1. 一问：出口中观有何变化？外贸量价明显下滑
7月以来，港口货物吞吐量、集装箱吞吐量显著减少，剔除内贸影响后构建外贸货运量指数，7月也大幅下滑。7月末周，监测港口货物吞吐量出现大幅下滑，较前周回落8.7%，同比亦下滑6.3个百分点至-5.8%，月内吞吐量维持较低水平。但监测港口货物吞吐量包含内外贸，剔除内贸货运量后，外贸货运量与海关监管出口货运量走势更为一致。7月港口外贸货物吞吐量较6月环比大幅下滑9.6%，同比下行9.7个百分点至-1.5%，或预示出口下行风险。此外，港口集装箱运输情况亦可透露出口“转弱”，7月末周的集装箱吞吐量较前周显著回落11.8%。
价格层面亦有佐证，CCFI综合指数触顶，其中受红海影响相对较小、与基本面更相关的美西与南美航线运价明显回落。CCFI运价指数作为航运市场“晴雨表”、可较好反映我国出口景气度。8月首周，CCFI综合指数自5月来首次出现回落，较前周下滑2.2%。细分航线中，更多受基本面因素影响的美西、南美航线运价7月以来已有下行态势，8月首周两大航线运价指数分别较7月最高点回落7.5%、10.8%。
红海危机对航运市场的外溢影响也在减弱，虽然欧洲航线运价仍在上涨，但地中海、非洲航线运价则出现5月以来首次回落。红海局势对欧地航线影响仍在持续，但7月CCFI欧洲、地中海运价指数涨幅收敛，环比分别增长29.9%、14.5%，涨幅较前月分别收窄5.1、8.6个百分点。进入8月，首周欧洲航线运价指数仅环比小幅上涨0.9%，而地中海航线运价指数则环比下滑1.4%，与此同时，前期受地缘政治风险扰动较大的非洲港口拥堵情况有所缓解，代表性港口中，西非洛美港口集装箱班轮准班率回升12.5个百分点至37.5%，东西非航线运价指数也环比下行0.8%。
2. 二问：宏观领先指标有何佐证？加工贸易进口、新兴出口走弱
2.1 加工贸易对出口指示性在提升，前者6月明显回落
加工贸易进口一定程度上领先1个月后的出口，两者只有在“美国芯片法案”影响下出现过背离。机电产品是我国加工贸易的主要领域，机电产品出口在我国总出口中比重也高达38.6%，我们先以机电产品举例。由于加工贸易进口主要用于出口，因而数据上呈现出加工贸易进口领先1个月后出口的特征，也同时反映为机电产品进口领先1个月后机电产品出口的表现。只在22H2-23H1出现出口明显高于进口的背离现象，彼时源于美国芯片法案限制我国自海外进口电子设备，导致机电产品进口大幅下行，而国内产能利用率下行压低国内价格，加快进口替代，带动机电产品出口保持高增速。
但伴随“美国芯片法案”影响降温，今年加工贸易进口对出口的领先效果明显改善，6月加工贸易进口增速大幅回落，或也指向后续出口下行风险。伴随外部制裁影响消退，虽然23H2以来产能利用率进一步下行，但加工贸易进口增速也重新与出口增速匹配，重新发挥领先效果，今年更是稳定领先1个月后出口增速。而该指标同比6月大幅下滑9.8个百分点至3.8%，其中机电产品进口更是转为负增长（-9.3pct至-0.2%），或提示出口下行风险。
分产品看，加工贸易规模较大的集成电路、自动数据处理设备等商品，6月进口同比均明显下滑。机电产品中，自动数据处理设备与集成电路的出口规模是最大的两个商品。6月自动数据处理设备、集成电路进口同比增速分别下行15.4、17.4个百分点至49.1%、-0.1%，一定程度上或拖累后续相关加工品出口。
2.2 7月新兴国家出口也体现出外需偏弱格局
韩国出口虽然也受到自身结构性因素影响，但对于全球需求的指引作用明显好于越南出口。由于韩国与越南出口公布频率较高，同时经济体相对较小，市场认为两国出口对全球需求的反映更敏感，因此常常将两者作为外需的替代跟踪指标。虽然韩国产业结构高度依赖电子产业链，产业自身结构性因素（譬如外部制裁、疫情后替代效应扭转等）也会对韩国出口施加额外影响，导致韩国出口呈现出大于全球出口的跌幅（譬如2022-2023年）。但从实际数据来看，韩国出口与全球出口增速走势确实较接近，但越南出口增速与全球出口则并不匹配。
越南产业链更多依赖加工贸易，需要先从我国进行中间品、资本品进口，再开展生产和出口，因此越南出口实际上是我国出口的滞后指标。从越南自身进口结构来看，过去五年进口商品更多向中间品资本品倾斜，譬如矿物金属及制品进口占比由2017年15.9%、提升至目前17.9%，集成电路等半导体器件进口占比同期也由10.9%大幅上升至16.9%，电气设备等占比也趋于提升。相比之下，纺织服装鞋帽箱包、手机等消费品进口占比趋于下滑。而从数据变化情况来看，我国对新兴国家中间品出口增速也呈现出领先新兴国家自身工业生产2个月的特征，进而实际上也领先新兴国家出口。
