下半年，股市、债市、商品怎么走？
百亿私募敦和资管首席经济学家徐小庆近日和投资人作了一场交流，对下半年大类资产配置方向作出展望。
徐小庆认为，市场低估了A股本身融资环境变化带来的长期影响，融资收紧，可能会改变A股长期易跌难涨的格局。目前A股现在还处在存量博弈的阶段，港股由于增量资金流入，表现优于A股。
中国债券市场延续了过去两年的牛市，由于流动性宽松，短期内很难下跌。
徐小庆还指出，在全球化脱钩和地缘政治冲突加剧的背景下，商品资产的长期配置价值明显提高。短期商品出现回调是正常的，如果要改变过去两年的商品下跌走势，需要基本面出现边际上的变化。长期来看，商品是否还有大幅上涨的空间，取决于今年年底美国总统选举的结果。
此外，只要高息差的优势没有根本性的扭转，美元可以继续维持强势。黄金走强是在反映对美国国家信用的长期担忧。
徐小庆还强调，中国经济可能处在一个非常重要的转折点，这个转折点是过去几年持续到现在的下行周期接近尾声，当然现在还在一个蓄势阶段，今年经济表现仍会非常纠结，不会明显走强。但展望未来，徐小庆依然积极乐观，他表示，没有一个周期是永远向下的。
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上半年资产回顾，表现与2016年相似
尽管当前市场存在悲观情绪，但历史经验表明，市场情绪并不总是准确的，资产的表现往往走在了我们认知的前面，资产走势往往能预示未来的变化。
回顾今年上半年国内各类资产表现，债券依然是表现最好的资产，30年国债从年初到现在涨了8%-9%，延续了从房地产市场开始调整以来债券牛市的特征。商品市场表现也不错，如黄金、白银、原油、铜等，尽管近期出现了回调，但整体涨幅仍在10%以上。
按照过去的基本认知，商品和债券应该是负相关的，但是今年出现同涨的现象。债券资产的走势似乎在反映中国经济正处在衰退或者长期通缩的象限，商品的走势好像又显示经济没有那么差。
股票更令人困惑，指数涨少跌多，呈现出非常大的分化。截至目前，沪深300、上证50都有小幅上涨，港股恒生和国企指数年初至今的涨幅达到5-10%。但Wind全A年初至今还是跌的，中证500、中证1000、创业板、科创版基本上也是负的收益。
今年上半年的资产表现与2016年类似，2016年是中国经济周期从低谷重新走向复苏的转折期。2016年债券市场在前十个月延续牛市，但11月份出现大反转，从当时的金融数据来看，并没有什么突变导致了这个转变。商品在经历了2014-2015年的下跌之后，2016年初开始反弹。
债券和商品同时上涨是当时宏观讨论的热点话题，与今年过去五个月大类资产的表现相似，但是区别在于，今年债券是延续过去两年的牛市，而商品是结束过去两年的下跌，商品在疫情后虽然有过一轮大的牛市行情，但是从2022年开始进入到盘整下跌的格局，直到今年才有一些起色，在节奏上也与2015-2016年的切换相似。
债券市场是延续过去两年的牛市，商品出现了阶段性的反转。大类资产价格对于经济基本面的映射更应该关注的是趋势出现了变化的资产而不是趋势延续的资产，因为资产的走势一定有自己正反馈的效应，比如，股票市场已经有连续两年上涨，到第三年即使没有基本面的推动也会上涨，它已经形成了赚钱效应，这种赚钱效应会带动源源不断的资金进入市场，形成自我反馈。
但是对于商品资产来说，如果要改变过去两年的下跌走势，需要基本面出现边际上的变化。所以，当两个看似矛盾的资产出现分歧的时候，更需要在意的是和过去趋势不一样的资产。
股票市场的风格变化与2016年也是非常相似的，2014-2015年最开始是靠金融大盘股拉动，但最终涨得最多的还是小盘股。2016年年初发生了熔断，之后市场重新反弹，熔断之后风格变成小盘易跌难涨，大盘易涨难跌，从2016年四季度至2017年开始，这种大盘风格持续至2021年年初。
