核心观点
7月22日早盘，央行宣布7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%，这是2023年8月以来的首次政策利率降息。随后1年期和5年期LPR报价也双双下调10BP，至3.35%和3.85%。
本次降息前的信号较为杂乱。近两个月以来央行持续喊话长债利率。7月15日，《金融时报》发布的《MLF为何延续“缩量平价”续作》中提到：“利率下调仍有空间，但也面临内外部“双重约束”。从内部看，稳息差、防风险仍是影响因素。外部看，人民币汇率也是重要考量。”而上周金融时报发表文章讨论大幅降息并非中国经济问题的解决之道，已经在某种程度上暗示降息有可能性，但不具有持续性。
我们理解，本次“超预期”降息的现实原因主要有三点：
1、二季度数据显示经济增长仍面临一定压力，基本面波浪式运行趋势未改。近日公布的二季度GDP同比4.7%，较一季度有所回落，且低于Wind预期。从供给端看，主要原因在于产能，价格信号仍有待强化，从需求端看，主要原因在地产。整体来看，供大于求的格局没有变化，融资需求偏弱的事实未改变，基本面仍处于波浪式运行的趋势中，房地产尚未真正企稳，价格信号仍偏弱，经济有内生性的降低融资成本需求。
2、大会之后货币政策积极表态，尤其是《公报》提到了毫不动摇完成全年目标，《决定》多次强调增强宏观政策取向一致性。央行需要提供支持性的货币政策，降低实体融资成本是努力实现增长目标、财政货币政策协调的体现。
3、上周央行学习三中全会精神时，罕见提到“增强汇率弹性”，市场预期汇率约束可能有所放开。逻辑上，如果宏观政策和改革力度足以释放经济活力，汇率压力自然会缓解。且美联储即将进入降息周期，也打开了国内的政策空间。今日降息之后，离岸人民币兑美元汇率已破7.29关口。
幅度上看，10BP的降息兼顾了降实体成本与稳银行息差。本次7天逆回购利率降幅为10BP，与之前节奏一致。之所以没有大幅降息，上周金融时报已经做出解释，一是避免强化供给过剩的问题，二是稳定银行息差，三是海外经验显示大幅宽货币不是应对经济问题的良策。当然“如果经济未能向好，央行会视经济和金融市场情况继续调低利率，但下行空间也比较有限”。至于LPR，10BP的降幅不算大。2022年以来，5年期LPR的单次降幅大多在15BP以上。但考虑到目前大部分城市的房贷政策利率下限已经取消，5年LPR下调与否其实不是很关键。
几个问题还需进一步探讨：
第一，招标方式改变有特殊含义吗？没有。以往央行7天期逆回购操作名义上是采用价格招标，但中标利率实际上是由央行确定的。本次明确调整为“固定利率、数量招标”，是向实际操作靠拢，也进一步强化了7天逆回购的政策利率定位。
第二，长端利率下行的空间能否打开？短期还是很难。早盘宣布降息后，金融时报等官媒紧随其后，表示“7天期逆回购操作利率下行，并不代表长债收益率下行空间打开”，同时“预计未来央行还将综合施策，必要时借入并卖出国债，及时校正和阻断债市风险累积，保持正常向上倾斜的收益率曲线”。此外央行同日还推出“出售中长期债券的机构可以减免MLF质押品”政策，看似对长债利率的态度依然非常坚决，当前偏平坦的曲线存在阶段性走陡的可能。
第三，汇率制约是否不重要了？外部平衡依然是央行的主要目标之一。但一方面，美联储即将进入降息周期，汇率和中美利差的制约已经没有之前那么大。另一方面，当内外平衡出现冲突的时候，货币政策通常会优先保内部。
第四，存款利率会下调吗？按照当前的存款自律机制，1年期LPR和十年期国债调整后，银行可以自主下调存款利率。考虑到目前净息差偏低，预计新一轮存款利率调降正在路上。而存贷款利率同步下行，对债市也会产生一定传导作用。
后续的关注重点在于LPR机制如何改革。根据央行和金融时报之前的提法，未来LPR报价改革或包括几方面内容：一是强化LPR的最优惠贷款利率地位，二是LPR与MLF利率脱钩，三是与短端利率挂钩。至于是挂钩逆回购政策利率，还是资金市场利率，还需进一步明确。
市场层面，最近国内外出现多重交易主线。国内是政策、经济数据，海外是特朗普上台和联储降息交易。我们上周的问卷调查显示，投资者对降准降息有一定的期待，但本次操作整体仍超预期，加上后续的存款传导等，对债市构成利好。央行对长端和超长端的态度尚未转变，且反复暗示降息不是持续性动作，中段期限品种受益最明显。从基本面趋势、配置压力角度看，债市趋势到明年上半年都难逆转。但央行喊话、后续供给、机构行为可能带来阶段扰动，长端利率频繁上演慢涨快跌。在这种环境下，我们继续保持久期+品种>杠杆>信用下沉的判断，存单+5、10年利率+二永债+信用高等级适度拉长久期等的基本组合，超长端继续在慢涨快跌中把握交易机会，非关键期老券、保险永续债有小幅结构机会。
本文作者：张继强（ S0570518110002 ）、吴宇航（S0570521090004）等，来源：华泰证券固收研究 ，原文标题：《多重信号交织下的降息》