7月韩国越南出口增速均回升，但韩国出口环比明显偏弱，越南出口反弹则源于前期我国出口改善，并不能用于指引当前我国出口表现。7月韩国与越南出口同比增速较6月分别回升6.7、8.8pct至19.1%、13.9%。但上文强调，越南生产与出口滞后于我国出口，7月越南生产与出口改善对应的是6月及之前我国对新兴国家中间品、资本品出口改善，而并不能用于预测7月我国出口改善。而韩国出口增速上升很大程度上源于低基数，环比（0.7%）则明显低于2.5%，一定程度上说明全球需求偏弱。
3. 三问：出口前景如何？美国补库、全球制造业繁荣已近尾声，关税冲击额外拖累
3.1 美国补库已入“尾声”，对海外需求的拉动力临近衰减
美国库销比升至历史中枢，后续补库动力或边际有所弱化。上半年我国出口快速改善并非依赖发达国家需求转好，同期发达国家核心商品消费增速由高位下滑（去年底3.8%，目前1.9%），更多源于去库存结束后进口增速由低位明显回升、向需求水平回归统一（去年底-3.5%，目前+4.8%），相应拉动我国出口改善。但5月美国库销比已升至历史47%分位数处。同时从领先指标看，7月美国PMI库存环比回落0.9个百分点，补库动能或有弱化。
结构上，目前美国对中国依赖度较高的商品主要集中在消费品领域，而美国消费品库销比分位数已高于整体库销比分位数。美国对中国各商品依赖度较高的仍主要集中在消费品，譬如玩具（依赖度75%）、手机电话机（47%）、家电（43%）、计算机（34%）、家具（29%）、纺织服装箱包（29%）。而对应消费品的库销比已超过历史中枢，5月录得52.6%，且高于整体库销比分位数（47%）。
目前发达国家供需缺口基本弥合，在后续补库动力有限背景下，发达国家进口难再“补缺口”式单边回升，对我国出口的边际支撑效果也将相应减弱。目前发达国家消费品进口增速与消费需求增速已回归一致，中间品、资本品进口增速也与工业生产增速回归一致，供需缺口已弥合，而在未来美国补库动力可能边际弱化的背景下，发达进口难再单边进一步上升，对应我国出口或难再继续冲高、面临换档。
3.2 全球PMI降至收缩区间，或指向全球制造业“繁荣”临近谢幕
7月全球制造业PMI明显回落，美欧日等发达国家制造业景气回落，或指向全球制造业“繁荣”临近谢幕，或也将导致我国出口放缓。全球制造业连续6个月站上荣枯线后，7月边际回落1.1个百分点降至49.7%的收缩区间。结构上，发达国家制造业景气回落幅度较大，7月美国ISM制造业PMI、日本制造业PMI分别下行1、0.9个百分点至46.8%、49.1%；欧元区制造业景气维持低位，当月制造业PMI持平上月、录得45.8%，或指向全球制造业“繁荣”临近谢幕。
3.3 669亿豁免清单到期前抢出口，但7月后对应拖累出口
前期669亿关税豁免清单在6月到期后不再延期，意味着相关商品7月后关税税率会明显上升，主要是橡胶塑料、电气机械、机械设备等中间品与资本品。根据最新关税排除清单情况，新增56.4亿关税排除、至2025年5月31日到期，但去年排除的关税清单在今年6月14日到期，规模达668.7亿。从商品结构来看，主要是中间品与资本品，譬如橡胶塑料（占比14.3%）、电气设备及零部件（占比11.9%）、机械设备及零部件（占比10.3%）、手机电话机零部件（占比9.5%）、计算机办公零部件（占比8.8%）。
排除清单到期前也出现“抢出口”，这也是前期我国出口超预期的原因之一。上半年“抢出口”并非源于贸易商对于未来加征关税预期，而是对于未来关税豁免清单到期的预期，后者也会导致未来税率上升，因此当下贸易商也会相应产出“抢出口”诉求。而从实际数据来看，今年6月到期的豁免清单商品，观察中国对美国出口数据，均在6月及之前出现了出口增速与出口占比的明显上升。譬如相关商品出口占比（对美国/对全球），由2月12.4%上升至6月13.4%，出口增速也由低点-16.1%上升至8.7%的较高水平。
排除清单到期后，“抢出口”的透支效应开始显现，7月后相关商品出口或面临相应下行压力。“抢出口”本质上并不是创造需求，而是需求前置，是贸易商为了规避未来税率上升而将交易行为提前，但也客观导致关税税率上升后出口会出现下滑的对应特征。从历史上历次豁免清单到期前后的数据表现来看，也呈现典型的到期前“抢出口”、到期后“出口明显下滑”的格局，这也意味着在669亿豁免清单在6月14日到期后，7月开始将表现为我国出口的下行压力。
本文作者：申万宏源屠强团队（SAC执证编号：A0230521070002），来源：申万宏源宏观，原文标题：《出口“预警”》