期内令人民币的汇率弹性高于一篮子货币，从而起到分化预期的作用。第二步，在单边预期被打破之后，我们建议逐步恢复中间价的双向弹性。可借助多种工具重新建立中间价与一篮子货币波动之间的联系，重新引导市场进入汇率双向波动的常态。

为什么人民币汇率的基本面不差，却持续承压？

基本面并不支持人民币汇率长期贬值

影响汇率的基本面因素涉及多个方面，我们通常可以从宏观经济、经常收支、国际投资净头寸等维度进行分析。从诸多角度看，当前人民币汇率的基本面条件仍然稳健。

从经济增长的维度看，中国经济增速持续维持在偏高水平。尽管近年来增速有所放缓，但中国经济仍然保持了5%左右的实际增长，高于绝大部分的发达国家，也高于国际货币基金组织2024年4月估计的2024年3.2%的全球总体增速和4.2%的新兴经济体预期增速。从中美对比看，中国的制造业PMI已经连续17个月高于美国，这表明两国经济在制造业的维度并未显著分化（图表1）。

从通胀的维度看，不少国家在疫情期间采取了超常规的货币和财政刺激政策，这造成了这类国家需求过热和通胀高企，相比之下中国的通胀率在疫情以来一直维持在相对偏低的水平（图表2）。通常情况下，相对更低的通胀意味着一国货币的购买力相对稳定，这将会增强一国商品和服务的海外吸引力，有利于汇率的走强。但从实践看，人民币的名义汇率在疫情后并未对一篮子货币显著升值，这导致了扣除通胀因素的实际汇率连续走弱，BIS口径的人民币实际有效汇率相比2022年的高点已经下跌了13.8%，处于2014年以来的最低水平（图表3）。实际汇率的偏低意味着人民币汇率有所低估。根据购买力平价理论，实际有效汇率偏低估的国家，其名义汇率应该升值以弥补商品价格上升的差异。

从经常收支看，在低通胀和相对偏低的实际有效汇率等因素的支撑下，中国仍保持了相当规模的货物贸易顺差。2023年中国的货物贸易顺差约占GDP的4.6%左右，相较疫情前2019年的2.95%有显著的提升（图表4）。大额的贸易顺差意味着中国在不断对外累积净资产，作为一个整体而言，这意味着贸易竞争力和对外支付能力持续维持在偏高水平。值得一提的是，自2023年下半年起，中国的出口增速同比已经开始了稳定修复的过程。2023年11月出口恢复正增长，此后除了2024年3月因基数原因为负之外，出口同比增速大体上保持着向上修复的趋势。在2017和2020年的两轮人民币升值周期中，出口同比增速的恢复都是领先指标（图表5）。

常年的贸易顺差意味着从国际投资的角度，中国一直在累积净资产。根据IMF的统计，2023年中国的国际投资净头寸达到了2.9万亿美元，为历史最高水平。较高的对外投资净头寸意味着较强的对外支付能力和抗风险能力，这是人民币的长期支撑（图表6）。

除了上述因素外，相对更稳健的政府对外债务水平和相对充足的外汇储备都是人民币汇率长期稳定的有利条件。

尽管多个维度的基本面条件对人民币汇率的稳定有利，但自从2022年以来，人民币汇率却持续面临贬值压力。我们认为，中美利差拉大背景下的套利行为增加是人民币汇率压力的来源。

外汇市场的套息交易，是指利用不同货币之间的利息差进行交易，以低息货币作为融资货币，以高息货币作为资产的行为。在这样的交易中，套息交易者的收益主要来自两个部分：第一部分是利差，第二部分是资本利得（汇兑收益）。在理想的状态下，如果低息货币相对高息货币贬值，那么套息交易者可以在利差收益之外获得一块汇率收益。当然，由于汇率短期波动存在不确定性，套息交易者希望汇率波动越小越好，因为波动越小，套息头寸的估值（P/L）越稳定。

人民币汇率当前的状态对套息交易是较为有利的。首先，高利差令套息交易存在较高的安全垫。自2022年美联储开启激进加息之后，美元对人民币各条线的利差由负转正，目前均处于20年以来最高的水平（图表7）。其次，低波动降低了套息的估值风险。以1个月期限为例，人民币汇率的历史波动率目前处于2015年以来最低的水平（图表8）。高利差+低波动的组合让人民币套息交易的吸引力很强。虽然人民币对美元的利差并不是主要货币中最大的，但汇率波动率却只有主要货币的一半左右。如果我们用利差/波动率指标来衡量套息交易的性价比，目前在岸和离岸人民币的指标是最高的，超过了利率相对更低的日元和瑞士法郎（图表10）。