从2021-2023年，总体是小盘股表现好于大盘股，大的背景还是中国经济周期处于下行周期。
今年也是类似，一二月份出现了雪球爆仓和量化踩踏的事件，这一轮下跌的速度和幅度跟2016年熔断也有很强的相似性，踩踏结束之后市场的风格也发生了很大的变化，主观投资重新开始表现好于量化投资，大盘股的表现开始强于小盘股。
虽然现在大家讲的大盘股主要还是高分红，不是经济周期复苏的逻辑，还是一个防御性的逻辑，但是从风格的切换来讲，跟2016年是非常相似的。高分红逻辑也反映了对经济的基本面没有之前那么悲观了，否则如果真担心银行的资产质量，会在意那点高股息吗？
结合这些资产的表现来看，中国经济可能处在一个非常重要的转折点，这个转折点是过去几年持续到现在的下行周期接近尾声，当然现在还在一个蓄势阶段，今年经济表现仍会非常纠结，不会明显走强。
站在这样一个位置上，结合今年资产已经看到的特征，可以用偏积极和乐观的心态来看待未来几年的经济前景。中国目前大多数问题依然是周期问题，不管是人口问题还是房地产问题，周期问题一定是可以用时间解决的，没有一个周期是永远向下的，这就是市场经济的力量，可以靠价格去调整供需。
A股易跌难涨，为何？
在过去两年中，尽管国内利率有所回落，但股票市场却持续下跌。尤其是与美股相比，尽管美债利率不断上升，美股却还在不断创新高。
市场有一个普遍的共识，2014年-2015年，不仅国内利率下降，美债收益率也是回落的，而近两年尽管国内利率在下降，但海外利率却大幅上升。
市场认为，A股估值不能只看中国国债收益率，同时也要看美债收益率，因为如果用美债收益率来衡量A股其实是不便宜的。但用美债收益率对A股做估值和定价，要考虑汇率转换的问题，美债和A股分别以美元和人民币计价，不可以直接比较。
海外投资者购买A股要进行锁汇操作，相当于即期换成人民币远期再卖掉，是有锁汇的成本和收益的，如果把这个因素考虑进来，即使用美债收益率对A股进行估值，现在也是便宜的，所以这并不是核心问题。
核心问题是国内的实际利率有没有跟随美债收益率上升。过去两年，中国的实际利率一直在上升。但是今年货币政策已经出现侧重点的变化，过去央行在汇率接近7.3的时候会引导国内的利率水平往上走，但今年到现在利率水平一直维持在很低的位置，实际利率已经开始回落。
此外，市场低估了A股本身融资环境变化带来的长期影响。过去这么多年，Wind全A的涨幅基本上和企业盈利的增长幅度差不多，几乎没有估值提升的推动。中国经济好的时候，A股也是易跌难涨，主要是市场本身的供需问题。
由于过去的定位是融资市场，所以大量的资金需求推动了市场的大幅扩容，而扩容本身只是增加了股市市值，没有推动股指上涨。沪深300从2012年到现在的涨幅当中，90%都是盈利贡献，估值的贡献不到10%。
把过去A股市值的增长和指数的增长做一个差值，和每一年A股IPO、增发、股东减持和其他募集的量基本呈现正相关。
现在IPO的门槛提高了，同时也进一步规范了减持，现在市场资金总需求已经处于2015年以来的最低水平，如果再考虑分红，现在A股资金吐出的量已经超过吸收的量，分红的金额在去年就已经超过了募集金额，今年大概率劈叉会进一步扩大。
融资环境发生的巨大变化，可能会改变A股长期易跌难涨的格局，与经济周期本身所处的状态没有太大关系。融资的收紧不仅仅改变股票的供需格局，也会改变产业格局，过去容易获得资金导致了行业竞争环境的迅速恶化，融资收紧后，产业竞争"卷"的特征可能减弱，有利于从根本上改善产业利润下降的状态，对股票市场也是长期利好。
