随着A股IPO节奏收紧，选择境外上市的企业持续增加。
7月22日，港交所披露，二次冲击港股IPO的“海尔系”保险中介机构众淼创新科技（青岛）股份有限公司（下称“众淼创科”）已通过上市聆讯，向港交所主板发起最后冲刺。
佳音传来，市场高度关注。
保险中介并无登陆港交所先例。众淼创科通过聆讯，对余下跃跃欲试的保险中介而言，无疑是一针“强心剂”。
上市完成后，“海尔系”将在海尔智家（600690.SH）、海尔生物（688139.SH）等6家公司外，收获第7家上市公司。
2017年，众淼创科由海尔集团内部孵化，主营IT业务；同年整合海尔保险代理业务，延伸出咨询服务业务。
保险代理业务占众淼创科收入9成。
据《中国保险年鉴》（2022年）披露，众淼创科保险业务收入在国内代理机构中排名仅为第78位。
去年5月，众淼创科首次冲击港股IPO，曾取得证监会境外发行上市备案通知书，但后来不了了之。
今年4月，众淼创科再度递表并通过聆讯，保荐机构也由国泰君安国际变更为中信证券、中国平安资本。
进入资本市场往往只是第一步，众淼创科的发展仍任重道远，其仍然存在依赖海尔集团、毛利率持续走低等问题；创新科技水平吸金能力如何，有待市场检验。
“海尔系”再扩容
“海尔系”是众淼创科身上最鲜明的标签之一。
最初，众淼创科就孵化于海尔集团内部。
2017年3月，海尔集团旗下的青岛海盈汇管理咨询（下称“海盈汇”）以5万元的注册资本设立众淼创科，经营范围包括软件开发等IT服务。
半年后，海尔保险代理全国展业资质获批。
年末，海盈汇将众淼创科注册资本增至5600万元；两周后，众淼创科全资收购海尔保险代理，成为海尔集团指定保险代理服务提供商。
众淼创科的收入至今仍以保险代理服务为主。
招股书披露，2021年至2023年，保险代理收入占总收入比重为96.7%、88.1%、89.5%；至2024年前4个月，比重仍为93.4%。
递交IPO申请前，众淼创科已完成A轮、B轮融资，金额共计约1.42亿元。
青岛海众捷管理咨询企业（下称“海众捷”）在2019年的A轮融资中加入，增资额为0.1亿元；青岛海欣盛管理咨询企业（下称“海欣盛”）、青岛海创赢股权投资合伙企业（下称“海创赢”）则在2021年的B轮融资中加入，增资1.32亿元。
天眼查显示，众淼创科现有海盈汇、上海曌奇、海创赢、青岛海创汇、海众捷、海欣盛6名股东，持股比例分别为52.89%、22.66%、13.59%、7.55%、2.77%、0.54%。
这些股东大多与海尔集团存在潜在关联。
其中的海盈汇为海尔集团旗下公司；
海创赢执行事务合伙人（GP）是青岛海智汇赢，实控人为海尔集团首席执行官张瑞敏；
青岛海创汇GP为青岛海创汇创业投资，后者也由海尔集团控股。
上海曌奇、海众捷、海欣盛的GP均为青岛嗨创，该主体正由众淼创科的董事长兼总经理鹿遥全资设立。
2017年5月，鹿遥获批担任海尔保险代理总经理；此前曾担任海盈汇总经理，直至今年4月退出。
招股书中，海尔集团处于控股地位，通过旗下公司2家公司持有众淼创科60.44%股权。
但若考虑上述关联方股东，海尔集团对众淼创科股权的控制比例能达到66.48%；加之张瑞敏、鹿遥与海尔集团间的联系，这一比例或能更高。
众淼创科各业务与海尔集团呈现了明显的业务协同。
2021年至2024年前4个月，众淼创科来自海尔集团的佣金收入为1828.8万元、2380.9万元、2410万元及910.7万元，占佣金总收入15.8%、18.2%、15.5%及16.6%。
另有来自海尔集团的IT服务收入57.7万元、604.2万元、873.2万元、166.5万元；咨询服务收入79万元、234.6万元、146万元、28.5万元。
海尔集团也曾是众淼创科主要供应商。
2021年至2023年，海尔集团均在其前5大供应商之列，为其提供转介服务、综合服务与公共事业服务，采购金额占总采购金额比重为5.8%、4.7%与1.5%。
众淼创科在招股书坦言，公司若干保险代理业务毛利源于向海尔集团用户分销产品。若海尔集团保险用户不再通过该渠道购买保险，公司经营业绩、财务状况或面临不利影响。
2021年至2023年，公司对海尔集团保险代理佣金业务的毛利率为73.1%、75.3%、73.4%。
家庭保险用户毛利率为27.9%、29.7%、23.6%；非海尔集团企业用户为47.4%、62.3%、61.6%。
从占比看，海尔集团保险代理佣金收入占众淼创科该项总收入比重为15.8%、18.2%、15.5%；但其毛利占比为29.6%、30.8%、27.6%。
众淼创科解释称，毛利率差异主要由于直销渠道向海尔集团用户分销保险，不向合作渠道、代理人支付转介费与佣金。