在目前中国资本管制的条件下，投机性外汇交易的操作空间较小。但由于经常项目基本可兑换，很多具有结售汇资格的进出口企业可以通过资产负债表上的货币错配操作来形成变相的外汇套息交易。其中，比较常见的做法有两类，一类是降低出口收回的结汇量（图表11），保留更多的美元敞口，并以此形成一个外币资产+本币负债的资产负债表货币错配。另一类则是更多采用掉期而非即期的形式卖汇（图表12）。掉期交易也可以被视为保留了美元多头的敞口，并且获得了掉期隐含的中美利差收益。上述两类做法对境内外汇市场的供求都会产生一定影响。其减少了即期市场上的外币供给，从而令即期人民币汇率承压。

如前文所述，当前人民币汇率承压的重要原因是外汇套息交易或变相的外汇套息行为。我们认为，当下减轻人民币汇率的压力可从套息交易的两大动机着手：减轻中美利差压力或增加人民币对美元汇率的波动性。前者可以减少套息收益，而后者则能够降低套息交易的稳定性。我们认为在中美利率可能长期分化的背景下，增加汇率弹性或是破局的关键。

美联储今年开始的政策调整或能逆转中美利差不断走深的态势，为人民币汇率减轻压力。但我们认为在“大分化”的新全球宏观环境下，中美利差可能长期为负，这或无法在根本上解决套息交易动机偏强的问题。当前衍生品市场隐含美联储年底的有效政策利率约在5%左右，定价美联储降息1-2次。我们认为，降息的落地或能在一定程度上缓解中美利差倒挂过深的问题。不过，考虑到美国通胀下行的斜率较为平缓，且美国今年的财政预算赤字仍处于较高水平，我们认为即使美联储年内开始降息，其节奏也可能会是较为反复的“降降停停”态势（除非出现金融风险或美国经济数据和通胀的非线性下降）。平缓的降息周期虽然会令短端中美利差倒挂程度缓解，但也可能会令美国的收益率曲线陡峭化，从而使长端中美利差的改善程度有限。从更长期的维度看，中金策略组的报告指出，在中国与欧美国家金融周期的错位的内生力量与海外向经济国家主义回归的外部力量的双重影响下，全球宏观范式将处于“大分化”（中国与海外增长预期、通胀、利率和杠杆率）的新范式中。（详见《新宏观策略研究（一）：大分化时代的资产配置》）如果中美利率的分化状态在中期维度持续，那么以人民币作为融资货币，以美元为资产货币的套息交易动机将会持续影响人民币汇率的供求，增加汇率预期稳定的难度。

理论上，通过短期收紧人民币的流动性以增加利差的波动率也可以起到遏制短期外汇投机性套息交易行为的目的。在离岸人民币的外汇市场上，我们曾多次观测到流动性的收紧以稳定离岸人民币汇率的操作（图表14）。过往的几次操作都在短期有效遏制了投机资金的交易行为。不过，在实需作为交易原则的在岸市场，我们认为套息交易可能更少来自短期投机资金，而更多来自于负债本币化+资产外币化的资产负债表调整。这类操作的本币负债久期较长，在当前的利率传导机制下，提升长久期利率的波动性存在一定难度，并且容易引发其他宏观变量的波动，不具备可操作性。

既然中美利差这一套息动机在短期内很难彻底改善，那么破局的关键就是提升人民币对美元双边汇率的波动性。无论是纵向比较还是横向比较，人民币汇率的波动都是相对偏低的。从绝对水平看，美元人民币在岸汇率的3个月历史波动率目前约在1.8%左右，是2015年下半年以来的最低水平。从相对水平看，在岸人民币和离岸人民币3个月历史波动率分别只有SDR货币（美元、欧元、英镑、日元）同期限加权历史波动率的28%和41%，两者皆是2017年以来最低的水平（图表15）。高利差和低波动的组合让做多美元对人民币汇率成为了一个低风险高回报的交易。观察彭博构建的人民币对美元的套息交易总收益指数，我们发现该头寸自2023年初开始就呈现了单边上行状态，从2024年初开始，该指数更是呈现出直线上行的态势（图表16）。这表示美元多头+人民币空头为组合的套息交易组合从2024年初开始处于一个较低回撤的稳定盈利状态。这与人民币汇率的双向弹性不足有一定关系。