金融数据对于股票解释力与过去相比是减弱的，过去一年社融数据好的时候股市没有涨，现在社融重新垮塌下去，对于股市的负面冲击也有限，说明现在更多的问题是结构问题而不是总量问题。
从融资的数据来理解M1-M2的下降是一个结构问题，如果大量的信贷资源都转向制造业，同时收缩了房地产，前者信用扩张带来的是供给增加，后者信用扩张带来的是需求增加，如果持续的增加供应而没有增加需求，就会造成供需失衡。
所以当社融增加的驱动来自于供应，股市是不涨的，因为这会进一步恶化上市公司的盈利，反而今年2月份之后企业的融资开始收缩，说明至少在供应端是有调整的，这时可以对未来的盈利预期乐观一点。
A股处于存量博弈 港股表现更优
港股市场今年表现优于A股，是因为香港市场有增量资金流入。
在今年高分红主题盛行的背景下，港股的股息率比A股更高，本身是因为美债收益率比中债收益率高，对大多数的海外投资者来讲，需要更高的股息率来补偿，国内投资者不能买美债，但可以通过港股通买港股，所以今年港股主要的增量资金是南下的资金。
港股的流动性指标好于A股，香港的M2在持续回升，而大陆的M2是下降的，A股现在还处在存量博弈的阶段。
债券市场短期很难下跌
近两年中国的利率下降幅度有限，但相对于全球其他国家，中国几乎是唯一一个利率还在下降的国家。
近两年中国的货币政策更多是通过人民币贬值来实现一定程度的宽松，这对出口部门是有利的，但对内需部门则相对有所制约，这是一个经济平衡的问题。
从总量来看，货币政策实际上也是有宽松的，但宽松的手段与2014年和2015年不同，中国利率的下降空间有限，要放在全球利率大幅上升的背景下来看待。
如果未来全球经济下行，中国的出口面临压力，我认为中国的货币政策将更多地通过利率调节来应对。今年已经可以看到这样的变化，人民币没有大幅贬值，但整个市场的流动性一直保持在非常宽松的状态，不再像去年那样为了维持汇率稳定而提高国内利率水平。
今年的货币政策在侧重点上已经发生了变化，这也是为什么债券市场短期内很难下跌的原因，因为流动性是宽松的。
高息差优势存在，美元则可以继续强势；黄金走强反映对美国家信用的长期担忧
在过去五年中，黄金显示出比其他风险资产更好的风险回报特征，用黄金计价的标普500指数在过去五年基本持平，即使美股表现强劲，但在黄金面前也没有表现得更好，尤其在考虑到波动特征差异后。
另外，黄金对美元的敏感性也在降低。如果购买黄金的逻辑是担心美国的长期国家信用下降，那么美元为什么没有下跌？
美元和黄金反映的逻辑着力点不同，美元强势是因为短期的息差交易，美元利率比大多数国家都高，自然会吸引资金流向美国，推高利率，只要高息差的优势没有根本性的扭转，美元是可以继续维持强势的。
但美国的高利率是美国的财政激进扩张造成的，会导致未来的债务状况越来越糟，而黄金的走强是在反映对美国国家信用的长期担忧。
商品长期是否存在大幅上涨空间，取决于它
短期商品出现回调是正常的，因为全球需求端在放缓。
长期来看，商品是否还有大幅上涨的空间，取决于今年年底美国总统选举的结果，如果特朗普当选，可能在继续实施激进的财政扩张政策的同时，货币政策也会倾向于保持宽松，这一点与拜登当前的政策有很大的区别，将导致美元走弱，从而进一步推高商品价格。
相对宽松的货币政策从流动性层面来看，对非美资产是有利的，而激进的财政政策又对非美经济体的需求端有拉动作用。在全球化脱钩和地缘政治冲突加剧的背景下，商品资产的长期配置价值明显提高。
从长远来看，应该重视对商品的配置，但从短期来看，全球经济需求正在放缓，商品如果涨得太多、太快，可能会对需求产生过度乐观的透支。
来源：投资作业本Pro 作者课代表
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