据介绍，转介费与佣金占公司销售成本80%以上。
这侧面说明，众淼创科直销范围仍集中在海尔集团。
即便与海尔集团保持当前合作体量，一旦该渠道佣金增速放缓、或是其他渠道佣金收入扩张，众淼创科仍有可能面临整体毛利下降的风险。
招股书披露，2023年，众淼创科营收由2021年的1.2亿元增至1.74亿元，毛利率却由2022年的45.3%下滑至42.8%。
“报行合一”持续冲击
众淼创科当前销售渠道有三类：
一是由代理人向家庭用户推广分销、二是由渠道合作伙伴转介用户、三是向企业及家庭用户直销。
只是无论何种渠道，众淼创科的营收都与保险产品佣金费率直接相关。
佣金下降时，中介机构营收放缓，往往只能通过两种方式缓解压力：一是“以量补价”，通过薄利多销的方式弥补收入缺口；二是将费率下降压力转至代理人与渠道合作伙伴。
在实操中，若直接将佣金压力转移至代理人，中介公司可能面临销售人员积极性降低带来的营收压力。
众淼创科承认，涉及费率调整的法规变动将影响其盈利。
监管对保险费率的管控持续收紧，这也可能对众淼创科的毛利水平造成冲击。
为防止渠道手续费抬高的带来的费差损风险，2023年8月起，国家金融监督管理总局（下称“金融监管总局”）下发《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》等规则，要求险企审慎确定费用假设，确保支付费用与备案一致。
在此影响下，人身险公司陆续下调佣金费率。
众淼创科表示，“我们的董事确认，该通知明确规定其旨在规范寿险公司通过银行代理渠道的业务，不直接适用于我们或我们与保险公司的合作。”
不过金融监管总局人身险相关负责人在去年10月份已公开明确，严抓银保渠道费率同时，实施个人代理渠道、经纪代理渠道“报行合一”。
“报行合一”要求保险公司给在报监管审批、备案材料中所使用产品定价假设与实际经营保持一致。
作为降低“费差”风险的有力手段，“报行合一”意味着佣金的规范与收缩，给中介机构营收带来挑战。
某头部保险中介机构高层对华尔街见闻·信风（ID：TradeWind01）确认，监管对经代渠道“报行合一”的要求已启动多时。
“监管要求叠加保险公司自查，大部分公司均已降低佣金，降幅整体在50%左右。”该高层指出。
与严监管趋势同步，众淼创科毛利率已由2022年的45.3%走低至2024年前4个月的42.4%。
一方面，其收到的佣金费率整体收窄。
2021年至2023年，其体量最大的财险业务佣金费率由17.4%微增至17.9%，但体量第二大的寿险及健康险已由27.4%降至14.8%。
另一方面，支付的销售成本却在抬升。
2021年至2023年，支付的转介费及佣金占总收入比重已由48.5%增至50.2%。
众淼创科指出，“预计由于公司扩展，未来转介费以及佣金有所增加。为保持毛利及经营利润预期增长水平，我们必须控制转介及佣金费率增长率。”
“科技故事”能否吸金？
经营传统保险代理业务同时，众淼创科在极力强调其科技属性。
成立之初，众淼创科就主营IT服务；收购海尔保险代理后，其业务才拓展至保险代理业务，并延伸出咨询服务。
招股书中，众淼创科提及，具备数字化能力的保险中介正在推动行业变革。
众淼创科表示，“相较于传统对手方，科技驱动的保险中介企业透过数字化手段实现更高效、透彻的监管，提升业务盈利能力，引领行业提升营运效率及盈利能力。”
不过在实务中，众淼创科的研发投入偏低。
2021年至2023年，其研发成本为473.9万元、684.2万元、714.1万元；而同期，其销售及营销成本为683.6万元、994.8万元、1187.1万元。
据招股书总结，其科技成果主要通过3方面赋能业务生态：
一是通过交叉服务平台与“全掌柜”APP提供线上产品推荐、投保、核保、理赔等服务；
二是给予代理人IT支持改善用户体验；
三是给予保险中介与不同行业其他公司IT及咨询服务，以拓展用户群。
上述服务在头部机构中并不罕见，尤其对大型险企与中介而言，线上投保、核保、理赔早成常态。
众淼创科也并非首家讲“科技故事”的保险中介。
据不完全统计，年内已有6家保险中介公司欲通过“科技故事”登陆美股、港股市场。
其中，有家保险（UBXG）、致保科技（ZBAO）于3、4月份在美国纳斯达克上市；元宝科技、益盛鑫科技、i云保仍在排队等候。
与众淼创科相似，手回科技也欲登陆港交所，不过目前递表已失效。
鉴于港交所目前未有成功登陆的保险中介，此类股权吸金能力尚无先例可参考。
从美股公司看，个别“保险+科技”的叙事仍具备一定吸引，但也有公司出现破发。
例如，3月登陆纳斯达克的有家保险至今已较发行价上涨40.2%，但次月上市的致保科技就跌破发行价，跌幅达10.75%。