汇率波动率的提升能够在一定程度上解决套息动机的问题。假设人民币汇率的波动性能够提升至主要发达国家货币相当的水平，从套息交易“性价比”的维度，人民币对美元的组合将会落后于日元和瑞郎等更低息的货币。除此之外，短期内有涨有跌的双向波动能够分化市场预期，从而令一些短期交易资金入场平衡市场供求，降低单边波动的压力。

人民币汇率双向波动的弹性增加能够有效遏制套息交易的动机，其好处是显而易见的。不过，我们认为要从目前的低波动状态顺利过渡到双向波动的理想状态，在操作上存在一定难度。

首先，弹性扩大本身可能会在短期对预期造成扰动。当前即期人民币汇率已经偏离中间价近2%（图表17），这是当前汇率机制所能允许的最大程度。在这种情形下，要实现人民币汇率双向波动的弹性增加，就需要中间价往两个方向的弹性都增加。而中间价往贬值方向的更多调整很可能会被市场参与者理解为“政策容忍汇率贬值”的信号，从而加大短期的投机力度迫使稳汇率政策同步加码。这容易引起汇率单边波动的预期，让汇率双向波动分化预期的目标难以实现。其次，汇率贬值压力在释放的过程中，金融条件可能会阶段性收紧。由于汇率的形成机制较为复杂，不存在公认的全局性均衡水平。因此，汇率预期往往是适应性的（即根据过去的变化来预期未来的变化）。因此，当汇率贬值方向的弹性增加之后，预期的变化往往容易带动汇率超调，这会容易造成跨市场悲观情绪的传染并对资产价格、外债信用等重要金融变量造成一次性的冲击。从人民币的历史经验看，汇率往贬值方向的弹性增加往往会造成金融条件的阶段性收紧（图表18）。而从其他国家的历史经验看，也不乏90年代拉美和亚洲国家汇率贬值之后触发系统性金融风险的例子。当然，过低的弹性也容易造成压力的积累，并造成单边预期和波动风险的积聚。因此，为了避免金融条件收紧的风险，我们认为人民币汇率一方面要通过弹性增加释放压力， 另一方面则需要让汇率呈现阶段性有涨有跌的双向波动，这对弹性扩大之后的调控操作有较高的要求。

在什么样的条件下恢复汇率弹性的成功率更高？缪延亮[1]（2019）通过梳理汇改的历史案例并结合相关文献，提出了三个宏观条件：1、有利的国内和国际经济周期表现；2、一致的宏观政策组合；3、充足的政策缓冲空间。我们认为，当前我国外汇储备尚充足，本币资产+外币负债的货币错配情形较少且资本账户存在一定程度的管制，汇率弹性恢复之后存在相对充足的政策缓冲空间。国内资产价格泡沫化程度不高，商品价格水平不高，出口价格具备竞争力，对外账户一直在累积净资产，这也为人民币汇率在弹性恢复之后保持相对稳定奠定了基础。因此，在上述三个条件中，只有“国际经济周期”是不符合平稳恢复弹性所需条件的。一般认为，在弱美元和全球利率走低的周期时加大汇率弹性更容易取得成功。但考虑到全球“大分化”的现实，弱美元和全球利率走低的时间点可能会有所延后。在美元利率趋势性走低之前，人民币会持续面临套息交易所带来的贬值压力。我们认为，由于美元利率和汇率在僵持阶段也会呈现一定的双向弹性，我们可利用好美元汇率和利率阶段性走低的机会扩大人民币汇率的弹性。

在具体实现路径上，我们认为第一步是利用好美元汇率和利率阶段性回落的机会，推动市场价向中间价靠拢。在此期间，可以综合利用各类政策工具，短期内令人民币的汇率弹性高于一篮子货币，从而起到分化预期的作用。从过去两年的经验看，我们认为2022年底到2023年初的那轮人民币的阶段性升值可以作为成功的经验。当时人民币汇率借助美元指数回调10%的机会，反弹并打穿了短期套息交易的临界点，成功分化了市场预期，带动了投机头寸的止损以及贸易商的入场结汇，为此后汇率的双向预期打下了基础。第二步，在单边预期被打破之后，我们建议逐步恢复中间价的双向弹性。可借助多种工具重新建立中间价与一篮子货币波动之间的联系，重新引导市场进入汇率双向波动的常态。

当然，从中长期看，汇率弹性增加之后的变化基础仍然是经济基本面。若市场对中国经济反弹回升的信心提升，那么整条收益率曲线可能会由扁平化转向陡峭化，这可能会系统性收窄中美利差，从而实现在弹性恢复后的汇率自主稳定和双向波动。