脆弱的市场在7月较弱非农冲击下发生较大调整。近期市场进入较为脆弱阶段，美国经济下行超预期，但降息最快也要到9月，叠加二季度财报季AI相关企业业绩未能持续超预期，市场从“bad news is good news”转变为“bad news is bad news”，7月非农数据公布前，市场已经经历较大幅度调整。
7月美国新增非农回落6.5万人至11.4万，低于彭博一致预期的17.5万，5-6月累计下修2.9万；小时工资环比增速回落0.1pct至0.2%，低于预期的0.3%；失业率超预期回升至4.3%；劳动参与率超预期回升0.1pp至62.7%；周均工作时长回落至34.2小时（图表1-图表3）。尽管非农数据本身波动较大，且7月非农还可能受到飓风等一次性因素扰动，但市场较为脆弱的情况下，非农数据所导致的市场调整被放大。
相较数据公布前，截至北京时间22：20，9月的降息概率为100%，全年累计降息概率上行24bp至112bp；2年期和10年期国债收益率分别下降22bp、12bp至3.89%、3.81%；美元指数下跌0.8%至103.2；美股三大股指大幅下跌，纳指下跌超过3%。
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7月新增非农就业明显回落，主要受服务部门就业拖累，政府部门就业同样走弱。7月私人部门新增非农较6月回落3.9万人至9.7万，创2023年3月以来新低，主要是因为服务部门新增就业较6月减少5.3万人至7.2万人。分项来看，除了零售业和休闲酒店外，其余服务部门的就业均回落，教育和保健业、信息业、其他服务业回落幅度较大，分别减少2.2万人、2.1万人和1.7万人。商品部门7月新增非农就业较6月回升1.4万人至2.5万人：其中耐用品制造业和建筑业分别回升1.3万人和0.5万人，非耐用品制造业和采矿业小幅回落（图表5）。政府部门下行2.6万人至1.7万人，接近二季度的1.8万/月，相对一季度6.4万/月仍在继续放缓。
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7月小时工资环比增速回落0.1pct至0.2%，低于预期，其中商品部门工资明显回落，而服务部门工资小幅回升。具体看，商品部门小时工资环比回升0.25pct至0.2%，除非建筑业外，薪资环比普遍走弱；服务部门小时工资小幅回升0.03pct至0.26%，主要系公用事业（上涨0.63pct至0.24%）、信息业（上涨0.32pct至0.73%）和金融业（上涨0.4pct至0.35%）提振，其余服务业工资水平整体持平或略有放缓。
当前市场进入倒逼联储加快降息节奏的阶段，基准情形下，我们认为联储9月首次降息25bp，全年降息2-3次。7月FOMC会议鲍威尔明确表示，如果数据允许，最早9月降息，且多次表达对就业市场放缓的担忧。7月非农数据导致市场定价9月18日降息50bp的概率达到八成，部分原因是市场目前处于预期恶化的窗口：从目前到9月会议仍然有一个半月的时间，即使经济数据明显走弱，联储也无法更早做出反应，加大联储落后曲线（behind the curve）的风险，所以短期波动或许难以避免。如果市场继续下行，可能倒逼联储加大降息幅度。但考虑到7月非农数据部分受到一次性因素扰动，夸大了就业市场的走弱，且联储有较大的降息空间，假以时日，联储政策调整后，美国经济仍然有望实现软着陆。联储此前也多次强调，不能够依赖单个数据决策。因此，基准情形下，我们还是认为联储9月首次降息25bp，全年降息幅度为2-3次（参见《7月FOMC：联储表示数据已支持（9月）降息》，2024/8/1）。
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7月非农数据走弱和失业率超预期上升显示就业市场逐步“正常化”。疫情以来，美国就业市场“劳工荒”导致企业普遍囤积劳工（labor hoarding）（参见《美国劳工荒何时能缓解？》，2023/1/2），这使得2023年以来美国就业市场出现岗位空缺下降，但失业率变动不大的“反常现象”（图表6）。背后原因是，美国经济从过热逐步降温的过程中，企业主要是通过放缓招聘（岗位空缺下降）而不是裁员（招聘率和离职率位于低位）来应对需求的变化。截至2024年6月，企业招聘率和离职率均降至2016年以来的较低水平（图表7）。但是年初以来，随着岗位空缺与失业率几乎回到疫情前的曲线上，岗位空缺与失业人数之比（v/u）也回到疫情前水平（图表8），就业需求放缓逐步推高了失业率。因此新增非农就业放缓以及失业率上行符合此前预期，显示就业市场在逐步正常化。
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但考虑到非农数据波动较大，7月非农数据或夸大了就业市场的放缓。从3个月移动平均来看，7月新增非农为17万，与6月基本持平（图表9）；2024年4月新增非农就业也一度降至10.8万，5-6月则反弹至21.6万和17.9万（图表9）；2024年6月裁员率仍然位于较低位置（图表10）。此外，虽然劳工部（BLS）认为7月8日登陆德州的飓风对7月非农数据未产生明显影响，但有工作但因为恶劣天气没有去上班的人数达到58万人（图表11），不排除飓风对失业的影响超过BLS预期的可能性。
作者：易峘（S0570520100005），来源：华泰证券研究所，原文标题：《宏观：美国遭遇“就业悬崖”？》